企業股權價值

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企業股權價值范文第1篇

【關鍵詞】 價值評估；流動性溢價

一、流動性溢價研究概述

流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發，推導出預期收益與買賣價差的關系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產收益率的結論，并將流動性對資產價格和預期收益之間的這種關系稱為流動性效應。

流動性溢價理論提出以后，國外學者對此做了大量的實證研究，實證研究的結果絕大多數也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預期收益的關系。實證結果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數據和相對價差的流動性指標進行實證研究，得出的結果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標，用1983－1992 Amex和NYSE數據進行實證研究，其結果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數據，結果發現高換手率的股票其預期收益率越低。

目前國內對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結果表明我國股票市場存在流動性溢價現象。

以上研究結果表明，資產的流動性是資產定價的一個重要因素，而企業的價值評估通常是針對被評估企業的股權進行的，因此，在企業價值評估中對股權進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業價值評估指導意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產評估師在執行企業價值評估業務時，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權的流動性溢價是企業價值評估實踐中的一個重要問題。

本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

二、流動性溢價的描述性統計

（一）流動性溢價的描述

筆者采用以下數學表達式來描述流動性溢價，見式(1)。

其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉讓價格； pricei表示股權轉讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現象發現，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉讓可能會產生控制權溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權溢價會提高非流通股的轉讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權溢價對股權轉讓的影響小于缺乏流動性對股權轉讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關研究表明控制權收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權轉讓事件為樣本得出結論：在我國證券市場上，控股權溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構成實質性的影響。因此，法人股轉讓產生的控制權溢價對筆者的研究不會產生實質性的影響。

綜上所述，理論分析和相關學者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

（二） 數據及樣本統計性描述

本文的數據來源于國元網上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數據時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國證券市場上，法人股轉讓方式可以分為無償劃撥、委托經營和有償轉讓三類。在選取股權轉讓事件時，由于無償劃撥和委托經營的法人股權轉讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數據處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關交易的數據。盡管有些公司是按照有償轉讓方式進行法人股轉讓，但最終沒有披露其轉讓價格。由于沒有披露轉讓價格，筆者很難獲得這方面的相關交易數據，因此這部分轉讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數據進行整理，我們對流動性溢價進行一個統計性描述（相關數據見表1）。

注：1.股權轉讓價格、二級市場股價和每股凈資產的單位為元。

2.取值說明：股權轉讓價格以股權轉讓協議或股權轉讓合同中載明的股權轉讓價格為依據，二級市場上的股價以股權轉讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數據來源。如果在股權轉讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權轉讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產的數值取距股權轉讓公布日最近的季報或年報上的數據。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權轉讓樣本的統計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標準差為1.964，說明在不同的轉讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權轉讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉讓公司的每股凈資產值平均為2.433元，轉讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉讓價格與每股凈資產值的差異。

三、流動性溢價的影響因素分析

由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結論。

（一）流動性溢價的影響因素假設及變量設計

1.公司股票的價格風險。

[定性分析]：由于公司股票的價格風險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風險就越大。較大的投資風險會影響投資者當前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風險。因此公司股票價格風險越高，流動性溢價就會越大。

[變量設計]：本文采用股權轉讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標準差作為公司股票價格風險的度量指標。

2.公司的經營規模。

[定性分析]：公司的經營規模對流動性溢價也會產生影響。理論界普遍認為，公司經營規模越大其流動性溢價就越小。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規模大的股票具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規模大的公司的法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。

[變量設計]：本文采用流通股市值的自然對數作為經營規模的度量指標。

3.銷售收入和利潤的質量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質量對公司經營有直接的影響，對于具有比較穩定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標。

4.公司的資本結構。

[定性分析]：一般而言，經營良好的公司會有一個比較好的資產負債結構，較低的資產負債結構雖未能有效利用財務杠桿，卻能降低公司財務風險，從而流動性溢價就會較小；相反，如果公司的資產負債比例較高，對應的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結構與流動性溢價之間呈正向變動關系。

[變量設計]：本文采用資產負債率作為該影響因素的度量指標。

5.每股凈資產。

[定性分析]：每股凈資產在理論上提供了股權的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據。每股凈資產高，反映的實際股權價值就高，資產質量好，相應的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產高的公司股權流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股凈資產作為該影響因素的度量指標。

通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關系數預測

綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動性溢價率。結合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預測出該回歸模型中相關系數α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預測結果和相關說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統計軟件對數據進行了分析，回歸結果見表4：

表4回歸分析結果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結果可以看到：調整后的R2水平是0.39，說明筆者假設的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

