我國期貨保證金套利的解析

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摘要：近些年，我國大連商品期貨交易所的大豆類期貨在國際農產品期貨市場上已經站在了領先的地位。本文將使用基于風險價值的動態保證金算法，分別計算黃大豆一號、豆粕、豆油三種產品的保證金理論水平。然后帶入大豆提油套利分析出的三種產品間的價格關系，比較理論上大豆類產品間保證金水平與大商所實際交易的大豆類產品保證金水平的差異，分析實際與理論存在差異的原因，以及對我國期貨政策的影響。

關鍵詞：大豆期貨保證金

1.文獻綜述

期貨市場的健康運行與發展與一個合理、有效率的的結算風險管理制度密切相關，而保證金制度則是風險管理制度里重要的一環。合理的保證金水平對期貨市場有著重要的作用，保證金水平設定過高則期貨市場的活躍程度被壓制；保證金水平設定過低則不能夠起到防范風險的作用。

我國現行的保證金定價方法采用的是固定比例的靜態保證金定價。其中大商所在對保證金水平進行管理的時候，采取固定比例，并對節假日等情況進行預先考慮的動態調整方法。目前期貨保證金的定價方法有三種：統計模型、最優模型和期權定價模型。徐毅(2008)使用VaR算法對黃大豆一號的動態保證金水平進行了研究。我國大豆類產品包括：黃大豆一號、黃大豆二號、豆粕和豆油。大豆可以用于榨取豆油、而榨取豆油的副產品即為豆粕，因此大豆生產商、榨油廠以及飼料加工廠均可以使用大豆類產品進行套期保值，通過大豆類產品之間的相互作用、相互影響，形成了完整的大豆避險體系。Simon(1999)通過研究，確定了芝加哥商品交易所的大豆類期貨產品價格之間套利的可能性。大豆提油套利是指在市場價格體系基本正常的情況下，大豆廠商進行的購買大豆期貨合約的同時，賣出豆油和豆粕的期貨合約。通過該方式可以防止大豆價格突然上漲，或者產品的突然下跌引起的損失。丁秀梅與華仁海(2007)的研究表示，在樣本內套利交易，無論是否考慮交易成本，多頭套利交易的平均利潤均大于零，而且在統計上顯著；而空頭套利交易以及所有套利交易的平均利潤雖然大于零，但是在統計上不顯著。因此，我們可以通過構造多頭大豆提油套利的方式，在無套利原則下，確定出大豆與豆粕、豆油期貨的價格關系。

2.數據處理

根據劉慶富等(2005)對建造相關期貨品種的連續價格合約方法的描述，即選取距離當前月的第三個期貨合約的交易來進行連續合約的標價，通過此種方式選取的連續數據可以代表性的表示期貨市場狀況，我們選擇了天琪期貨提供的活躍合約連續數據對期貨市場情況進行描述。按照巴塞爾關于風險價值確定的規定，選取255個交易數據進行風險的度量。表1為數據的單位根檢驗，樣本為2008／6／20至2009／6／3的活躍品種連續數據。

3.建模分析

大豆提油套利是多頭套利，建立大豆提油套利的投資策略，利用相關數據分析大豆類產品在無套利原則下的價格水平之間的關系。大豆提油套利的構造方面，由于大豆、豆油與豆粕之間存在“100％大豆=18.5％豆油+80％豆粕+1.5％損耗”的生產關系。我們可以確定大豆提油套利產品之間的關系，從而進行保證金的比對。表2為對該等式關系在不同經濟形勢下進行的分析。

使用EGARCH模型進行保證金定價的分析，分別在95％的置信度和99.9％的置信度水平下進行分析，數據如表3所示。

4.結論分析

將理論保證金確定水平帶入通過大豆提油得到的大豆類產品價格關系中，比較該關系與大商所實際保證金水平有何差異，我們可以看到，大豆保證金水平與大豆提油套利水平有較大的差異，我國目前保證金的定價水平并不能夠充分發揮保證金的規避風險或者控制市場活躍程度的作用。同時我們也要看到，上文的分析只是采用了大豆類產品間的一種平衡關系，還存在其他的組合。討論上述可能存在差異的原因，并討論該差異的存在對我國期貨市場有如何的影響。我國的期貨結算系統仍需要進行一定的改進與完善。