內(nèi)部投資和外部投資

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內(nèi)部投資和外部投資范文第1篇

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；投資者保護(hù)

中圖分類號(hào)：F275.1　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1009-6116(2012)01―0070―07

一、引言

內(nèi)部控制產(chǎn)生的本源是委托問(wèn)題，信息不對(duì)稱是內(nèi)部控制要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。問(wèn)題及由之引起的信息不對(duì)稱正是投資者保護(hù)的核心所在，因此，內(nèi)部控制在投資者保護(hù)方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。

由于投資者保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終要依賴內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)，而現(xiàn)有內(nèi)部控制的研究忽視了內(nèi)部控制與外在治理機(jī)制動(dòng)態(tài)關(guān)系(替代或是補(bǔ)充)，從而未能構(gòu)建內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的框架體系。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于內(nèi)部控制的研究主要側(cè)重于靜態(tài)研究，無(wú)論是關(guān)于內(nèi)部控制本質(zhì)的探討(林鐘高、鄭軍，2007；李志斌，2009)，還是內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的研究(張穎、鄭洪濤，2010)，都將內(nèi)部控制研究的重心置于內(nèi)部控制本身，而忽略了內(nèi)部控制與外部治理機(jī)制相互作用的關(guān)系。即使部分學(xué)者在研究?jī)?nèi)部控制信息披露時(shí)，分析了內(nèi)部控制信息披露與內(nèi)部控制運(yùn)行質(zhì)量的關(guān)系(蔡吉甫，2005；殷楓，2006)，也僅限于靜態(tài)的局部相關(guān)性分析，未能將內(nèi)部控制運(yùn)行納入外部治理框架進(jìn)行分析。

內(nèi)部控制投資者保護(hù)路徑的研究拓展了內(nèi)部控制研究的思路，將內(nèi)部控制的外部治理機(jī)制納入內(nèi)部控制路徑研究框架中，動(dòng)態(tài)地體現(xiàn)了內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的過(guò)程。本文擬在分析內(nèi)部控制投資者保護(hù)實(shí)現(xiàn)路徑的基礎(chǔ)上，完成內(nèi)部控制投資者保護(hù)框架體系的構(gòu)建。

二、內(nèi)部控制的有效性分析及投資者保護(hù)的實(shí)現(xiàn)路徑

內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的實(shí)現(xiàn)路徑研究，實(shí)質(zhì)上是基于投資者保護(hù)的視角，對(duì)內(nèi)部控制有效性的作用機(jī)制進(jìn)行分析。

(一)內(nèi)部控制的有效性

現(xiàn)有內(nèi)部控制有效性多基于其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。1992年，美國(guó)科索委員會(huì)(COSO)《內(nèi)部控制――整體框架》(Internal Control―Integrated Framework)將內(nèi)部控制定義為：內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會(huì)、管理層和其他員工實(shí)施的，為營(yíng)運(yùn)的效率效果、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、相關(guān)法律法規(guī)的遵循性等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而提供合理保證的過(guò)程。可見(jiàn)，COSO框架認(rèn)為內(nèi)部控制的有效性源于內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以，有效性不同的內(nèi)部控制可以提供不同程度的保證，其變動(dòng)范圍應(yīng)當(dāng)是從0到100％(陳漢文、張宜霞，2008)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究也多是從內(nèi)部控制的目標(biāo)出發(fā)去構(gòu)建指標(biāo)，作為內(nèi)部控制有效性的變量(張穎、鄭洪濤，2010)。該類研究的局限主要有以下三點(diǎn)。

第一，COSO框架本身不是嚴(yán)格理論研究的結(jié)果，更多的是實(shí)踐做法感悟的一種總結(jié)(楊雄勝，2011)。COSO框架概括了內(nèi)部控制涵蓋的范圍，但卻沒(méi)有賦予內(nèi)部控制明確的邊界。COSO框架所總結(jié)的內(nèi)部控制目標(biāo)究竟在何種程度上能夠反映內(nèi)部控制的本質(zhì)和內(nèi)涵尚未有明確的理論與經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)。

第二，COSO框架所定義的內(nèi)部控制有著隱含的利益沖突。企業(yè)董事會(huì)、管理層和其他員工是內(nèi)部控制制度的供給者及執(zhí)行者，但受益者則是企業(yè)(或隱含的利益相關(guān)方)。制度的供給者、執(zhí)行者及受益者之間存在著天然利益沖突，沒(méi)有外部機(jī)制的介入，很難設(shè)想目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的可能性。所以，在評(píng)價(jià)內(nèi)部控制有效性時(shí)，應(yīng)將外部機(jī)制納入有效性評(píng)價(jià)框架，而不僅僅是將目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)歸功于公司內(nèi)部控制運(yùn)行本身。

