期貨市場效率

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一、選題背景

2004年，我國期貨交易額達17萬億元，實物交割8840萬元，占交易金額的5.2％；套期保值主體進一步擴大，投機者更加理性投資，市場呈現一派繁榮景象。但是，從1990年中國鄭州商品交易所成立的15年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。業界人士從期貨市場體系、期貨交易制度、期貨投資環境等方面進行了大量的研究與分析，試圖破解風險事件接踵而至之迷，但迄今為止仍未找到準確答案。

事實上，導致我國期貨市場風險事件頻發的根本原因不在于市場體系、交易制度、投資環境方面，而在于期貨市場效率。從市場有效性的角度來考察我國期貨市場的現狀，其結論能夠解釋市場風險問題。期貨市場作為金融市場的重要組成，是社會主義市場經濟不可或缺的部分。期貨市場功能的充分發揮依賴其有效性的高低。因此，研究中國期貨市場效率問題具有基礎性理論意義和重要的現實意義。

要繼續完善中國的金融體系，更好地融入全球經濟的一體化進程，就必須對期貨市場作更深入的研究，更好地認識和利用市場效率。本人結合導師張玉智主持的吉林省哲學社會科學“十五”規劃課題“農產品期貨投資策略”（2003066），經與導師多次討論，以“我國期貨市場效率實政研究”為碩士學位論文題目，以期能為我國期貨市場的發展提供參考，并為今后的進一步研究打下基礎。

二、國內外關于市場有效性的研究現狀

關于市場有效性理論（efficientmarkethypothesis）的研究，當以Fama（1970）為代表，而最早提出市場效率形式的則是美國學者Roberts，他在1967年5月芝加哥大學的證券價格討論會上首次將效率市場分為弱式效率市場（weakformmarket）、半強式效率市場（semi－strongformmarket）和強式效率市場（strongformmarket）。在此基礎上，Fama等人對其進行了完善。目前被廣泛使用的效率市場的三種形式是由Fama在1970年提出的，它的主要內容是：在弱式效率市場里，股票價格只包括價格、交易量、收益等所有歷史的相關信息；在半強式效率市場里，股票價格包括歷史的及其他共享的所有公開可獲得的相關信息（包括公司的會計報表、競爭公司的會計報表、國家經濟形勢等其他公開信息）；在強式效率市場里，股票價格包括了市場子集獨享的及所有可共享的相關信息（包括內幕信息）。根據Fama等人的研究，股票市場對信息集（不妨設為φ）的有效率實際上意味著以φ為基礎的股票交易不可能獲取超額報酬，因此，在上述三種形式的效率市場中，分別基于對應的信息集形成的交易策略都不能獲取超額報酬。所以，在弱式效率市場中，基于歷史價格、交易量等形成的交易技巧（技術分析）并不能比簡單的“購存”（BuyandHold）策略帶來更高的收益；在半強式效率市場中，不但技術分析失靈，而且那些基于公開可獲得信息建立的交易規則（基礎分析）也將趨于無效，投資基金和其他機構投資者將失去專家管理的優勢，投資者最明智的選擇是分散投資；在強式效率市場中，利用任何信息、采取任何規則都不能獲取超額報酬，市場參與者誰也不能支配和影響價格的形成，只能根據給定的價格做出自己的行為選擇。此時，任何人都無法擁有對信息的壟斷權，市場頗像瓦爾拉斯描述的理想狀態的均衡市場，市場的完美屬性已將政府完全替代，政府監管已沒有必要。

圖1外在效率和內在效率

RichardR.West(1975)區分了外在效率（公平游戲）和內在效率（運作效率）兩個概念(InternalandExternalEfficiency)。RichardR.West(1975)認為，外在效率是指“公平游戲”效率，即價格反映了所有相關的信息，任何人不可能利用已有的信息，獲得比其他人更高的受益，如圖1所示。圖1外在效率和內在效率

衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志，一是價格是否能自由地根據有關信息而變動；二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。內在效率是指交易運作效率，即市場可以在最短時間內以最低的交易費用為交易者完成交易。它反映了證券市場的組織功能和服務功能的效率。若證券市場的內在效率高，則買賣雙方能在最短的時間內完成交易，并只要支付最低的交易費用；反之，可以說證券市場的內在效率不高。理論研究上，內在效率主要是從交易費用的角度著手研究。實踐上，有兩個標志來衡量內部效率的高低，一是每筆交易所需的時間；二是每筆交易所需的費用。交易時間和交易費用決定了證券市場的流動性，從而影響到投資者根據市場信息改變投資組合的速度和能力，進而影響證券市場的外在效率。