均方差（vola）在樣本的回歸結果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預測相一致，說明在我國證券市場上，價格風險比較大的股票對應的流動性溢價也會比較大。

流通股市值對數（size）在樣本的回歸結果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，說明公司的經營規模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規模越大，流動性溢價反而會比較小；反之，企業規模越小，流動性溢價會比較大。筆者認為產生這種關系的原因一方面是由于公司規模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經營規模大的公司其法人股具有相對較高的控制權收益，從而提高了股權轉讓價格，進而降低了流動性溢價。

每股收益（eps）在樣本的回歸結果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標要差，但仍然處在可以接受的范圍內?；貧w結果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認為產生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

資產負債率（la）在樣本的回歸結果中為正，和筆者的預測相一致，但是其結果不顯著。從理論上說，較高的資產負債率代表著較高的風險，因此會出現一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產負債率高，公司的風險一定大，這還與行業等原因有關，筆者認為這是結果不顯著的一個主要原因。

每股凈資產（naps）在樣本的回歸結果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，每股凈資產比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應較大，從而導致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結果相一致。

四、小結

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權轉讓的上市公司，共84個轉讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結果中有4個指標得出的回歸結果為顯著相關，但是其中有一個的符號與筆者的預測不一致。通過研究筆者發現，流動性溢價主要受到公司經營規模、股票價格風險、每股凈資產和每股收益的影響。

由于在數據獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權轉讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠對流動性溢價的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認為在企業價值評估實踐中，評估人員在評估股權流動性溢價時，應該綜合考慮到公司經營規模、股票價格風險、每股凈資產、每股收益等因素的影響。

【主要參考文獻】

[1] 汪煒，周宇. 中國股市“規模效應”和“時間效應”的實證分析[J]. 經濟研究， 2002 ，（10）.

[2] 嚴紹兵. 上市公司國有股流動性折價研究[J]. 中國資產評估, 2005， （1）.

[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.

[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.

[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.

[6] Haugen, R. A. and N. L. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics, 1996. 41 （3）:401-439.

企業股權價值范文第2篇

【關鍵詞】 控股股東;股權性質;分類;企業價值

股權結構是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權屬性對企業價值有很大的影響。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統方式進行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學者都應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,明確了法人股的所有權屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結論。所以本文希望通過文獻梳理,分析傳統分類方式的不足及以終極產權論進行分類的優越性,并希望能將這種新的研究模式應用到股權結構研究的其他方面。

一、控股股東的股權性質按照傳統的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業價值成線性關系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經驗研究結果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業績效基本無關。周業安(1999)對股權結構的屬性與凈資產收益率的關系進行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系,而B股與H股比例與凈資產收益率之間有負相關關系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關關系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結果解釋為國家股和法人股東的股權集中度與公司績效的關系,并不代表一般意義上的股權集中度與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業成立,而在競爭性相對較弱的商業和公用事業并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發現在非保護性產業,流通股比例與企業業績負相關,國有股和法人股與企業績效之間的關系則不明顯。但朱武祥和(2001)發現,在競爭性激勵的家電行業上市公司中,股權結構與公司價值沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰略、經營績效業績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅動公司長期可持續發展和股東價值增長的股權結構。杜瑩和劉立國(2002)發現國家股比例與公司績效顯著負相關,法人股比例與公司績效顯著正相關,流通股比例與公司績效不相關。Sun和Tong(2003)發現,國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業績衡量指標,但卻得出了不同的結論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發現:國家股比例與公司業績成負相關關系,法人股比例與公司業績成正相關關系。因此他們認為,應當適當減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業的公司治理結構,進而提高公司的經營業績,促進證券市場健康發展和國民經濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質的分組描述和回歸分析發現:當第一大股東為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結果不顯著。

(二)控股比例與企業價值成非線性關系

吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實證研究中提出:股權結構與公司績效是一種“U”型關系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關。當國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關;而當國家持股較多時,與公司績效負相關;而當法人股比例較高時,與公司績效呈正相關。孔愛國、王淑慶(2003),在2001年的大環境下,由于委托矛盾已經不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業業績正相關,法人股與企業業績表現為“U”型,流通股與公司業績呈現“U”型結構。他們發現上市公司的第一大股東的所有權性質不同,其公司業績不同。當第一大股東為非國有股股東的公司具有更高的業績,在經營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業內部和市場的監督與激勵。另外他們還發現流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發現的結果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負相關,且呈明顯的非線性、正U型關系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關。

綜上所述,控股股東的股權性質與企業價值的關系沒有統一的結論。基本的研究結論是:國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關。需要指出的是,上述關系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權性質根據終極產權論來區分

