產權性質與企業經營效率

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摘要:本文選取我國2008-2014年滬深兩市主板A股上市公司為研究樣本，實證研究了分析師跟進對企業經營效率的影響，并對產權性質的調節作用加以分析。結果顯示：分析師跟進能夠顯著提升企業經營效率；考慮到企業產權性質的區別，發現國有產權削弱了分析師對企業經營效率的促進作用。本文為分析師在證券市場發揮外部治理作用提供了新的佐證，也從側面論證了國家進一步推行市場化的必要性。

關鍵詞:分析師跟進；經營效率；產權性質

一、引言

企業經營效率在很大程度上決定了企業的生存和持續發展，如何能在競爭日益激烈的市場上保持較高的經營效率從而為企業謀求生存發展，是每個企業都需要面臨的問題。我國的上市公司處于一個剛剛起步的資本市場之中，相對于發達資本市場，市場信息不對稱現象較為嚴重，從而導致了嚴重的問題(Haw等，2012)。已有的研究表明，證券分析師的跟進有助于緩解上市公司信息不對稱的程度，進而提升資本市場運行的效率(Yu，2008；朱紅軍等，2007)，分析師作為資本市場的信息“潤滑劑”，可以為資本市場提供更多的增量信息(Frankel和Li，2004；張俊瑞等，2016)。基于以上分析，我們認為分析師對上市公司的跟進有利于通過降低企業內外部的信息不對稱從而提升企業的經營效率。因此，本文利用我國滬深兩市2008-2014年度上市公司分析師跟進的相關數據，研究了其對企業經營效率的影響情況，并對企業的產權性質加以考慮。

二、理論分析與研究假設

隨著中國資本市場的日益發展，證券分析師作為一種外部監督機制起到了越來越重要的作用，分析師關注度高的上市公司，其真實情況會被更加全面地解讀給利益相關者(潘越等，2011)。Yu(2008)[2]的研究指出，分析師利用其專業財務知識背景，更有效地監督上市公司的經理層，進而有利于降低上市公司的經營風險；顧曉偉(2012)[7]的研究則直接指出分析師跟進對企業績效有積極的影響。我們將從“供—產—銷”的各個環節來探究分析師跟進能夠提升被跟進上市公司經營效率的可能原因。首先是供應環節；分析師跟進能夠降低企業內部與債權人等資金提供者的信息不對稱，緩解了逆向選擇和道德風險，使得企業獲得成本較低的外部融資；分析師提供的增量信息也可能使供應商獲得企業財務狀況以外的更多信息，更有利于企業與其供應商建立長久誠信的合作，降低了供應商撤單、停單的可能性，保障了供應效率。然后是生產環節；分析師密切關注上市公司的動態以及管理層人員的行為，起到了重要的監督作用，更能促使企業安全、規范的生產，工人權益也更可能得以保障，企業的生產環節必然會更加高效。最后是銷售環節；分析師跟進也能夠降低企業內部與消費者之間的信息不對稱，讓外部消費者更加了解企業的內部情況，進而加強消費者忠誠度，提升企業的銷售效率。基于以上分析，我們有理由相信分析師跟進能夠在“供—產—銷”各個環節發揮作用，提升企業的經營效率。據此，提出本文的第一個研究假設：H1：分析師跟進能夠提升上市公司的經營效率。我國作為一個新興加轉型經濟體，由國有企業改制而成的國有上市公司占到了所有上市公司總數的一半以上。很多情況下，追求利益最大化是國有上市公司經營的次要目標，他們需要兼顧政府的動機和目標來考慮公司的決策和行為、要在一定程度上擔負起地方乃至國家的經濟發展戰略(林毅夫等，2004)。由此可見，政府部門也會對不同產權性質的上市公司“區別對待”：肩負了政策性負擔的國有上市公司會受到更多的政府庇護，猶如一種“父愛效應”(謝德仁和陳運森，2009)；而民營上市公司則缺乏這種來自政府的“隱性擔保”。國有上市公司受到的這種“保護”本身就減弱了市場競爭的影響，這會削弱許多其他治理制度對公司經營產生的治理效果，使得其他治理手段的效果并不敏感。因此，在有分析師跟進的情況下，緩解了企業內外部的信息不對稱，民營上市公司受到的正面影響更容易體現出來。基于此，提出本文研究的第二個假設：H2：國有產權削弱了分析師跟進對企業經營效率的正向影響。研究設計

(一)研究樣本

初始樣本是我國2008—2014年滬深兩市非金融類上市公司，并剔除相關財務數據缺失的樣本以及公司基本信息缺失的樣本，最終得到9126個研究樣本。本研究中的分析師跟進數據、財務數據以及公司特征數據來自國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)模型及變量