關于弱式效率，國內的研究分為兩派，一派反對中國股市滿足弱型有效，一派支持。反對弱型有效的研究主要有：俞喬（1994）研究認為中國股市沒有達到弱型有效。吳世農（1994，1995）分別對1992—1993年期間滬、深兩市若干種股票每日收盤價及收盤綜合指數進行研究，采用AR模型，檢驗自相關系數是否為0，結果表明自相關系數顯著為正，且隨滯后天數的增加而下降，因此認為中國股市不具弱型有效。吳世農（1996）進一步對深、滬兩市20種股票及綜合指數的日收益率進行研究，結果不存在顯著相關關系，但因樣本太小，作者認為未能肯定地得出弱型有效的結論。另外，張思奇等（2000）、王開國（2000）、張亦春、周穎剛（2001）、史永東等（2000）、徐龍炳和陸蓉（1999）、王明濤（2002）使用不同的方法研究都不支持中國股市達到弱型有效的結論。也有支持弱型有效的研究。宋頌興和金偉根（1995）、高鴻楨（1996）、陳小悅等（1997）、范龍振、張子剛（1998）、胡畏和范龍振（2000）、胡朝霞（1998）、鐘蓉薩、顧嵐（1999）、馬向前和任若恩（2001）采用不同的方法認為中國市場已經達到弱型有效。總之，國內對有效市場的研究為數不少，否定和支持者各半，但往往只用一種方法，結論可靠性存在疑問，并且缺少對中國股市弱型效率演化和發展的整個過程的研究分析。

關于半強式效率，國內的研究也很深入。沈藝峰在會計信息披露與我國股票市場半強型有效性的實證分析一文中首次研究我國股票市場的半強型效率,他采用事件研究方法對1993年我國兩起收購事件即寶延事件和萬申事件進行定量分析，結果表明我國的投資者沒能預期相關信息,因此股市尚不具有半強型效率。吳世農、黃志功對上海股市30家公司1995年度披露的每股利潤與股價變動關系進行實證分析指出上海股市尚未達到半強型效率。另外，陳曉、陳曉悅、劉釗（1999）研究了滬深兩市A股盈余報告的有用性。吳世農、李常青、陳碧華（2001）對我國上市公司現金流量的市場反應和信息含量作出實證分析。總之，幾乎所有的研究都認為我國股市沒有達到半強型效率，但這些結論都只是就某些事件或某些年度的半強型效率作出的研究，尚沒有跨年度和多種事件的全面的半強型效率研究，因此其結論并沒有強大的說服力。

關于強式效率，目前國內剛剛在進行這一方面的研究。研究方法之一是從基金入手，研究基金的收益是否超越大盤而獲得超常收益，結果發現在某些研究期限中，特別是發展初期，有明顯證據發現基金存在超常收益；而在某些研究期限中，特別是在近期，無明顯證據支持基金存在超常收益，這可能是因為近期大盤大幅下跌引起基金的下跌幅度超過大盤下跌幅度。但是，研究發現基金具有選擇市場機會的能力，但無選擇股票的能力，這一方面反映了基金內部管理上存在的問題，另一方面也反映了基金主要利用宏觀政策信息進行套利操作（吳世農、李培標，2002；陳信元等，2002）。研究方法之二是從案例入手，研究是否存在某些違規利用內部信息操縱自己公司股票的案例存在，根據披露的案例看，國內確實存在內部交易或利用內部信息操縱市場的現象和問題。因此，我國的股票市場尚未達到強型有效。

市場有效性理論是理性預期學派的一個重要組成部分，它也是現代金融經濟學的理論奠基石之一。經過近一個世紀的發展，已經是一個比較成熟的理論，但無論是國外還是國內對資本市場有效性的研究大多集中于股票市場，針對期貨市場進行研究的，國內外還比較少，基本不成體系。