第三，即使我們認(rèn)可COSO框架所界定的關(guān)于內(nèi)部控制的目標(biāo)，但由于內(nèi)部控制對(duì)這些目標(biāo)僅是合理保證，而非絕對(duì)保證，所以，內(nèi)部控制有效并不代表目標(biāo)一定實(shí)現(xiàn)，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)也并不意味著內(nèi)部控制一定有效。以目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度去評(píng)價(jià)內(nèi)部控制的有效性存在邏輯與計(jì)量上的偏差。

綜合上述分析，在分析內(nèi)部控制有效性的作用機(jī)制時(shí)，需要關(guān)注以下三點(diǎn)。

第一，明確內(nèi)部控制有效性的受益主體。當(dāng)分別基于投資者或債權(quán)人，抑或是現(xiàn)有投資者或潛在投資者的視角去研究?jī)?nèi)部控制有效性時(shí)，得出的結(jié)論可能是有所不同的。例如，債權(quán)人關(guān)注內(nèi)部控制對(duì)投入資源安全性的保護(hù)。投資者同時(shí)關(guān)注內(nèi)部控制對(duì)投入資源的安全性和收益性的保護(hù)。潛在投資者可能并不在乎內(nèi)部控制是不是有缺陷，他們關(guān)注的是如果內(nèi)部控制有缺陷，是否可以及時(shí)、可靠地獲知這一信息。本研究基于資本市場(chǎng)的視角，將投資者界定為現(xiàn)有投資者與潛在投資者。

第二，在研究?jī)?nèi)部控制有效性的作用機(jī)制時(shí)，應(yīng)將外部治理機(jī)制(內(nèi)部控制信息披露與外部監(jiān)督)與內(nèi)部控制運(yùn)行本身一并納入內(nèi)部控制有效性分析框架。

第三，內(nèi)部控制的有效性體現(xiàn)在其降低成本和信息不對(duì)稱的過(guò)程中，所以對(duì)其有效性的評(píng)價(jià)是一個(gè)期間而非時(shí)點(diǎn)的概念，過(guò)程評(píng)價(jià)也更加契合內(nèi)部控制的本質(zhì)。內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的路徑研究就是對(duì)內(nèi)部控制保護(hù)投資者的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行研究。

(二)內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的實(shí)現(xiàn)路徑

委托問(wèn)題的存在，產(chǎn)生了對(duì)內(nèi)部控制最原始與最根本的需求。投資者保護(hù)受到越來(lái)越多的關(guān)注，也是源于問(wèn)題的存在，致使投資者與經(jīng)營(yíng)者之間出現(xiàn)了信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱(包括逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn))正是內(nèi)部控制要解決的核心問(wèn)題(謝志華，2009)。所以，內(nèi)部控制具有保護(hù)投資者的天然優(yōu)勢(shì)。

投資者保護(hù)主要是對(duì)投資者知情權(quán)、決策權(quán)和收益權(quán)的保護(hù)。知情權(quán)是投資者最基本的權(quán)利，所謂決策權(quán)包括投資者通過(guò)股東大會(huì)行使的表決權(quán)和買賣股票的抉擇權(quán)兩方面內(nèi)容。投資者保護(hù)的最終目標(biāo)是保障投資者收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)，但投資者收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)，要以投資者的知情權(quán)和決策權(quán)為基礎(chǔ)。雖然對(duì)投資者收益權(quán)的保護(hù)是投資者保護(hù)的終極目標(biāo)，但由于投資者收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)受到諸多因素的影響，所以內(nèi)部控制對(duì)投資者的保護(hù)更側(cè)重于對(duì)投資者知情權(quán)與決策權(quán)的保護(hù)。

基于內(nèi)部控制是直接還是間接作用于投資者保護(hù)目標(biāo)，內(nèi)部控制對(duì)投資者的保護(hù)被劃分為直接和間接兩大實(shí)現(xiàn)路徑，如圖1所示。路徑“a―c”是內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的直接實(shí)現(xiàn)路徑，這是因?yàn)閮?nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的效應(yīng)是直接的，沒(méi)有通過(guò)任何中介變量；路徑“a_b―c”之所以是間接實(shí)現(xiàn)路徑，是因?yàn)閮?nèi)部控制通過(guò)影響會(huì)計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而作用于投資者保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其對(duì)投資者保護(hù)的效應(yīng)是間接的。

