可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)管理

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一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)

可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的衍生金融產(chǎn)品，它賦予債券持有人在一定時間內(nèi)按照一定比率(轉(zhuǎn)股比率)將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股股票的權(quán)利。除了一般的轉(zhuǎn)股權(quán)之外，可轉(zhuǎn)債還包含著許多路徑依賴期權(quán)。這些期權(quán)主要有：持有人在一定條件下將債券按照一定價格回售給發(fā)行公司的期權(quán)(回售權(quán))，發(fā)行人在一定條件下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的期權(quán)(轉(zhuǎn)股價調(diào)整權(quán))，以及發(fā)行人在一定條件下贖回可轉(zhuǎn)債的期權(quán)(贖回權(quán))。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，是發(fā)行公司利用可轉(zhuǎn)債融資的意思表示，它界定清楚了發(fā)行人與投資人的權(quán)利和義務(wù)，更確切的說是界定清楚了流通股股東、非流通股股東與投資人三者之間的損益關(guān)系。基于控制權(quán)利益，本文根據(jù)2000年至2004年我國35家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，對可轉(zhuǎn)債5個主要條款做如下分析：

(一)債券條款的設(shè)計(jì)

對投資人來說。可轉(zhuǎn)債的收益特點(diǎn)可以形象地描述為“下有底，上有頂”。“底”是極為明確，就是可債券的純債券價值。債券條款是對可轉(zhuǎn)債包含的純債券價值部分的要素限定，主要包括發(fā)行額、發(fā)行期限和票面利率三項(xiàng)，其中票面利率的確定及其支付方式是影響債券條款的關(guān)鍵因素。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行額的總量來看，呈上升趨勢且增速很快。其中，2000年為28.5億元，2002年為41.5億元，2003年為185.5億元，2004年為209.03億元。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行額的一般特征來看，發(fā)行額最大的是招行轉(zhuǎn)債65億元，最小的是山鷹轉(zhuǎn)債僅為2.5億元，兩者相差26倍；35家可轉(zhuǎn)債的平均發(fā)行額為13.27億元。關(guān)于發(fā)行期限的設(shè)定，有31家選擇了5年，僅有4家選擇了3年。在2000至2004年期間，可轉(zhuǎn)債票面利率及其支付方式的改變最引人關(guān)注。2000年和2002年上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債年利率較低，在0.51%—1.8%之間且每年支付一次利息。但2003年和2004年可轉(zhuǎn)債票面利率的確定及其支付方式發(fā)生了明顯的變化，其中2003年發(fā)行的16家轉(zhuǎn)債中有12家選擇了逐年遞增的浮動利率方式，僅有4家選擇了固定利率方式；此外，還有8家附加了利率到期補(bǔ)償條款。而2004年發(fā)行的12家轉(zhuǎn)債中全部選擇了逐年遞增的浮動利率方式且有7家轉(zhuǎn)債附加了利率到期補(bǔ)償條款。

