股市政策演講

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摘要中國股市素有“政策市”之稱，股市的“政策效應”刻畫了股票市場對政策出臺的敏感性和反應程度。隨著股票市場的發展，股市對政策的反應逐漸趨于平淡。從制度的角度分析了中國股市政策效應發生演變的原因，同時提出了完善中國股市的建議。

關鍵詞中國股市政策效應制度缺陷制度創新

1中國股市政策效應研究述評

中國股票市場素有“政策市”之稱。人們普遍接受的“政策市”概念有兩層含義：一是國家的宏觀政策在很大程度上左右了股市的運行，這是一種不帶價值評判的中性認識；二是國家的宏觀政策過多地干預了股市的運行，導致股市頻繁波動，這種認識帶有“批判”色彩（胡金焱，2002）。“政策效應”是指政府、投資者、投機者有意識、有目的地利用“政策市”特征引起的市場結果，刻畫了股票市場對政策出臺的敏感性和反應程度。潘偉榮、梅雪（2002）、胡金焱（2002）通過研究滬、深兩市的異常波動事件，發現股指的異常波動幾乎都與政策出臺相對應，其中政策以52%的比例位居影響股指原因的第一位。彭文平、肖繼輝（2002）通過對比政策事件公布前后15天和公布后15～30天的日平均超額指數收益，發現60%多的政策會造成市場較大的波動。眾多研究趨向的統一結論是：中國股市是典型的“政策市”，政策是導致中國股市價格波動的重要因素。在對中國股市“政策效應”具體表現的研究上，人們發現政策對股指的波動有顯著影響，一個政策的導致的短期日平均超額指數收益為正常水平1.671倍（彭文平、肖繼輝，2002）；政策對股指的影響幅度呈收斂趨勢（潘偉榮、梅雪，2002）；股市效率低下（存在“政策反應不足”或“政策反應過度”），股市對利好、利空政策反應不一致并且存在明顯的預期政策反應（胡金焱，2002）。有關學者關于“漲跌停板”制度（呂繼宏、趙振全，2000；張劍、王一鳴、呂隨啟，2002）、“降息”政策（唐齊鳴，2000）和“國有股”減持政策（曹紅輝，2002）對股市影響的實證結果也支持了上述一般性統計結論。中國股市“政策效應”的研究已初具規模，但已有的研究僅從實證分析的角度分析了不同時期中國股市的“政策效應”，卻很少分析中國股市的“政策效應”從“反應過度”演變到“反應不足”的深層次原因。本文試圖從制度的角度分析中國股市“政策效應”發生演變的深層次的原因，同時提出了完善中國股市的幾點建議。

2中國股市政策效應演變的原因分析

2．1中國股票市場制度缺陷的逐步弱化是中國股市政策效應演變的根本原因

從制度經濟學的角度分析，中國股票市場的產生、發展與完善表現為一種股票市場制度創新過程，即股票市場的制度安排由均衡到非均衡再到新的均衡的演變過程。其產生與發展選擇了趕超式發展模式，政府扮演著主導角色——提供制度變遷的方案并具體實施和控制證券融資的組織化、制度化進程。政府主導型證券制度通過政府的強制性制度變遷，在短時期內迅速地將股票市場制度基本框架建立起來，以行政性長期契約關系降低信息成本與資本搜索成本，在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但政府的制度安排和股票市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異表現為中國股市非社會化、非市場化的制度缺陷。中國股市非社會化、非市場化的制度缺陷導致了股市的定位缺陷。中國股市的定位缺陷即為國企服務、對政府負責和以融資為本，導致了中國股市股權結構不合理、上市公司質量低下以及上市公司的“圈錢”行為和股票投資者的短期投機行為，這些是中國股市不穩定的根本原因。另外，中國股市的定位缺陷也導致了中國股市政策明顯的功利化傾向和效率低下。因此，每一次宏觀政策過后，市場真正獲利的只能是機構投資者，而受損的恰恰是處于信息劣勢的廣大中小投資者。政府為“穩定”股市而采取的“打壓”政策，不僅不能實現“穩定”市場的目的，帶來的卻是股市的持續下跌，給投資者造成巨大的損失，導致了嚴重的“政策風險”，使政策效率大打折扣。隨著中國股票市場的完善，中國股市逐步從“融資主導型”向“投資主導型”轉化，股市的發展逐步由“政府強制型”向“市場誘致型”演進，中國股市的制度缺陷逐步弱化，這是中國股市政策效應發生演變的根本原因。

2．2中國股市政策的制度缺陷是中國股市政策效應演變的直接原因

中國股市政策的制度缺陷表現在兩個方面，一方面是宏觀政策缺乏連續性和穩定性。政府干預市場往往是從穩定股市的愿望出發的，但是由于股市運行規律的特殊性，政府的干預往往適得其反，加劇了股市的動蕩。政府干預往往造成政策隨意性很大，政策“朝令夕改”，使投資者無法合理預期政策走向，產生盲目投資或失望情緒退出股市，加大股票市場波動。特別是中國股票市場在成立初期缺乏一套規范證券市場健康運作的法律法規體系和相對穩定、具有政策連續性的監管制度，相當多的管理制度和政策措施都帶有很強的臨時性、易變性，使市場難以形成穩定的政策預期，不確定性強，政策風險大。正因為如此，在中國股票市場的發展中，政府總在不斷地制定新辦法、新政策、新措施，導致股市管理政策多，出臺頻率高。這一方面使股票市場經常地受到宏觀政策的影響并因每一次政策的出臺或制度的改變而帶來股票市場的劇烈價格波動；另一方面是宏觀政策逐漸成為一種長期左右股票市場運行趨勢的因素，形成了市場圍繞政策轉的局面，大大削弱了市場機制的作用，降低了市場運行質量，宏觀政策的威信和政策效率也因此而大大降低。