由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,中國傳統的股權結構研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎上進行的,雖然出現了非常豐富的研究成果,但是這種股權分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權屬性:作為具有法人地位的企業或經濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業或機構。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業,所以企業的終極所有者應是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權結構對企業績效影響的研究誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。

La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現后,劉芍佳等(2003)應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權結構與公司績效之間的關系。此后有許多學者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結構與企業價值的影響研究。

(一)公司的控制權與現金流量權的分離程度及不同的法律環境對企業價值的影響

許多學者根據終極產權論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權與現金流權的分離,看其分離程度對企業價值的影響。鄧建平等(2006)發現當控股股東的控制力和其現金流量權分離越大時,公司價值越低。股權制衡和控制權競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權和控制權結構非常重要。

葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區上市公司作了進一步的比較發現:不同法系國家和地區上市公司的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家上市公司的現金流量權與控制權的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執行環境,對中小投資者的保護更好。

(二)公司的實際控制人的股權性質及不同的控股機制對企業價值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權性質,并將中國的上市公司分為四組:國有資產管理機構控股的上市公司,中央直屬國有企業控股的上市公司,地方所屬國有企業控股的上市公司和私有產權控股的上市公司。他們發現,不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同,國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構控股的上市公司有更好的績效表現,中央直屬國有企業控股的上市公司要比地方所屬國有企業控股的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。這說明在一個法律基礎薄弱的轉型經濟中,上市公司的私有產權控股同會面臨比較嚴重的問題。

夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉鎮或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構建各地區公司治理環境指數。研究發現:政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響,但公司所處治理環境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應繼續“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環境;而研究者需要更多的關注公司受政府干預程度和公司所在地區的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環境的分析。

總體而言,中國對終極控制權的研究已經出現了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎比較薄弱,多個大股東之間的股權制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權應用到股權制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關;2.公司的控制權與現金流量權的分離程度越大,則企業的價值越低,同時法系對企業價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構控制的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當;4.中國目前的法律基礎薄弱,應該加強法制建設、加快市場化進程、減少政府干預,從根本上改善公司治理環境。

本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入:

1.企業價值的替代指標選擇。外國學者多數所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財務指標。外國學者采用Tobin’s Q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學者用財務指標表示企業價值,因為他們看到了Tobin’s Q值的缺點,但是這些財務指標如ROE、ROA等無法反映風險結構對投資回報的影響,而且大多數管理當局會根據自己的需要進行盈余管理,從而使財務指標失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經營績效評價指數,財務指標或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數研究者是使用一年的數據進行橫截面分析,這就容易存在異方差現象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應采用面板數據進行分析;3.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該全面考慮影響企業價值的控制變量和企業的終極控制者及其股權性質。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,將股東性質分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業價值影響研究中,應該考慮企業的終極控制者及其股權性質;4.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該考慮股權結構的內生性問題。如果不同的股權結構會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現實中,我們仍能觀測到差異顯著的股權結構。所以公司股權結構本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經濟、法律和文化等因素共同作用的內生結果,它更多地依賴人類社會“自發的秩序”。

【主要參考文獻】

[1] 陳曉,江東.股權多元化、公司業績與行業競爭性[J]. 經濟研究,2000(8):28-35.

[2] 陳小悅,徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益的保護[J].經濟研究,2001(11):3-11.

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[4] 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究,2003(4):51-62.

[5] 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權力制衡和公司價值研究[J].管理工程學報,2006(3):26-32.

[6] 葉勇,黃雷.基于法系差異的終極控制權、現金流量權比較研究[J].管理科學,2007,20(5):31-39.

企業股權價值范文第3篇

關鍵詞：股權現金流量模型 企業價值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經山東省經濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。

（二）數據來源

巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數據。

（三）模型的選擇

在企業價值評估方面，目前占有主導地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業資產的獲利能力方面確定企業價值，但在面對企業資產的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優勢。在收益法中，紅利貼現模型需要穩定的股利支付政策，而國內市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設，且可以對任何企業或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現金流量的充分、準確的預測，模型中貼現率的考量需要計算企業加權平均資本成本。該成本需要從投資者和債權人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內的債券市場的不穩定性該模型相比于股權現金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權現金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優勢。

二、股權現金流量（FCFE）理論模型

四、總結與建議

從全文的評估過程和評估結果中看，股權現金流量模型（FCFE）可以較好地發現公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經占據企業價值評估的主導低位，而股利現金流量模型和實體現金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關注的因素。主要如下：

（一）現金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經營凈收益存在本質上的不同，前者扣除了公司向債權人支付的利息。而在計算債務現金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務數據主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發股票的事項。該事項導致在計算平均每股FCFE值時前期的數據不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對未來第一年現金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統計數據代表值的進一步優化使用。若使用修正后的預測值，則實際上是弱化了平均數的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風險愛好的投資者面前該項數據其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數據基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩定增長率具有很大的不確定性，由于中國經濟仍然屬于發展型經濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內經濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。

參考文獻：

[1]杜智勇.企業價值確定論[J].經濟問題探索，2000（3）.