2004年，國務院了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出了“穩步發展期貨市場。在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種”，“把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業”。首次明確的將期貨市場正式納入整個資本市場體系。這更加充分的表明了我國期貨市場在我國資本市場中的地位，期貨市場的發展好壞直接影響著我國國民經濟的發展前途。期貨市場作為金融市場的重要組成，是社會主義市場經濟不可或缺的部分。期貨市場作用的充分發揮依賴其有效性的高低，研究中國期貨市場有效性問題具有基礎性理論意義和重要的現實意義。資本市場效率是金融市場理論的核心問題之一。“有效市場假說”重要的理論價值在于其為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種標準。金融資源有效配置的關鍵是資本市場定價機制，只有在市場競爭基礎上形成的公正合理的價格,才能有效引導金融資源流向最有效率和最有發展前景的企業和產業，最終實現資金在生產者之間最佳地配置。研究中國期貨市場效率問題，包括中國期貨市場效率的程度問題，對于正確認識和客觀評價中國資本市場，制定正確的市場監管政策，強化資本市場的功能，都具有重要意義。三、研究內容及創新點

本文將在對中國期貨市場功能發揮方面進行深入研究的基礎上，通過大量的數據分析，應用ADF檢驗對近年來我國期貨市場中具有代表性的期貨品種的期貨指數的變動進行研究，從宏觀上推斷出我國期貨市場的效率水平，進而分析影響期貨市場效率的根本原因，并剖析我國期貨市場效率對經濟發展的制約作用，制定設計出我國期貨市場效率評價指標體系，以此為根據探詢我國期貨市場發展不足的深層次原因，以此為突破口，根據研究結果提出建設性的意見，以期對我國期貨市場持續、穩定、健康發展提供理論和實證支撐。

本文的創新點主要表現在一是首次應用ADF模型對我國期貨市場效率進行嘗試性檢驗；二是首次設計出中國期貨市場效率評價指標體系。

四、研究方法、研究中可能出現的問題、對策及研究路徑

一是應用文獻閱讀法，通過閱讀大量的文獻（包括情報學、信息經濟學、金融學、投資學、期貨投資學、期貨投資心理學、會計學、統計學等方面的文獻，外文文獻以網絡閱讀并下載為主，中文文獻以購買專業書籍、圖書館閱覽室借閱、網絡電子期刊查閱為主），完成資料搜集、知識積累和理論提升。二是應用實證研究法，側重于實證研究。對于期貨市場有效性的研究基本上是一個實證問題，即檢驗期貨市場運行是否有效。由于研究的對象的特點，本文將利用大量的計量經濟學方法（可能應用的方法單位根、協整檢驗、ADF檢驗法、PP檢驗法等等），對DCE、CZCE和SHFE的收盤指數進行檢驗，分析中國期貨市場效率，并進一步研究影響期貨市場效率的因素。三是應用借鑒與引申法，目前我國期貨市場發展只有十幾年，與國外先進的期貨市場來說還不成熟，差距很大，與此相一致的我國學術界對市場有效性的理論研究也只能說是處于起步階段，因此在研究中大量的吸收和借鑒了國外的理論和研究方法。實證分析和規范分析相結合是本研究所遵循的研究方法，實證分析是基本，而本文所提出的對策建議正是從實證結論中得到的。

在研究過程中，對于上海期貨交易所（SHFE）、大連商品交易所（DCE）和中國鄭州商品交易所（CZCE）三個市場擇取的樣本還沒有最后確定，初步考慮用SHFE、DCE和CZCE綜合指數的日收盤值。

由于本人對時間序列經濟計量學的研究并不是很深入，還要進一步學習，因此，在實證模型的設定方面會有一些欠缺。

我國期貨市場發展迅速，只有對我國期貨市場有充分的理解，深厚的切身體會，才能提煉出重要的政策建議。這顯然對我來說也是一項嚴峻的挑戰。

在研究過程中將涉及大量的實證研究，擬通過DCE、CZCE和SHFE進行系統調研，并依托長春工業大學的實踐教學基地——渤海期貨經紀有限公司、金路期貨經紀有限公司、吉糧期貨經紀有限公司等進行必要的資料查詢和搜集。

五、主要參考文獻

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5.Barnes,Michelle,andShigruangMa,2001,“MarketEfficiencyornot?TheBehaviourofChina’sStockPriceinResponsetotheAnnouncementofBonusIssues”,workingpaper

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