內(nèi)部控制通過(guò)“內(nèi)部控制運(yùn)行一內(nèi)部控制信息披露一內(nèi)部控制外部監(jiān)督”三個(gè)層面直接實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。直接路徑“a―c”體現(xiàn)了內(nèi)部控制對(duì)投資者的過(guò)程保護(hù)。內(nèi)部控制融會(huì)貫通于企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，過(guò)程保護(hù)也更加契合內(nèi)部控制特點(diǎn)。

內(nèi)部控制通過(guò)保障會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠性及盈余質(zhì)量，使會(huì)計(jì)實(shí)現(xiàn)治理和定價(jià)功能，間接實(shí)現(xiàn)

對(duì)投資者的保護(hù)。間接路徑“a-b―c”體現(xiàn)了內(nèi)部控制對(duì)投資者的結(jié)果保護(hù)：一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性是內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)之一；另一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及盈余質(zhì)量是內(nèi)部控制及其他運(yùn)營(yíng)體系、制度體系綜合運(yùn)行的成果體現(xiàn)。所以，內(nèi)部控制可以通過(guò)提高會(huì)計(jì)質(zhì)量水平，改進(jìn)投資者保護(hù)水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的間接保護(hù)。

三、內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的直接路徑

內(nèi)部控制以投資者保護(hù)目標(biāo)為導(dǎo)向，基于內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露、內(nèi)部控制外部監(jiān)督三個(gè)層面，構(gòu)建投資者保護(hù)的直接路徑體系。內(nèi)部控制與投資者保護(hù)三個(gè)層面的核心目標(biāo)都在于保障投資者知情權(quán)、決策權(quán)和收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)，但又各有側(cè)重。

(一)直接路徑構(gòu)建基礎(chǔ)――內(nèi)部控制治理功能的實(shí)現(xiàn)

內(nèi)部控制是基于公司內(nèi)部治理的視角去實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)，法律等則是基于外部治理的視角實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)。市場(chǎng)機(jī)制、法律體系和管制制度都是在證券市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮了作用的投資者保護(hù)制度。只有公司治理(內(nèi)部治理和外部治理)的功能均得以有效實(shí)現(xiàn)，投資者的權(quán)益才能得到真正保護(hù)。所以，內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的直接路徑必須基于治理功能的實(shí)現(xiàn)而進(jìn)行構(gòu)建。

如圖2所示，內(nèi)部控制運(yùn)行屬于內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)內(nèi)部控制的外部監(jiān)督屬于外部治理機(jī)制。內(nèi)部控制信息披露，無(wú)論是自愿披露還是強(qiáng)制披露，均是內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制共同控制的結(jié)果。

一方面，內(nèi)部控制治理功能的有效實(shí)現(xiàn)是投資者保護(hù)的根本所在。外部治理制度的外生性，決定了其最終要依靠?jī)?nèi)部控制制度的安排才能切實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的過(guò)程保護(hù)。因?yàn)槿绻緝?nèi)部人無(wú)視外部法律等制度安排，侵吞投資者利益，見(jiàn)外部制度安排的事前震懾作用無(wú)效，只能依靠事后的懲罰，而此時(shí)投資者的利益已經(jīng)受到侵犯。事后的懲罰不僅滯后，而且會(huì)消耗大量的社會(huì)成本，諸如訴訟、信息甄別成本等。所以，相比于外部治理機(jī)制而言，內(nèi)部控制治理效率相對(duì)較高。另一方面，內(nèi)部控制制度投資者保護(hù)作用的發(fā)揮，也會(huì)受到外部制度安排的影響和制約。由于公司內(nèi)部治理與外部治理的作用難以截然分開(kāi)，所以。在構(gòu)建內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)框架時(shí)，應(yīng)將內(nèi)部控制的信息披露與外部監(jiān)督納入框架內(nèi)去分析和評(píng)價(jià)。