[2]財務成本管理.CPA教材2012年版

[3]曹中.企業價值評估[M].中國財政經濟出版社.2010.

企業股權價值范文第4篇

資產評估，特別是企業價值評估是企業進行資本運營的重要基礎工具，大力發展企業價值評估，是當前資本市場發展的迫切需要，也是我國資產評估行業自我提升的內在需求。資本市場的發展對企業價值評估提出了更高要求，資產評估行業要積極應對資本市場發展的挑戰，企業界應在資本運營中用好企業價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業價值的評估的方法及所存在的問題進行了探討。

關鍵詞：企業價值 價值評估 資本市場

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業價值評估及證券市場中企業價值評估的作用和意義

企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。

出于企業管理，并購，擴大、提高企業影響，展示企業發展實力，增加企業凝聚力等不同目的的需要，企業價值評估在現在的市場經濟環境下已越來越重要。{1}

在證券市場中，企業價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。我國市場經濟發展到今天，在企業各種經濟活動中以有形資產和專利技術、專有技術、商標權等無形資產形成優化的資產組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產進行量化，由評估機構對無形資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監管與公司治理，價值投資時代已經來臨，正確評估上市公司的內在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場企業價值評估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法

成本法主要考慮資產的成本,很少考慮企業的收益和支出,主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債,來反映它們的現時市場價值。成本法在評估企業價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產為依據,忽略報表之外的資產項目,使企業價值的資產構成不全面,影響評估結果的真實性。

市場法{2}是利用類似企業的市場定價來確定目標企業價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業,分析、比較被評估企業和參照物企業的主要變量,在此基礎上,修正調整參照物企業的市場價值,最后確定被評估企業的價值。我國的資本市場盡管已初具規模,但畢竟沒有完全實現市場化,達不到評估精度所要求的可比企業的數量,無法保證評估結果的可靠性。因此在資本市場發達的地區和國家,市場法才被廣泛地應用。

收益法更符合證券市場中企業價值評估的目的。投資價值是資產或者企業相對于某個特定投資者而言的價值。企業投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業的資源和核心能力及其表現出來的成長性,這是企業投資價值的基礎,投資者據此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權比例?；谶@個目的，在證券市場中的企業價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業價值評估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現模型和自由現金流股價模型

1.紅利貼現模型{3}。投資者買股票，即對所選企業的價值投資通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業當前價值應該等于無限期紅利的現值：

其中DPS=每股預期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎是現值原理――任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。

紅利貼現模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結果產生質疑。

首先，人們習慣認為紅利貼現模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據預期增長率的變化來調整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據預期增長率的改變來調整紅利支付率，則紅利貼現模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。

其次，人們習慣認為紅利貼現模型過于保守，依據是股票價值不只是由紅利的現值決定。但是，一些被認為在紅利貼現模型中被忽略的資產，可以根據實際情況進行公平的估價。

最后，紅利貼現模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現模型會發現越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經濟基本面的改善，如更高的預期經濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經濟基本因素的改善，紅利貼現模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現金流，市場對企業的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。

紅利貼現模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業價值等于其預期紅利的現值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發現價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優點所在。對紅利貼現模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業是價值被低估的股票。

2.自由現金流股價模型。公司自由現金流是企業所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現金流，一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總：

FCFF=股權現金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本

具有很高的財務杠桿比率正在發生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難得。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。

例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數據：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數據：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數據：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩定增長階段的數據：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。

估計價值：使用上述數據估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現值。

以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發行債務的價值＝18.0660億美元；股權的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。

三、我國證券市場企業價值評估所存在的問題及完善對策

20世紀80年代以后，隨著經濟全球化和企業并購的發展，企業價值評估業逐步發展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業時，企業評估與實物資產評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業價值評估實務中，我國企業價值評估和實物資產評估始終混在一起，不予區分。當時的認識就是只對企業的相關資產或科目進行評估，而沒有涉及企業評估或對企業整體價值的評估。

我國價值評估行業對企業整體資產的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發展以后才得以發展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業的國有資產進行折股，引發了國資產評估行業從對會計科目資產的評估過渡到對企業整體資產（凈資產）的評估。由于歷史的原因，我國資產評估界錯過了發展企業價值評估良好時機，正當我國企業價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業整體價值評估的實際操作時，還是把企業評估分解為對企業各個組成部分的資產的評估，最終成為對會計科目的評估。