中國股市政策的制度缺陷在股市建立初期表現得尤為明顯，這是中國股市初期對政策反應強烈的原因。從2001年開始股市的政策效應已經開始有了方向性的轉變，主要體現在弱化融資功能、強化資源配置功能、弱化隨機干預、強化制度制衡。近年來出臺了一系列加強上市公司監管的法規制度和政策措施，比如以強制性信息披露為核心，建立了“事前立規、依法披露、事后追究”的監管制度，建立了上市公司誠信評價體系以及“轄區監管責任制”等等。同時，類別股東表決以及新股詢價制度的實施也加快了股市的市場化進程。

2．3中國股市的逐步規范化是中國股市政策效應演變的內在原因

中國股市逐步規范化主要表現在：

第一，市場規模迅速擴大。1990年在上海交易所掛牌交易的只有8只股票，到2006年2月底，上海交易所和深圳交易所已有1374家上市公司，市場規模迅速擴大，市場的迅速擴容使得市場對政策的敏感性降低，政策效應減弱有其必然性。

第二，投資理念更加理性化。2001年以來，監管部門對操縱股市和上市公司造假的行為打擊力度空前加大，同時以基金為主體的機構投資者紛紛壯大，加之QFII介入中國股市，機構投資者價值投資理念逐漸成為引導中國股市的主流。價值投資關注的是公司的經營狀況和成長性，而短期政策面的支持并不會立即改善公司的基本面。所以，在很多情況下，機構資金不會因為一則單純的利好政策出臺而盲目大幅度做多。中國的股市逐步走向成熟和理性，面對經濟從繁榮到調控下的回落壓力，政策的推出雖然給出了更為有效的制度設計，但卻無法給出股市價值短期向好的預期，這不是政策的無效，而恰恰是市場化的政策手段對政策市的弱化和對市場化投資行為的認可。

第三，股權結構更加合理。股權分置給上市公司和證券市場帶來了許多危害。隨著股權分置改革的深入將改變國有股“一股獨大”，中國股市的股權結構也將更加合理。股權結構合理化也逐步減弱中國股市“政策市”色彩。

第四，法律法規更加完善。隨著新《證券法》的頒布實施，中國政府治理股市的新理念已不是控制而是協調。另外，機構投資者的多元化、投資者保護基金的設立以及股票市場體系的多層次演進，都體現了中國股市的規范化。

3政策建議

3．1完善中國股票市場的建議——制度創新

中國股市又一次走到了“瓶頸”區。正像以往數次股市所面臨的困境一樣，市場呈現出嚴重萎縮態勢，股市的“國民經濟晴雨表”功能不僅沒有顯現，直接融資功能也嚴重弱化；而且市場參與者虧損嚴重，信心受重挫，相當多的證券賬戶已成了死賬戶。中國股票市場發展到今天出現的問題應該說是體制性的問題或者說是制度性的問題，并不完全是政策性的問題。因此，中國股市要解決的問題應該是制度創新（曹鳳歧，2003）。對當前股票市場的制度創新來說，要消除制度缺陷，提高股票市場的效率，應該采取標本兼治的措施：治本就是解除政府對股票市場的隱性擔保契約，將本該社會承擔的風險從政府手中分散出去，實現市場風險社會化；治標的措施是降低上市公司、機構投資者等利益主體的預期尋租收益，提高尋租成本，從而化解其機會主義行為動機。即為了保持中國股票市場的穩定發展，必須弱化中國股市政策市特征，首先要減少行政性手段對股票市場的干預，加大運用經濟政策調節股票市場的力度。其次，建立和強化各政府主要經濟主管部門之間政策溝通和協商制度。最后，規范政府政策制定程序和政策信息披露制度，對重大政策實行聽證制。

3．2完善中國股市政策的建議——股市政策與宏觀政策相協調

弱化中國“政策市”特征并不是說中國股票市場不需要國家政策的調控。成熟的股票市場依然需要國家政策的調控，中國股票市場是轉軌中的新興市場，更需要政策的調控。我們既不要“政策市”，但是又不能離開政策的相應配合和支持。政策應協調、支持股票市場的發展（屠光紹，2003）。市場對“利好”越來越挑剔，表態性、象征性的動作逐漸不起作用。要想在低迷的股市中注入強心針或是在一路走跌中力挽狂瀾，必須實施積極的股市政策，才能振奮信心、激活股市。實施積極的股市政策不僅是股市的問題（蕭灼基，2003），因此，國家在制定實施股市政策時要注意：

①國家在實施股票市場宏觀政策時應當遵循審慎性原則；②股票市場的政策應當具有相對穩定性；③依法監管市場；④政府應當建立動態化的市場監管機制；⑤政策出臺的側重點致力于市場化、規范化、國際化改革。簡言之，中國股票市場發展需要的不是短期的物質刺激，而是長期發展的基本制度建設。

參考文獻

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