證券市場分割信息分析論文

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[摘要]本文嘗試從信息有效性角度研究我國證券市場分割,即文章首先通過比較雙重上市公司股價和成交量對不同會計標準的盈余信息的反應,發現了A、B股市場在信息傳遞、信息評價、信息反應模式上的確存在有效性差異,最后分析了造成信息有效性差異的原因并提出了相應的政策建議。

證券市場分割(MarketSegmentation)是由于股票的投資限制、所有權限制及股票市場間物理差異所造成的不同國家間或同一國家內資本市場的分割;而證券市場信息有效性(InformationEfficiency)是這樣一種狀態,即可觀測到的市場價格信號能以成本最小化的方式累積和傳遞有關資產未來收益的所有信息(Grossman,1981)。由于證券市場的體制性分割阻礙并扭曲了市場價格對資產信息的傳遞和反應機制,所以勢必造成不同子市場之間在信息獲取渠道及成本、信息價值與含量、信息反應模式上均存在差異,這就構成了證券市場分割體制下的信息有效性問題。中國證券市場作為在復雜歷史背景下建立并迅速成長的新興資本市場,具有全球特有的復雜股權結構、市場結構和投資者結構,隨著中國加入WTO后證券市場國際化、一體化進程的加快,這一特殊的市場分割體制已成為了制約中國證券市場長期可持續發展的關鍵因素之一。因此,對中國證券市場分割的相關理論探討、尤其是從信息有效性的角度來研究我國證券市場分割的程度、影響以及解決思路,無疑具有相當重要的理論研究價值和現實指導意義。

一、文獻綜述與本文研究思路

1、證券市場分割研究文獻綜述從證券市場分割理論研究看:Solnik(1974)最早為該理論做了開創性工作,當前主要有三個發展趨勢:一是實證檢驗各國市場間的分割程度和分割特點(Stulz&WasserFallen,1995);二是研究雙重上市公司股票價格、回報和風險特征(Domowitz,1997);三是在“市場硬分割”上進一步研究由主觀因素導致的“市場軟分割”現象,如信息不對稱、流動性差異、投資者偏好和心理差異等(Wu,1998)。對中國證券市場分割的研究始于Baily(1994),由于中國是IMF成員國中唯一存在完全市場分割和外資股折價(foreignsharedis-count)的國家,現有文獻多數集中在對AB股雙重上市公司股價特征、AB股價差成因的研究,如Xu(2000)研究了AB股股價收益率和成交量的不同時間序列特征,而Sze(1993)和Su(1999)等人則分別提出了AB股價差成因的不同需求假說、不同流動性假說、不同風險偏好假說和信息不對稱假說等幾種理論解釋。

2、證券市場分割下信息有效性研究文獻綜述市場分割的信息有效性研究屬市場分割理論第三個方向———“市場軟分割”范疇,繼Grossman&Stiglitz(1980)最早建立了一個市場分割下信息不對稱的理性預期模型后,20世紀90年代大量學者研究(Stulz,1995;Kang,1996等)進一步證實了國內外投資者對國內股票價值認識存在著信息不對稱。中國證券市場的信息有效性研究開始較晚,目前主要集中于AB股投資者信息不對稱的研究:一種觀點(Su&Fleisher,1999)認為由于語言障礙、會計制度差別、信息獲取渠道有限等原因,B股投資者處于信息劣勢,Chakravarty(1998),更以此為基礎建立了一個信息不對稱下資產定價模型以解釋B股折價;另一種觀點則認為由于在信息處理及分析方法和信息披露準則等方面具有優勢,B股市場投資者擁有更多關于國內股票價值的準確信息(Chui和Kwok,1998等)。

3、本文的研究思路和創新本文在現有研究的基礎上,應用事件研究方法,比較A、B股市場股價、成交量對于雙重上市公司基于不同會計準則會計盈余信息的反應,以深入探析A、B股市場的信息有效性問題,主要的研究思路和可能的創新包括:第一,就信息有效性研究的基礎看,由于中國雙重上市公司需要分別按照國內公認會計準則(PRCGAAP)和國際會計準則(IAS)編制不同的會計報表①,會計及信息披露制度的分割為我們提供了一個研究A、B股投資者對不同會計數據集(accountingdataset)反應模式的新平臺。第二,就信息有效性研究的視角看,現有文獻僅局限于從A、B股市場信息不對稱的角度分析信息有效性,而本文則嘗試從信息獲取渠道及成本、信息價值與含量、信息反應模式等多層次、多角度研究中國分割市場下信息的有效性。第三,就信息有效性研究的內涵看,我們將研究結果與He&Wang(1995)的證券市場信息層次理論相結合,發現了A、B股市場信息分布的非同質性和不對稱性。