在發(fā)行額和發(fā)行期限不變的情況下，可轉(zhuǎn)債從每年支付一次的固定利率方式改變?yōu)橹鹉赀f增的浮動利率且到期補(bǔ)償?shù)姆绞剑黠@地增加了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的融資成本。導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債利率及其支付方式變化的原因是什么？由于我國股市受國有股減持和全流通預(yù)期的影響，投資人對股市前景不看好，股價持續(xù)走低，導(dǎo)致具有股票期權(quán)特性的可轉(zhuǎn)債一級市場發(fā)行受阻，投資人認(rèn)購的積極性不高。中簽率直線上升，其中燕京轉(zhuǎn)債導(dǎo)致承銷券商包銷余額過半。面對我國可轉(zhuǎn)債市場的嚴(yán)峻形勢，為了實(shí)現(xiàn)控股的非流通股股東融資最大化目標(biāo)，發(fā)行人無視流通股股東的利益，大幅度修改發(fā)行方案。為了吸引投資人，在債券條款的設(shè)計(jì)中，采用了票面利率逐年遞增和到期補(bǔ)償?shù)姆绞健？紤]WTO與利率波動因素，在可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)中加入利率浮動條款，以保護(hù)發(fā)行人與投資人的利益是必要的。但由于可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性，轉(zhuǎn)債利率通常低于純債券利率。國外可轉(zhuǎn)債的發(fā)行一般只有垃圾債券才采用高利率，而我國可轉(zhuǎn)債的信用相對較高，且可轉(zhuǎn)債到期期限最長的只有5年，受利率變動風(fēng)險的影響相對有限。從全體股東利益最大化的角度出發(fā)，采用低成本融資才是理性的選擇。但在非流通股股東擁有控制權(quán)的情況下，發(fā)行人通過票面利率及其支付方式的變化提高融資成本，雖會影響控股的非流通股股東的現(xiàn)金流價值但其控制權(quán)利益不受影響，控股的非流通股股東現(xiàn)金流價值的損失能夠得到控制權(quán)利益的補(bǔ)償，最終對控股的非流通股股東的利益來說沒有實(shí)質(zhì)性影響；而流通股股東只有現(xiàn)金流價值沒有控制權(quán)利益，最終受到損害的是流通股股東的利益。

(二)轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)

轉(zhuǎn)股條款涉及轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價和初始溢價率三項(xiàng)內(nèi)容。我國《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定“上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在發(fā)行結(jié)束6個月后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時轉(zhuǎn)換股份”。在2000—2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的35家上市公司中有30家把轉(zhuǎn)股期設(shè)定在發(fā)行結(jié)束6個月后，僅有5家把轉(zhuǎn)股期設(shè)定在發(fā)行結(jié)束12個月后。我國可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格的確定與國際上通行的一致，即以發(fā)行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價格。為了吸引投資人，確保可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，發(fā)行人把可轉(zhuǎn)債的初始溢價率定的很低，2000年平均初始溢價率為4.44%；2002年為4.8%；2003年迅速下降到1.0257%；2004年為1.3%。從35家可轉(zhuǎn)債初始溢價率的一般特征看，初始溢價率最高的是燕京轉(zhuǎn)債10%，而初始溢價率在0.1%-0.5%之間有19家之多。過低的初始溢價率使得可轉(zhuǎn)債逐漸蛻變成一種變相的增發(fā)。侵害了流通股股東的利益。在核定的融資額度內(nèi)，初始溢價率低，可轉(zhuǎn)股的數(shù)量就多，流通股的擴(kuò)容壓力就大。

截至2004年底，我國可轉(zhuǎn)債市場上交易的可轉(zhuǎn)債有31只，根據(jù)31只可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模與初始轉(zhuǎn)股價格模擬計(jì)算，如果轉(zhuǎn)債到期全部轉(zhuǎn)換成股票，流通股股本的增幅遠(yuǎn)高于總股本的增幅(如圖1所示)；此外，考慮到轉(zhuǎn)股價可能不止一次的向下修正，流通股股本的擴(kuò)容比率就會相應(yīng)增大很多。以民生銀行的可轉(zhuǎn)債為例，總規(guī)模為40億元，按初始轉(zhuǎn)股價格10.11元計(jì)算，如全部轉(zhuǎn)換，則流通A股將增加39564.79萬股，占民生銀行52325萬股流通股本的75.61%，而民生銀行總股本的增幅僅為15.30%。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，當(dāng)募集資金投資項(xiàng)目的回報不能彌補(bǔ)因股本擴(kuò)張對業(yè)績的稀釋時，流通股股東的利益伴隨轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，將再次受到侵害；由于控股的非流通股股東股權(quán)不流通，控股的非流通股股東的控制權(quán)利益*以及現(xiàn)金流價值卻沒有實(shí)質(zhì)性的影響。

(三)回售條款和轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款的聯(lián)動設(shè)計(jì)

