資金市場設想管理

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隨著社會主義市場經濟理論的確立和金融體制改革的深入，長期資金市場的建立和完善已成為當前建立社會主義市場經濟體制的重要任務之一。此時回顧一下建國初期為時不長的京津兩地股市及關于建立長期資金市場的設想，也許對今天培育長期資金市場有一些借鑒作用。

一、舊中國的股票和證券交易所

中國最早公開發行股票的企業是官商合辦的輪船招商局。19世紀70年代，當洋務運動經歷了大力創辦軍事工業之后，“求強不成，轉而求富”，開始轉而興辦民用工業。1872年，官商合辦輪船招商局，第二年重訂章程后實行招商集股，由此成為舊中國第一家公開發行股票的股份制企業。此后的10余年間，由于輪船招商局和開平礦務局開辦之初獲利甚豐，加上風氣已開，又有10余家企業公開招股集資，形成了舊中國第一批官商合辦或官督商辦的股份制企業。

中國最早公開買賣股票的機構，是1882年成立的“上海平準股票公司”，它是應股份制企業產生和發展的需要而產生的。1891年，外國在華商人組織股票掮客公會，專以買賣外國股票為主、1905年，該公會改組為上海眾業公所，除外國股票外，還買賣在華外資企業的股票。

舊中國的股票雖然發行較早，公開上市也不算晚，到抗戰前上市股票已達百余種之多，但是到全國解放前夕，幾經挫折，長期資金市場始終沒有發展成熟起來，相反，股市和證券交易所卻成為金融投機，牟取現利的場所，不僅股票上市缺乏有效的規則，而且場外交易遠大于場內交易。1948年8月國民黨實行幣制改革，命令滬、津兩地證券交易所停業，至此，公開股票買賣市場遂被取消，股票買賣又陷于私下交易。

舊中國股市始終沒有正常發展起來的原因，在抗戰前主要是由于民族資本主義企業在帝國主義和封建主義壓迫下難以發展，證券交易遂轉向公債；抗戰爆發以后至解放前，股市雖然曾出現過短暫的繁榮，但由于民族工商業受到嚴重摧殘和通貨膨脹嚴重，這種繁榮只是一種假象，實際上股市已成為投機淵藪。抗戰勝利以后，為了疏導股市，國民黨政府在上海、天津兩地開設了證券交易所，形成公開合法的股票買賣市場。但是兩個證券交易所存在時間不長，-就因其不利于國民黨政府的惡性通貨膨脹而被關閉了。

二、新中國證券交易所的建立

1949年初天津解放以后，一方面由于過去國民黨的長期惡性通貨膨脹和戰時經濟政策導致正當工商業萎縮，市場投機猖獗，另一方面人民幣因解放戰爭關系也很不穩定，因此天津市場的大量游資就轉入金銀、外幣、糧食、棉布、股票等市場進行投機，結果嚴重干擾了正常的商業、金融活動，造成市場混亂。

在這種情況下，天津市軍管會在進城之初，除嚴厲打擊金銀外幣買賣活動外，還明令停止證券交易活動。由于股票買賣被視為非法活動，受到工商部門的嚴厲取締，因此這部分社會游資又轉向商品市場，從而增加了商品市場的壓力，給穩定物價，疏導游資的工作增加了困難。同時，既然允許持有股票而且幣值不穩定，因此盡管公開的股票買賣被禁止，但黑市交易卻難以杜絕。面對這種情況，天津市軍管會金融處認為：對于證券交易，與其嚴加取締，不如公開開放，以便在政府調控下，吸收部分社會游資，減輕其對商品市場的沖擊；同時，開放股市，也有利于穩定私營工商業者的情緒，消除其疑慮，調動其恢復和發展生產的積極性。

天津市軍管會的上述想法得到華北區財委和人民銀行總行的贊同。經過準備，在接收原天津市證券交易所官僚資本的基礎上，在原址設立了天津市證券交易所，并于1949年6月1日正式開業。天津市證券交易所開業時共有經紀人39''''家，總計資本8452萬元，平均每家216萬元，每個經紀人須向交易所繳納相當于啟新洋灰公司50個交易單位價值的保證金。證券交易只有企業股票，由證交所從解放前天津證交所上市的股票中核準了啟新洋灰公司、開灤煤礦公司、江南水泥公司、東亞企業公司、仁立毛呢公司、耀華玻璃公司、濟安自來水公司、中華百貨售晶所、壽豐面粉公司、永興洋紙行、天津造胰公司、丹華火柴公司等14家企業過去發行的股票。