二、模型的設計與檢驗

1、樣本及數據選取(1)資料來源:上交所和深交所提供的公開信息。(2)數據選取的標準:在滬深市場同時擁有A、B股的雙重上市公司股票每日收盤價和成交量(1995—2000年)數據,同時以分割市場指數收益代表相應市場收益(上證A指、上證B指、深證成分A指和深圳成分B指),選取其每日收盤價。由于上市公司會計年度中發生配股、送紅股、現金股利等行為會影響其股價和年度會計收益的可比性,我們統一考慮以上因素對原始數據進行了相應調整。

2、模型及變量設計(1)事件研究相關設定:采取標準事件分析方法。事件(event)定義為雙重上市公司盈余信息的披露;事件日定義為t=0;事件窗口(eventwindow)為t∈[-1,+1];估計窗口(estimationwindow)為t∈[-150,-21];研究窗口(investigationwindow)為t∈[-20,+10]。(2)預期盈余(EE)和非預期盈余(UE)的確定:我們對公司i在年度n的預期會計盈余采用時間序列中隨機游走的幼稚模型(NaiveModel)衡量,即Ei,n=Ei,n-1+ΔEi,n,假設隨機項ΔEi,n~(0,σ2),則預期盈余EEi,n=Ei,n-1,未預期盈余UEi,n=|Ei,n-EEi,n|EEi,n。研究中定義當UEi,n∈[5%,+∞)樣本屬“好消息組”,當UEi,n∈(-∞,-5%]樣本屬“壞消息組”。(3)非正常收益率(AR)與累計非正常收益率(CAR)確定:股票i在t日的收益率以連續復利下對數收益率表示:Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1根據市場模型(marketmodel)有:Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t其中Rm,t是t日的市場收益率,αi和βi由估計窗口中對個股和市場收益的回歸分析得出。股票i的非正常收益率(AR)為:ARi,t=Ri,t-a^i-^βiR,m,t累計非正常收益率(CAR)為:CARt1,t2=1N∑Nn=1∑t2t=t1ARi,t其中N為樣本點個數,t∈[t1,t2]為選定的研究窗口。(4)非正常成交量(AV)與累計非正常成交量(CAV)的確定:依據穩定均值模型(constantmeanmodel)有:Vi,t=-Vi+εitVi,t為股票i在t日的成交量,-Vi為其在估計窗口內成交量的算數均值,隨機擾動項εi,t~(0,σ2)。股票i的非正常收益(AV)為:AVi,t=Vi,t--Vi累計非正常成交量(CAV)為:CAVt1,t2=1N∑Nn=1∑12t=t1AVi,t

三、統計檢驗及分析

由于我們的研究涉及將兩個不同的市場(A、B股市場)和兩種不同的盈余信息(PRCGAAP和IAS信息),因此檢驗設計和結論分析從兩個方面展開:首先,將兩個市場與兩類盈余信息交叉分組,以比較分割市場對于不同盈余信息的反應;然后,將兩個市場與其相對敏感的盈余信息對應分組,以對比分析不同市場對盈余信息反應模式的差異。

1、A、B股對不同會計準則下盈余信息反應的比較檢驗A、B股市場對不同會計準則下(國際會計準則IAS和國內會計準則PRCGAAP)盈余信息的反應,分組設計為:①A股市場對PRCGAAP會計基礎下會計盈余信息的反應(以GAAP-A代表)。②B股市場對PRCGAAP會計基礎下會計盈余信息的反應(以GAAP-B代表)。③A股市場對IAS會計基礎下會計盈余信息的反應(以IAS-A代表)。④B股市場對IAS會計基礎下會計盈余信息的反應(以IAS-B代表)。首先,為直觀表述A、B股股價和成交量對不同盈余信息的反應,我們以市場累計非正常收益率(CAR,曲線表示)和市場非正常成交量(AR,柱狀表示)為雙重縱坐標,以研究窗口時間t為橫坐標,按“好信息”(GOOD)、“壞消息”(BAD)分組,繪制觀察窗口內CAR和AR變化圖,結果所示。同時,為進一步檢驗非正常收益率(AR)與未預期盈余信息(UE)之間是否存在內在關聯性,我們使用χ2檢驗中的獨立性檢驗(thetestforindependence)進行會計盈余信息的符號檢驗,即將研究窗口中t∈[-5,5]每一交易日對應的“+AR”、“-AR”、“好消息”、“壞消息”分為2×2的交叉列表,進行χ2檢驗。上述CAR-AV檢驗圖和χ2檢驗結果所示。從總體反應看:兩市場對兩類盈余信息反應中,“好消息”組CAR均顯著高于“壞消息”組,χ2符號檢驗也表明在t∈[-5,5]窗口內存在較多的統計顯著點,說明兩市場均能甄別好壞消息并做出相應反應,或者說無論是PRCGAAP還是IAS盈余信息都對A、B股投資者具一定信息含量(informationcontent)。從兩個市場對不同盈余信息反應看:兩市場對各自盈余信息反應均強于另一種信息的反應。對B股市場,χ2符號檢驗中IAS組信息反應的程度明顯強于PRCGAAP組;對A股市場,對于IAS下的信息反應程度和顯著性均較弱,尤其在“好消息”樣本反應失常(難以觀測到正CAR點)。以上檢驗說明分割的A、B股市場投資者對兩套會計基礎下的會計信息具有不同的偏好與評價,該結論與Bao&Chow(1999)的結論有所差異。我們認為原因可能在于:B股投資者更相信和看重按國際公認會計準則編制的會計信息的價值和真實性,因此主要依據IAS信息進行投資決策;對A股投資者而言,雖然IAS基礎的信息可能更加準確和可靠,但無論是機構還是個人投資者都更習慣于“盯住”國內會計報表信息,將PRCGAAP信息作為一種市場普遍認同的信號傳遞形式來指導投資或炒作,而較少關注IAS下相關信息。