(1)設立模型(1)來驗證假設1。因變量是DEA_score，是通過數據包絡分析(DataEnvelopmentAnalysis,DEA)方法衡量企業的經營效率。DEA最初由Charnes等(1978)提出，是基于相對效率的概念，選取多個指標衡量投入、多個指標衡量產出，為每個公司的效率進行相對打分。參照蘇蕊芯等(2010)[11]的研究，我們在使用DEA方法計算企業效率時，設定投入要素為固定資產總額、營業成本以及三項費用之和(銷售費用、營業費用和財務費用)；設定產出要素為營業收入和凈利潤。設定好DEA方法的指標后，我們將研究樣本的投入要素值和產出要素值輸入數據包絡分析軟件MaxDEA5.2，軟件運算后得到了衡量每個樣本公司經營效率的指標：經營效率得分(DEA_score)。模型的自變量為衡量企業在當個會計年度有無分析師跟進的虛擬變量(Analyst)，如果上市公司于當個會計年度有分析師跟進，則取值為1，否則為0。此外還有控制變量，具體的變量定義列示于表1。(2)設立模型(2)驗證假設2。假設2是檢驗產權性質的調節作用，因此加入了交互項。模型(2)是在模型(1)的基礎上加入了“有無分析師跟進”與“產權性質”的交互項Analyst×SOE。(表1)

三、實證分析

(一)變量描述性統計

表2列示了各個變量的描述性統計。DEA方法計算的“經營效率得分”(DEA_score)的取值處于[0,1]區間，本文的研究樣本中，DEA_score均值為0.2778。解釋變量有無分析師跟進(Analyst)的均值為0.7389，即有73.89%的上市公司有分析師跟進；國有產權(SOE)的均值是0.5096，即我們的樣本中有近51%的國有上市公司.

(二)多元回歸分析

表3的兩列分別列示了對兩個假設的回歸分析結果。第一列中自變量Analyst的回歸系數顯著為正，說明分析師跟進對公司經營效率有顯著的提升作用，假設1得以驗證；第二列中Analyst的回歸系數顯著為正，而交互項的回歸系數顯著為負，這說明國有產權性質確實削弱了分析師跟進對企業經營效率的促進作用，假設2得以驗證。

四、結論與政策建議

企業經營效率是企業生存和發展的保障，哪些治理手段能夠影響企業的經營效率是學術界和實務界都需要重視的問題。本文的研究顯示，分析師的跟進能夠通過緩解企業內外部的信息不對稱從而提升企業經營鏈條上各個環節的效率，進而整體提升企業的經營效率，并且跟進的分析師數量越多，對企業經營效率的提升效果越好；同時還發現，產權性質對分析師跟進的這一治理效用能夠產生顯著影響，國有產權削弱了分析師對企業經營效率的提升作用。本文的研究從企業經營效率的視角出發，檢驗了分析師跟進的外部公司治理作用，分析師跟進能夠有效地提升上市公司的經營效率,但是國有產權性質卻在一定程度上削弱了這種促進作用。針對本文的研究結果，我們提出相應的政策建議：(1)資本市場應當進一步推行和規范證券分析師制度，充分發揮其資本市場的外部治理效用；(2)各級政府應當減少對企業的直接干預，逐漸減弱政府主導國有企業的格局，進一步推行市場化制度，鼓勵企業充分參與市場競爭，促使公司治理水平的提升。

參考文獻

[1]朱紅軍,何賢杰,陶林.中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎——基于股價同步性和股價信息含量的經驗證據[J].金融研究,2007,02:110-121.

[2]張俊瑞,劉慧,楊蓓.分析師跟進、法律環境與企業訴訟風險[J].財經論叢,2016,09:72-80.

[3]潘越,戴亦一,林超群.信息不透明、分析師關注與個股暴跌風險[J].金融研究,2011,09:138-151.

[4]顧曉偉.董事會行為、分析師跟進與公司績效——基于聯立方程組模型的實證檢驗[J].金融經濟,2012,04:49-51.

[5]林毅夫,李志赟.政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究,2004,02:17-27.

[6]謝德仁,陳運森.金融生態環境、產權性質與負債的治理效應[J].經濟研究,2009,05:118-129.

[7]蘇蕊芯,仲偉周,劉尚鑫.企業社會責任與企業效率關聯性分析——以深市上市公司為例[J].山西財經大學學報,2010,11:75-85.

作者:胡宇鵬 劉春 單位:南華大學經濟管理學院