所以由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求{6}。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。

但是我國企業價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產評估開始，然后逐步發展到企業價值評估。在我國，企業價值評估與實物資產評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環境有很大的關系。主要體現在：

第一，市場發育程度的局限。我國資產評估業務開展初期，正處于計劃經濟向市場經濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業價值評估的市場需求不大。當時的產權交易主體是國有企業，產權交易雙方關注的是資產本身的價值，評估師只對交易的資產進行評估，而不是對整個企業價值進行評估。

第二，評估師專業背景的局限。在我國評估行業產生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業價值評估分解為企業各個組成部分資產的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業務。

第三，評估管理體制的局限。我國資產評估行業發端于國有資產管理的需要，在管理體制上與其他市場經濟國家有很大不同，評估機構掛靠政府部門，評估結果須經政府部門確認，致使評估人員在從事評估業務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業價值評估深層次的理論問題，因此，對企業價值評估概念的理解上不夠完整。

現階段我國資產評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環境特別是資本市場、產權市場發展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。

前面提到的固然是我們長期以企業的資產價值評估替代對企業價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業服務，可是在現行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業問題非專業化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構都趨于回避評估工作的專業特征，回避不確定性，制定了一些硬性規定，對評估結果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發揮其專業特長，也就按規定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據一些具體規定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結果是否合理、是否對當事人有意義已經成為次要的目的，符合規定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產評估業長期處于低層次循環的一個重要原因。

改變我國企業價值評估發展局面，需要評估行業和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業的價值評估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規范。

3.評估師要關注可能影響企業價值的重要事項。評估師應當關注企業資產配置和使用狀況，關注非經營性資產、負債和溢余資產等可能影響企業價值的重要事項。并且要重視控股權、少數股權等因素對企業價值的影響。現代企業價值理論認為，擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在企業經營戰略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發言權，對股東之間的利益可能會產生一定影響。企業價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當的情況下，對控股權和少數股權等因素可能對權益產生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。

4.資產評估師應該深刻領會、準確把握企業價值評估內涵，認真實施相關評估準則。中評協的企業價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構和評估師要站在提升行業執業水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質，改變傳統的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業價值評估概念，全面理解企業價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。

5.根據企業價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業價值評估對評估業務提出了更高要求，評估行業要加大理論研究，不斷完善企業價值評估理論建設，有對性地解決評估執業中的難題。

6.引導社會各界正確理解企業價值評估。要廣泛宣傳企業價值評估的基本知識、概念和技術方法，使更多企業和投資者能夠了解并理解企業價值評估，合理使用企業價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業價值評估專業屬性的片面理解。傳統的評價方法由于只使用了企業經營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結合，以設計一個系統性的評估框架,才能客觀地反映出企業真實的投資價值。

注釋：

{1}方行.技術經濟與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計與財務

{3}{5}阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經濟管理干部學院學報,第16卷第4期

{6}王誠軍.企業價值評估

{7}鄒先德.科技創業

參考文獻：

1.王少豪.企業價值評估：觀點、方法與實務.[M].中國水利水電出版社，2005

2.俞明軒.企業價值評估.中國人民大學出版社,2004

3.楊雄勝.高級財務管理.東北財經大學出版社,2004

4.向玉坤.企業價值評估方法的比較研究.理論探討,2007(1)

5.阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003

6.王少豪.企業價值評估：觀點、方法與實務[M].中國水利水電出版社，2005

7.阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估[M].北京大學出版社，2003

8.中國資產評估協會.企業價值評估指導意見書（試行）講解[M].經濟科學出版社，2005

9.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].經濟科學出版社，2005

企業股權價值范文第5篇

關鍵詞：家族式企業 產權 公司治理

產權理論與公司治理

（一）對產權概念的界定

19世紀末20世紀初，隨著制度經濟學派的出現，產權理論產生了。其主要研究內容是資本主義制度下產權的界定和交易費用的衡量與比較的經濟理論。

作為新制度經濟學（new institutional eco-nomics）的代表人物，科斯認為，制度安排是指“支持經濟單位之間可能合作與競爭方式的一種安排，制度安排可能最接近于‘制度’一詞的最通常使用的含義了”。制度建構的是人們之間相互行為關系的約束機制。而在所有制度安排中最重要的是產權制度。作為西方經濟學界公認的產權理論創始人科斯在《社會成本問題》中第一次研究了產權理論，他主要研究產權的定義以及交易費用對產權制度形成的影響。他認為，產權就是財產權利，即財產所有者憑借其財產權所獲得的各種權利的總和，包括所有權、使用權、收益權、處置權以及其它與財產權利有關的權利。所有權是指實際擁有的財產的權利；使用權指在法律允許的范圍內，以各種方式使用一項財產的權利；收益權即指通過財產獲取收益的權利；處置權是指出售、轉讓一項資產的權利。