證券交易所在經理、副經理之下，設業務、財務、秘書三科；業務科下設場務、計算二股；財務科設會計、交割二股；秘書科設文書、總務、調研三股；以后又增設人事保衛科。1950年5月，人民銀行又在交易所內設立了辦事處，辦理經紀人開戶存款及客戶儲蓄。

1950年2月1日，基于同樣原因，北京市證券交易所也正式成立開業，上市股票則為天津證交所上市股票中的部分股票。

天津證交所開業之初，遵照當時國家嚴格整頓金融市場的要求，對證券市場的管理實行了“場內從寬，場外從嚴”的原則。即對場外交易嚴行取締，場內自由交易，但規定當日成交價格漲落若超過前一日收盤行市20％時，交易所可宣布停止交易，另行協商議定價格，以防股市波動較大。交易所還規定：禁止經紀人在交易中“吃價”(即買價以少報多，或賣價以多報少)；允許經紀人代客戶墊款，但不允許墊貨(證券)。交易所按買賣雙方成交金額的萬分之一六收取手續費，8月份上調為萬分之八。1949年交易所共收取手續費30724．5萬元，平均每天178．6萬元(為人民幣當時幣值，下同)。

就經紀人業務來看，1949年9月，經紀人接受客戶存款3億元，相當于私營行莊存款的2％強，墊款4億元，相當于私營行莊貸款的3％。到10月15日，經紀人接受的存款增到10億元，墊款9億元，分別占同期私營行莊存放款的5％以上。為了便于調劑資金，1949年8月，交易所又準許經紀人以上市證券向私營行莊抵押借款，并允許私營行莊買賣證券。到12月份，為了配合全國范圍的穩定物價斗爭，證交所進一步加強了對經紀人的管理，規定交易所可隨時檢查經紀人的帳務，嚴厲取締“后帳”，并把經紀人的保證金提高了一倍，同時還規定未到決算期，經紀人不得私分紅利。

天津市證交所6月1日開業后，市場活躍，證券行情圍繞物價起伏。上海解放后，6月20日申匯開放，上海物價波動直接影響天津，股票價格隨之波動，交易更加活躍。當時股票價格漲落的依據仍與解放前相同，即追隨物價的變化而又落后于物價。如以1949年6月股票價格為100，到年底只漲到479．9，而零售物價指數6月份為100，至年底則漲到1327．7。此外，股市行情的上漲，也落后于存款利息，如啟新洋灰公司股票每交易單位6月7日收盤行市為39500元，8月31日為88500元，得利124％，而同期如以一般存息日拆每千元5元復利計算，則應得本息115299元，得利166％。由于上述原因，加上解放后社會游資減少并由集中轉為分散，因此即使在交易所開業初期股市活躍時，每日成交數量也僅為解放前的一半左右。1949年平均每天成交額為人民幣11億余元，而實際交割金額平均每天為1．08億元，占成交額的9．8％。這說明在證券交易中，買空賣空，套取現利的占大多數，真正通過買股票投資的人很少。

1950年3月統一財經后，4、5、6三個月商品市場曾出現暫時疲軟，因而同期股市表現活躍。如北京證交所的客戶由3月初三、四百人到5、6月間猛增到1200余人。但是自1950年6月國家開始調整工商業以后，城鄉物資交流暢通，市場需求轉旺，加上物價趨于穩定，因此社會上的大部分游資轉向資金短缺的生產流通環節，結果證券市場日趨冷落。天津證交所1950年的交易額大大低于1949年，北京證交所1950年底的成交額與4、5月份相比，則減少50％。不少經紀人因虧損或無利可圖而倒閉或歇業。正如第一屆全國金融會議估計的那樣。證交所今后如能與生產事業相結合，主要開拍投資公司股券和新發行的公司債券，其作用是可能增大的。

三、投資公司的興起

1950年上半年統一財經后，為了解決城市工商業公私關系，勞資關系，工商關系以及城鄉關系等方面存在的不正常狀況，“調整工商業”遂成為1950年下半年經濟工作中的主要任務之一。在調整工商業過程中，如何解決工商業的長期資金來源，即如何將社會游資轉化為投資問題，就成為1950年8月召開的全國金融聯席會議的重要議題，因為不解決長期資金市場問題，私營工商業的繁榮發展和“各得其所”是很困難的。