回售條款為投資人提供了一項(xiàng)安全保障，當(dāng)股價過低、轉(zhuǎn)股可能性極為渺茫時，投資人可以將手中的轉(zhuǎn)債按約定的價格賣給發(fā)行人；它在一定程度上保護(hù)了投資人的利益，是投資人向發(fā)行公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種方式。而轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款雖是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利，但其主要目的是保障投資人在持有期內(nèi)，由于標(biāo)的股票價格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時，仍能在約定的時點(diǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)股價格的重新設(shè)定，促使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價接近于當(dāng)時的股票價格，鼓勵轉(zhuǎn)債投資人選擇轉(zhuǎn)股來獲利。通常回售不是可轉(zhuǎn)債投資人愿意接受的價值實(shí)現(xiàn)方式，但重要的是，當(dāng)發(fā)行人把可轉(zhuǎn)債融資作為一種“后門權(quán)益”時，回售的發(fā)生更是發(fā)行人所不愿意接受的結(jié)果。轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款雖是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利，但并不是說達(dá)到設(shè)定的條件，發(fā)行人就必須執(zhí)行。在沒有回售壓力的條件下。發(fā)行人不會主動向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。只有當(dāng)發(fā)行人面臨回售壓力時，才會修正轉(zhuǎn)股價，使轉(zhuǎn)債的價值超過回售價格，從而誘使投資人放棄回售權(quán)。

35家可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中絕大部分(僅有機(jī)場轉(zhuǎn)債和鋼釩轉(zhuǎn)債是無條件回售)都做出了如下規(guī)定，在回售期內(nèi)，當(dāng)公司股票價格連續(xù)1個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例(如70%或80%)時，投資人有權(quán)按照規(guī)定的回售價格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行公司。同時，為了避免投資人將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行公司，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股的目標(biāo)，35家可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款全都規(guī)定了，當(dāng)公司股票收盤價連續(xù)n2(n2<n1)個交易日低于轉(zhuǎn)股價的一定比例(如80%或90%)時，公司董事會有權(quán)在一定的幅度內(nèi)下調(diào)轉(zhuǎn)股價。董事會一般1年內(nèi)只能調(diào)整1次，但股東大會通常有權(quán)超過上述幅度和次數(shù)進(jìn)行調(diào)整。轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款的觸發(fā)條件，不論是交易日時限上的要求，還是股價走低幅度上的要求，均要松于回售條款。當(dāng)股價持續(xù)走低時，轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款首先得到滿足，其后才是回售條款。這時發(fā)行人根據(jù)實(shí)際情況，在回售條件滿足之前對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行修正，使回售條件處于“失效”狀態(tài)，避免了投資人回售給公司帶來的財(cái)務(wù)壓力。這樣，投資人無法行使回售權(quán)，回售條款對投資人來說沒有任何價值。

由此看出，回售條款和轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款雖是保護(hù)投資人利益的兩個重要條款，但現(xiàn)實(shí)中我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行人對上述兩個條款的聯(lián)動設(shè)計(jì)，使其成為實(shí)現(xiàn)控股的非流通股股東融資最大化目標(biāo)的服務(wù)手段，對投資人利益的保護(hù)并沒有落到實(shí)處。此外，發(fā)行人調(diào)低轉(zhuǎn)股價催促投資人轉(zhuǎn)股的同時起到了下拉股價的作用，這就使附有可轉(zhuǎn)債的A股股價上漲困難，因此也就損害了流通股股東的利益，而非流通股股東的利益沒有實(shí)質(zhì)性的影響。

(四)贖回條款的設(shè)計(jì)