因此，在科斯看來，產權是指由物（不僅僅指生產數據）的存在及關于它們的使用所引起的人們之間的相互關系，這也是從法學的角度對產權下的定義。從經濟學的角度來看，西方經濟理論界較權威的產權定義是阿爾欽和德姆塞茨的的定義。阿爾欽在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中定義產權為：“一種通過社會強制而實現的對某種經濟物品的多種用途進行選擇的權利”。德姆塞茨則在《關于產權的理論》一文中把產權定義為：“一種社會工具，其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成與其它人進行交易時的合理預期，規定其受益或受損的權利”。

我國的學者認為產權是相互具有獨立性的一組權利的集合，如占有權、支配權、使用權、物權、知識產權等。產權作為一組權利，可以是幾項或幾十項權利組成，也可以是一項或零項權利組成即作為權利的集合也可能是零集合。

（二）產權制度的產生及其功能

所謂產權制度，“是指以產權為依托，對財產關系新型合理有效的組合、調節的制度安排”?？梢哉f，隨著產權問題的產生，產權制度才隨之出現并逐步完善。產權作為一種意識產生于人類社會早期，隨著生產力的不斷發展，生產規模不斷擴大，人們對各種資源的需求也日漸增多。但由于技術以及資源本身的原因，在一定時期內，資源的數量是有限的。當這些有限的資源不能滿足全部的需要時，占有這些有限資源的人便占據了主導地位。隨著社會分工和交換的產生和發展，這種行為不斷加劇，加速了產權的形成。

在自然經濟和簡單商品經濟占主導地位的時期，與這種經濟形態相適應，產生了自然人產權制度。所謂自然人產權制度，是指產權歸某一自然人所有。他擁有對財產的使用權，收益權，處置權在內的所有權利。這種產權制度具有產權主體單一、排他性顯著的特點，以個體私營企業為典型代表。這種產權是與生產技術水準、市場發育狀況和商品交易規模等條件相適應的。從我國民營企業的產權結構來看，基本上還處于這一狀態。

隨著社會的不斷進步，市場經濟的不斷發展，給自然人帶來經營中的系統風險也越來越大，原來的自然人產權制度表現出明顯的不適應，具體體現在單個資本在經營規模、融資能力、抵御風險能力和人為資本運營方面的局限性，隨著經濟的發展，企業的規模越來越大，企業所需要的資本投入越來越多，需要向更多人進行融資。在現實情況的要求下，產權制度必然要尋求新的形式以適應先進的市場經濟的需求。于是，股份制企業出現了，這種經營形式使所有者只承擔有限責任，最終成為一種占主導地位的企業經營組織形式。該企業制度彌補了自然人企業固有的缺陷，使企業成為獨立于自然人的法人單位。但是，從我國民營企業的產權結構來看，雖然有相當一部分的民營企業注冊為股份制企業，但大多實質上仍屬于自然人產權制度，對于這些企業而言，改制為股份制企業只是為了融資的便捷，而通過產權制度的改變來構造規范的治理結構的民營企業并不多見。

（三）委托理論

伴隨著現代工業的發展，企業的所有者不再親自管理自己的企業，而企業的實際管理者也并不就是企業的所有者，逐漸產生了所有者與經營者的分離。企業所有者將企業委托給管理者經營管理，為防止經營者犧牲所有者的利益而謀求自身利益的最大化，企業所有者會設計出對管理者的激勵約束措施，但是由于信息的不對稱，必定會產生道德風險和逆向選擇的問題。因為企業的經營者是所有者或股東選擇的，債權人為了防止經營者為了使股東利益最大化而犧牲自己的利益，會在貸款中增加保護條款。這樣就降低了企業的效率。同時為了監督保護條款的執行，會產生相應的監督成本。詹森和麥克林對委托—理論進行了深入的研究，提出了成本的概念。

我國民營企業發展現狀

（一）產權方面

民營企業是相對于國營企業而言的企業實體， 包括私營、個體、合作制及民間資本占控股地位的股份合作制企業，其中，家族式民營企業是所占比例最大的一部分。改革開放以來， 民營企業的規模取得了巨大的增長， 已經發展成為一股強大的經濟力量。對于它的發展前景， 人們有足夠的理由持樂觀態度。但是， 正當人們為我國的民營企業取得的空前成功而感嘆的時候， 必須看到民營企業在管理上還存在很多問題。諸多不利因素將會阻礙民營企業的未來增長， 本文主要探討一下產權制度問題是如何影響家族式民營企業公司治理的。