關于建立長期資金市場的問題，1950年6月中財委召開的七大城市工商局長座談會就討論了此問題。會議鑒于天津、北京兩個證交所的股票交易中投機多于實際交割，交易以套取現利為主，決定除天津、北京兩個證交所繼續辦下去留待觀察外，其它城市暫緩辦理。會議還認為，興辦投資公司是吸引社會游資投資工商業的較好辦法，決定試辦公私合營性質的投資公司。會議確定投資公司的資本結構為國家資本以不超過30％為原則；在經營管理方面，必須嚴密訂立章程，使投資人得到確切保證；在興辦投資公司步驟方面，則實行“各地分別組織，由小到大，按部就班，工商業情況好轉后，可能發展”；關于投資公司的投資原則，則為：(1)私營工廠或公私合營工廠，其流通資金缺乏而經營合理者，始予投資；(2)投資方式可采取收購或公司債和收購或股票兩種方式；(3)投資公司必須派員按照投資時所訂契約，參加管理，以保證契約的實施。

1950年8月，全國金融業聯席會議一致同意興辦投資公司，并提出下列意見：1．投資公司的證券應有轉讓的便利。2．投資公司本身資本，視各地情況，由小而大，希望由國家銀行和私營行莊倡導投資，但也不要偏重國家銀行的資金，宜注意吸收社會的閑散資金及華僑資金。3．投資公司的業務應為下列幾項：(1)有利于國計民生的生產事業的投資；(2)代募或承募生產事業之股票及公司債；(3)承受生產事業之股票與公司債；(4)分組分期發行票面金額較小的投資信托證券；(5)保管公司抵押晶及償還基金；(6)公司還付股息及債票息；(7)公私合營企業及私營企業證券之轉讓過戶事宜；(8)有關生產事業之股票及公司債之經營買賣；(9)參與企業管理及協助一切改進事項。4．對于私人的投資股份可予以保息，以資鼓勵。5．投資公司的股票，票面金額不宜過大，以便廣泛吸收社會上的小額資金。同時，宜以記名股票與不記名股票并用。

上述通過建立投資公司的方式來組織和領導長期資金市場的設想，得到中央的贊同，人民銀行總行也將其列入1951年國家銀行的主要工作之一。

最早成立的投資公司是北京市興業投資公司。該公司是由北京市工商金融界人士發起，在市政府和當地人民銀行、交通銀行協助下，于1950年5月29日正式成立籌備會的，并經中財委核準備案。公司股本額定200億元(舊幣，下同)，其中由國家銀行投資30％。全部股款分兩期收集，第一期先收半數，于8月20日如數收齊，8月28日召開成立會，通過公司章程，并選出董監事，第一屆董事會董事23人中，公股董事7人，私股董事16人，7名常務董事中，公股占2人，董事長由私股常務董事擔任。第一屆監事會監事5人，其中公股占2人，公股監事擔任主席。公司經理副經理由董事會聘任。政府對公司政策的掌握與業務的監督管理是以股東的地位通過董監會來實行的。

第一期募集的100億元股本中，除30億元為人民銀行投資外，其余70億元為私股，來自社會各階層的700余戶，其中以金融業為最多，占股本總額的37．3％，其次為地方人士，占17．5％，工商界占16．6％，閑散游資占14．2％，證券行及經紀人占13．3％，公教及學生占1．1％。同時公司還確定法人可以入股。

該公司的業務雖然主要包括投資和承募代募公司債及股票。但是在公司成立初期，本著“由小到大，按部就班，穩步前進”的經營方針，實際上只開展了投資業務。到1950年12月投資單位已達5個，核定投資額共43億元。

繼北京成立興業投資公司后，各地也開始醞釀籌備成立投資公司，到1951年底“三反”五反”運動以前，天津、武漢、福建、廣州都成立了公私合營性質的投資公司，用以吸引社會游資和僑資投向生產事業。其中天津市投資公司發行的首期股票50億元，在發行日期過后立即在天津證券交易所上市，由于投資公司已核準為證交所的法人經紀人和其他一些限制，因此該股票上市后行情比較穩定。1951年各大城市籌建投資公司浪潮和天津市投資公司股票的上市說明建國初期我國是準備建立和發展長期資金市場的。

四、建立長期資金市場設想的擱淺

從1949年6月成立天津市證券交易所到1951年11月天津市投資公司發行的股票上市，是我國政府積極慎重建立長期資金市場的階段。在此階段，盡管國家調整了工商業中的公私關系和勞資關系，鼓勵社會游資投向生產事業，但是通過購買股票來投資的社會游資并不多，京、津兩地的證券交易所日趨蕭條。究其原因，主要有以下幾點：