贖回條款是給可轉(zhuǎn)債發(fā)行人設(shè)定的一項(xiàng)權(quán)利，在贖回期內(nèi)，當(dāng)公司股價持續(xù)超過轉(zhuǎn)股價的一定比例時，發(fā)行人有權(quán)按照小于轉(zhuǎn)換價值的回購價格贖回發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，促使轉(zhuǎn)債投資人主動轉(zhuǎn)股，把投資人的收益限定在一個合理的范圍內(nèi)。如果沒有贖回條款，理性的投資人不會主動轉(zhuǎn)股，投資人的收益完全取決于股價的漲幅，并不存在收益上限的“頂”(如圖2所示的贖回價格線)。

目前35家可轉(zhuǎn)債中有34家對贖回條款做出了相似的規(guī)定，在贖回期內(nèi)，當(dāng)公司股票價格連續(xù)n3個交易日超過轉(zhuǎn)股價的130%時，公司有權(quán)按照一定的價格(如轉(zhuǎn)債面值加上當(dāng)年利息)在一定的時期內(nèi)(贖回通知期一般為30天)贖回該轉(zhuǎn)債，截止2004年僅有3家可轉(zhuǎn)債行使了贖回權(quán)。發(fā)行人通過實(shí)施贖回條款，迫使轉(zhuǎn)債投資人提前轉(zhuǎn)股，在最大程度上限制了轉(zhuǎn)債的回報率，使投資人在遇到股價大幅上揚(yáng)時只能獲取有限的增長利潤。這符合所有股東的利益，并節(jié)約了可轉(zhuǎn)債的利息成本。由于流通股股東的現(xiàn)金流價值與股價的漲幅直接相關(guān)，股價上揚(yáng)時贖回條款的實(shí)施效果和股價持續(xù)走低時轉(zhuǎn)股價向下修正條款的實(shí)施效果對流通股股東利益的影響截然相反。相對較高的轉(zhuǎn)股價格和相對較低的流通股股本擴(kuò)容壓力對流通股股東較為有利。但目前我國股市受國有股減持及全流通問題的影響，希望通過股價上漲滿足并實(shí)施贖回條款，保護(hù)流通股股東利益的可能性非常小。

二、結(jié)論

綜上所述，由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和非流通股股東特殊的利益實(shí)現(xiàn)方式，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上，充分體現(xiàn)了控股的非流通、股股東的控制權(quán)利益。上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行是流通股股東，非流通股股東和投資人之間的利益再分配，從我國2000年至2004年35家可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，我們可以看到，可轉(zhuǎn)債的債券條款、轉(zhuǎn)股條款以及回售、贖回和轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意是，維護(hù)控股股東(非流通股股東)的利益，迎合投資人的需求，損害流通股股東的利益，并沒有實(shí)現(xiàn)流通股股東、非流通股股東與投資人三者之間利益的平等保護(hù)。為了實(shí)現(xiàn)控股的非流通股股東融資最大化的目標(biāo)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人沒有遵循公平、公正、合理的市場化原則，給市場帶來很多的不確定性因素，對流通股股東來說有弊無利，對投資人來說不能獲得預(yù)期的收益，結(jié)果加劇了市場波動和投機(jī)行為，阻礙了資本市場的完善和發(fā)展。

此外，由于上市公司所處的行業(yè)及企業(yè)生命周期的階段不同，面臨的風(fēng)險各異，不可能也不應(yīng)該有大體相同的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款。按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計(jì)發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵。但我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人都公告了一個十分雷同的發(fā)行條款，這相應(yīng)地增加了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行風(fēng)險。2000年和2002年可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款比較相似，較低的利率支付、較高的初始溢價率、較短的回售期和較低的回售價格；為了確保可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，2003年和2004年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款比較優(yōu)厚，具有較高的利率補(bǔ)償、極低的初始溢價率、較長的回售期和較高的回售價。這雖增加了可轉(zhuǎn)債對投資人的吸引力，但本質(zhì)上是對流通股股東利益的極大損害。其實(shí)，公司盈利能力的增加和未來股價的上漲是確保可轉(zhuǎn)債融資成功的關(guān)鍵因素。如果公司利潤增長過慢或未來股價沒有上漲，公司將為此承擔(dān)不利后果。