家族式民營企業創立初期，企業規模較小，它是以家庭為單位，所有者和經營者往往是同一個自然人。在我國傳統文化的影響下，這些所有者都希望整個企業都由自己的家族成員來經營。

家族式民營企業大多產權單一，表現為封閉的個人及其家族所有，很少有外人參股，在所有權方面，表現為所有權高度統一。家族式企業的出資人主要是基于親戚朋友的人際關系而聯系在一起，其弊端明顯：造成公司成立后營運資金短缺和再融資困難。由于資金的來源比較有限，同時企業信息不公開、信譽較低、監管成本高，很難取得銀行的信任，更難以上市，客觀上限制了家族式民營企業通過銀行和證券市場進行融資。容易引起內部分化和產權糾紛。由于家庭成員出資的目的不同，企業盈利以后，一些家族成員會希望盡快收回成本和明確屬于個人的收益，而另一些成員則出于很強的事業心而傾向于將企業的留存收益用于企業的擴大生產，這就加劇了企業的內部分裂。由于產權在家族成員之間不明晰，也容易引起資產管理、收入分配等方面的產權糾紛。本文認為，以產權制度創新為核心的家族式企業治理問題，日益成為制約家族式企業進一步發展的瓶頸，因而家族式企業更應該關注產權問題。

（二）公司治理方面

公司在日常治理方面，主要是最初的創業合伙人等占據著公司的重要崗位，施行高度集權的管理體制，難以形成所有者和經營者制衡的公司治理結構。家族式民營企業大多由所有者本人，或任用家族成員來經營和管理，很難實現決策科學、執行嚴格和獎懲分明，特別是當家族成員之間出現意見分歧、利益爭斗時，決策結果具有很強的感情因素，管理層之間缺乏有效的制衡。

盡管少數公司也聘請了專業的經理人，但是在治理中，往往所有者與經理人之間的分歧較大，企業的各個實權部門仍舊被所有者掌控著，經理人很難開展工作，發揮職業經理人的作用，很多企業的業主與經理人宣告分離。

此外，民營企業一股獨大的現象嚴重制約了企業的存續和發展，健全的董事會應該能夠有效行駛相應的功能以實現對企業的治理，而我國民營企業的董事會功能目前僅僅流于形式，家族之外的董事會成員很難發揮作用。

（三）收益分配方面

公司的收益在合伙人之間分配時，有的企業缺少相應的合理的分配制度，隨意性比較大，有的甚至每年都根據固定的比例對企業的利潤進行分配。在創業時期，由于大家都是親戚朋友或者由于共同的創業渴求，利潤分配中的絕對差異也比較小，大家都可以接受，相安無事，隨著企業規模的擴大，利潤的提高，經營的日趨穩定，對收益分配中的不滿會越來越大，從而導致企業的拆分。

對于職業經理人，家族式民營企業的激勵機制還并不完善。企業中的高級管理人員雖然相對薪酬較高，但由于不擁有所有權，缺乏對企業持續經營的關切度。企業主重視固定薪酬的作用，而與各種激勵指標相掛鉤的浮動薪酬并沒有得到應有的重視。甚至有的企業主過于強調資本金的作用，忽視了人力資本在企業發展中的戰略地位，在收益分配時唯資本金論，對人力資本的投入者如企業高管關注甚微。家族式民營企業經常發生大股東和職業經理人之間的矛盾，這說明家族式民營企業公司治理中的激勵機制還存在一定的問題。

我國家族式企業公司治理策略

（一）實行股權多元化

2001年4月，我國股票發行制度揭開了劃時代的一頁——以市場供求調節為主的核準制正式登場，而行政色彩濃厚的審批制在經歷了10年后退出歷史舞臺，同時還徹底取消了股票發行的額度與指標，即“額度制”。這一制度變革讓股票市場真正向民營企業開放，民營企業上市，有利于籌集大筆資金，推動其市場范圍迅速擴大，從而提高企業家的業務技能，管理水平等，有利于企業內部股權結構多元化。當資金短缺嚴重阻礙民營企業發展時，股權多元化就成為了拓寬融資管道的必然選擇，通過吸收外部資金，從而促進了企業更大規模、更快速度的增長。