1．社會游資減少，建國前后，由于長期戰爭和國民黨惡性通貨膨脹政策的掠奪，再加上人民幣1950年3月以前的大幅度貶值，使得社會游資數量減少，同時，人民政府通過在城市里沒收官僚資本和漢奸、反革命分子的財產，在農村中通過沒收地主的財產，并通過實行“勞資兩利”，加強稅收征管和發行公債等，使社會游資進一步減少。

2．資金短缺，求遠大于供。建國前夕，長期戰爭和國民黨的統治使得我國國民經濟千瘡百孔。新中國成立后，百廢待興，資金極為短缺，在控制了全國貸款總額90％以上的國家銀行不能滿足私營工商業的資金需求情況下，國家在調整工商業過程中不得不允許私營企業之間相互借貸和股東、職工墊款，因此本來數量就不多的社會閑散資金又被這種利息較高的墊款吸引走了。

3．私營企業經營尚未走上正軌，投資者對企業股票存有疑慮。舊中國企業股票上市的審核與監督管理非常混亂，再加上新舊政權更替造成的社會經濟秩序動蕩及經濟萎縮貨幣貶值，私營企業既未完全走出困境，人們對于現有上市企業的情況也無法真正了解。例如在京、津兩市證交所上市的主要股票發行者啟新公司，直到1951年3月才召開解放后第一屆股東大會。全國范圍內的私營企業重估財產，調整資本工作從1951年才開始，而且進展緩慢。上述情況也使人們感到股票投資風險較大，視為畏途。

由于以上原因，負責管理投資的國家專業銀行交通銀行在1951年初就提出：“目前人民對證券尚少信心，因而購買儲藏的興趣不高，流通也不普遍，在這種情況下，生產事業直接發行股票和債券，是有困難的。為了消除投資者的顧慮，可由本行或投資公司有重點的試辦，公司債代募股款業務，但對有關生產事業的財務狀況，應嚴格監督，以保障投資人的利益。現在我們先在京，津兩地證券市場吸取經驗，將來再視情況發展需要，有計劃的開放或建立其他城市的證券市場。”2

1952年初“三反”“五反”運動開展以后，上述關于慎重穩妥建立投資公司和證券交易所，逐步形成和發展長期資金市場的設想被打斷了。

在“五反”運動中，不僅天津和北京的兩個證交所宣布停業清理，而且更重要的是資產階級和私營企業名聲掃地，人們的社會價值觀念和心理發生較大變化，作為一個資產階級或股票持有者已經不是什么榮耀的事，而是具有被打入另冊的可能。

“五反”運動以后，為了劃清工人階級和：資產階級的界限，由工會出面，在職工中普遍開展了退“小股子”活動，即工人完全退出在企業中擁有的各種形式的股份，成為名副其實的完全的雇傭勞動者。同時，國家也開始著手對私營金融業實行全行業的社會主義改造，準備在金融行業率先實行計劃經濟。這項工作到1952年底基本完成。

自“三反”“五反”運動以后，再也沒有人提建立長期資金市場的問題了，天津、北京兩個證券市場關閉，興辦和發展投資公司的計劃也就此擱淺。如果說“三反”“五反”運動只是暫時中斷了建立長期資金市場的設想和嘗試，那么1952年底開始醞釀的過渡時期總路線和為實施“一五”計劃而加強計劃管理，削，弱市場機制的體制變革，則使培育長期資金市場的設想徹底擱淺了。

五、幾點歷史啟示

建國初期建立長期資金市場的嘗試及其中斷，至少可以為我們提供以下幾條歷史經驗：

1．以證券流通為標志的長期資金市場的建立與運行，必須以多種經濟成份并存和市場經濟為基礎。

2．由于證券市場的建立與完善是與市場經濟的發達程度同步的，如果沒有市場經濟這個大環境，僅靠金融業的努力，想一蹴而就，將廣大企業在短期內推上長期資金市場將會導致證券市場的扭曲和混亂，結果欲速不達，反而影響證券市場的良性發育。

3．由于證券市場是商品經濟發展的高級形式，因此證券的種類也應該是多樣化和易于流通轉讓的，即更方便投資者和集資者的需要，否則證券市場將失去活力。

4．由于股票投資風險較大，為了鼓勵投資，保護投資人利益，國家有關機構除了應加強對上市企業審核監督外，還應加強對股市的監管，制止營私舞弊和不公平交易。