2、A、B股市場對各自會計準則下盈余信息反應的比較由于已證明A、B股市場對各自盈余信息具更強的統計顯著性,故將兩市場與各自信息集對應分組(即A股-PRCGAAP信息,B股-IAS信息),研究其對信息是否具不同反應模式。即以市場CAR和CAV為研究對象,按“好消息”和“壞消息”分組,并將研究窗口細分后對CAR和CAV進行t檢驗,其t檢驗值計算公式為:TCAR=CARt1-t2VCARt1-t2,VCARt1-t2=VAR*(t2-t1+1)TCAV=CAVt1-t2VCAVt1-t2,VCAVt1-t2=VAV*(t2-t1+1)其中VAR是非正常收益率(AR)的方差;VCARt1-t2是經過日期調整后的累計非正常收益率(CAR)的方差;VAV是非正常成交量(AV)的方差;VCAVt1-t2是經過日期調整后的累計非正常成交量(CAV)的方差。T檢驗結果所示:根據He&Wang(1995)關于證券市場信息分層的研究結論,市場信息按是否公布可分為公開信息和私人信息,按是否具獲利能力(即市場是否已提前反應)分為新信息和已存在信息,股價和成交量對這4種信息(可能相互交叉)具不同反應模式,我們借此分析中國A、B股市場對盈余信息的反應模式可發現:就A、B股市場總體看:盈余信息均具外生信息(exoge-nousinformation)特征。

表明在盈余信息公布日前后,兩市場均有明顯股價變動和較大成交量,t∈[-5,5]內CAR和CAV也多數為統計顯著,說明盈余信息的公布對市場屬新信息,對投資者具獲利指導能力。如投資者在信息公布日前后買入+UE的股票組合,或賣空-UE的股票組合,在A、B股市場都可獲正超額收益。就A、B股市場比較看:兩個市場投資者處于信息不對稱的地位,A股市場有較多私人信息,B股市場則基本依靠公開信息。A股市場“好消息組”在盈余公布日前三周就產生顯著的正超額收益率和持續大額成交量,說明業績增長以新私人信息形式被部分泄漏,有投資者通過內幕信息炒作獲得超額回報;而B股市場“好消息組”的股價和成交量變動只顯著集中于盈余公布日前后短時期,即B股投資者信息獲取渠道有限,主要依賴于年報等公開信息。A、B股市場對業績下降信息的反應有明顯差異:A股“壞消息組”在盈余公布日前2周CAR持續為正,信息公布后僅降到-2%,B股“壞消息組”在盈余公布日前后CAR一直為負(在t=-7低到-11•26%)。該數據部分說明樣本期(1995-2000年)內,A股投資者在年報公布期持有虧損公司股票的風險較小,甚至還可能獲利,這為前幾年A股市場莊家熱衷于垃圾股炒作和投資者熱情跟風等非理性行為提供了一定理論依據。超級秘書網

四、結論分析與政策建議

本文通過大量實證數據,對滬深A、B股市場在分割狀態下信息有效性進行研究,主要結論為:首先,兩種會計基礎的盈余信息對A、B股市場投資者都具有信息價值,但統計檢驗表明兩個市場投資者對兩套會計信息集的獲取、評價和反應模式均具有顯著的不同。其次,盡管盈余信息對A、B股市場都具有“外生信息”性質,但在兩個市場的分布卻具有明顯的非同質性和不對稱性。或者說兩個市場投資者處于信息不對稱地位,A股投資者可獲得較多私人信息(內幕消息)并借此投資獲利,B股投資者則主要依賴年報等公開信息指導投資決策。上述結論表明:我國A、B股市場在信息傳遞、信息評價、信息反應模式等方面存在著明顯差異,造成這種分割市場間信息有效性差異的主要原因在于:我國證券市場現有的體制性“硬分割”的確阻礙并扭曲了市場價格對資產信息的傳遞和反應機制,進而導致了A、B股市場出現明顯的“軟分割”現象,最終影響了整個證券市場的信息有效性。因

此,在未來我國資本市場一體化和國際化的進程中,除了要逐步消除A、B、H股市場的交易制度、信息披露制度等不同的“硬分割”外,也需要考慮消除市場間“軟分割”障礙,如推動信息披露準則向國際標準靠攏、打擊內幕交易行為等,以提高我國證券市場的信息有效性。

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