民營企業股權多元化的關鍵是吸收家族成員之外的出資人，一般包括：引進戰略投資；引進社會投資（可以是自然人投資和法人投資）；經營者股權，引入職業經理人參與經營管理以后，以現股、期股、期權等形式授予經營者股權，作為對經營者的激勵，調動經營者的工作積極性，降低成本，以較少的成本獲取了人力資本；技術股權，可以是技術直接作價入股，用股權換取無形資產，形成企業的核心競爭力，也可以高薪聘請技術人員，在技術轉化為產品、形成價值后，再授予他們股權，作為一種激勵，這樣企業就可以在獲取必要技術的同時減少了資金的支出；員工持股，員工股權不僅賦予員工主人翁責任感，可以增強其工作積極性，而且拓寬了企業的資本金來源，能夠吸收員工持有的剩余資金。

可以看到，籌集發展資金是民企力爭上市的一個重要目的，但不是惟一目的。在我國民營企業的發展過程中，家族化管理主觀性很大，常常是“人治”代替“制度治理”，嚴重地制約了民營企業管理的規范化，扼殺了民營企業旺盛的生命力。而通過上市可以有力地促進民營企業規范管理，延長民營企業的生命。企業要通過上市引進企業外部的社會資本，而在企業內部則應該防止股權過于集中在某個人或某些人手中，要用股權激勵措施提高員工的工作積極性，把股權一定比例地分給企業中有突出貢獻的技術人員和職業經理人，使家族企業在“以人為本”的理念下，逐步發展為企業大家族。

（二）股權結構合理化

雖然股權多元化可以促進企業規范管理，但是合理的股權結構才是影響企業發展和存亡的關鍵。這里的股權結構是指個人股權、家族股權和其它股權的比重；股權結構合理化的核心問題是如何在股權多元化的前提下，確保家族對企業的相對控制和避免股東之間的利益爭斗。股權結構合理化不只是簡單地提倡股權集中，或者股權分散，很多時候也無法得到一個確定的股權比重。股權結構合理化是要建立一種股東利益的制衡機制，要研究人性化管理，協調好股東之間的矛盾。

（三）股東所有權與公司法人財產權分離

在傳統家族式民營企業中，所有者和企業是緊密結合的，任何一名所有者退出都可能會導致企業的解散。而實行股權多元化以后，其流動性變強，股東所有權與公司法人財產權自然分離。正是因為股東所有權與公司法人財產權的相分離，委托理論才顯得尤為重要。委托理論的中心任務是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵人。在委托關系中，產生激勵問題大致有以下幾個原因：

委托人只能觀察到人的行為結果而觀察不到人的行動。因為客觀存在很多外生要素的干擾使得結果不能準確評價人的努力程度，這時人就會考慮自己的行為成本，做出對自己最優的選擇。

人的偏好或目標可能與委托人不一樣。只有當人和委托人分別所獲得的收益是同方向變動時，人才會在滿足自己利益的同時來滿足委托人的利益。委托人雙方承擔責任的能力是有差異的。這主要體現在如果經理的身家很大，當企業虧損時，他有足夠的能力來彌補這些損失，股東們就會少承擔很多責任。如果經理的身家很小，當企業虧損時，他沒有足夠的能力來彌補這些損失，這時股東們就會承擔很多責任。所以在企業中，股東同樣要設計激勵機制來避免這類冒險行為。即經理的財富水平會影響激勵的方式。

因此，在公司治理過程中，公司要尋求激勵的影響因素，設計最優的激勵機制，提高經營者的工作積極性。 如何對經營者進行激勵，公司外部性問題是需要考慮的重要因素。外部性是指有人承擔了他人行為引起的成本或者獲得別人行為創造的收益。在企業中，若經營者不好好經營，那么企業發生的虧損所引發的責任問題將由股東來承擔，這時外部性就是負的外部性，它的產生對股東是無益的。解決企業外部性問題的途徑是給予經理股權。這就等于將企業的收益內部化為經理個人的收益。這是個很好的激勵手段，它通過把經營者內部化，使得經營者和所有者在企業經營上同心協力。

結論

民營企業上市門檻越來越低，更多的家族式民營企業上市使得企業的股權越來越呈現出多元化的趨勢。民營企業通過上市將產權結構轉化為多元的形式，這就幫助民營企業產權制度過渡到了相對成熟的階段?？v觀歐美，許多歷史悠久的家族式企業之所以能夠在激烈的商業競爭中頑強地生存下來，無不是通過產權制度的建立健全。相信我國的家族式民營企業，在明晰產權之后，必將走向輝煌。

參考文獻：

1.李亞.民營企業公司治理——民營企業管理實務叢書[m].機械工業出版社，2006