此外，需要注意的是，內(nèi)部控制信息披露是內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制共同博弈的結(jié)果。內(nèi)部控制信息披露包括披露行為的選擇及披露內(nèi)容的確定。在強(qiáng)制披露的情形下，披露行為是外部法律法規(guī)的要求，但法律法規(guī)本身就是內(nèi)部和外部利益相關(guān)方博弈的成果。自愿披露的信息，其披露行為雖然不受外部法律法規(guī)約束，但是如果這一信息不能為市場(chǎng)所識(shí)別，則公司不會(huì)選擇披露，所以披露行為雖由企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制決定，但卻受外部治理機(jī)制(例如，市場(chǎng)參與者認(rèn)知程度等)的制約。同時(shí)，自愿披露也會(huì)受到法律法規(guī)指導(dǎo)性意見(jiàn)或預(yù)期的影響。內(nèi)部控制信息披露的內(nèi)容是公司治理機(jī)制(內(nèi)部控制和外部監(jiān)督)共同作用的結(jié)果。在自愿披露的制度環(huán)境下，雖然披露內(nèi)容主要由公司內(nèi)部治理機(jī)制決定，但是外部治理機(jī)制的存在，使得公司在確定哪些內(nèi)容可以披露時(shí)更加審慎。即使在強(qiáng)制披露的制度環(huán)境下，公司內(nèi)部治理機(jī)制仍然擁有較大程度的自由裁量權(quán)。這主要是因?yàn)橛捎趦?nèi)部控制信息的復(fù)雜性，法規(guī)關(guān)于披露相關(guān)規(guī)定基本是原則導(dǎo)向，而非規(guī)則導(dǎo)向，所以公司在披露信息時(shí)就具有較大的自由度；同時(shí)，公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱仍然存在，管理層掌握的大量信息不為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所知，這部分信息的披露決策取決于公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層決策的影響。

(二)直接路徑實(shí)現(xiàn)機(jī)制

內(nèi)部控制運(yùn)行是內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督的基礎(chǔ)，沒(méi)有內(nèi)部控制運(yùn)行，就沒(méi)有信息披露和監(jiān)督。內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督是對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行的外在制約和監(jiān)督機(jī)制。外在制約和監(jiān)督機(jī)制的存在，可以保障內(nèi)部控制運(yùn)行的良好有序。內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的直接路徑分析。

路徑“e―o”、“f―o”、“g―o”分別體現(xiàn)了內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露、內(nèi)部控制外部監(jiān)督各自對(duì)投資者保護(hù)的過(guò)程。內(nèi)部控制運(yùn)行主要通過(guò)合理授權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的制衡與監(jiān)督(謝志華，2009)，保障股東擁有與其投入企業(yè)資源相對(duì)稱的決策權(quán)及收益權(quán)；內(nèi)部控制信息披露主要通過(guò)對(duì)內(nèi)部控制信息的披露，保障股東有充分的知情權(quán)，并可利用其進(jìn)行決策；內(nèi)部控制外部監(jiān)督主要通過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、政府部門等機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，增進(jìn)信息披露的可靠性，重點(diǎn)在于保障股東知情權(quán)的可靠行使。

路徑“e―f―g―o”、“e―f―o”、“e―g―o”和“f―g―o”描述了內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露、內(nèi)部控制外部監(jiān)督三個(gè)層面逐級(jí)順序完成內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)運(yùn)行的整個(gè)過(guò)程。內(nèi)部控制的運(yùn)行會(huì)影響內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量(路徑“e―f―o”)。例如，楊德明等(2009)認(rèn)為不健全的內(nèi)控-系統(tǒng)往往與不充分的披露存在必然的聯(lián)系。內(nèi)部控制的運(yùn)行也會(huì)影響到外部監(jiān)督的需求與選擇(路徑“e g―o”)，例如，擁有股權(quán)的董事會(huì)成員-和較強(qiáng)勢(shì)的少數(shù)股東為了保護(hù)自己的投資利益會(huì)尋求更嚴(yán)格的外部監(jiān)督，如更嚴(yán)格的外部審計(jì)。內(nèi)部控制信息披露(尤其是在強(qiáng)制披露的情形下)也會(huì)影響到外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)于內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)(路徑“f g―o”)。對(duì)于投資者而言，可以通過(guò)驗(yàn)證內(nèi)部控制信息披露與內(nèi)部控制監(jiān)督之間的一致性來(lái)增強(qiáng)(或減弱)關(guān)于內(nèi)部控制的信賴程度。

路徑“g―f―e―o”、“g―f―o”、“g―e―o”和“f―e―o”描述了內(nèi)部控制外部監(jiān)督反饋影響內(nèi)部控制的運(yùn)行和信息披露，內(nèi)部控制信息披露亦會(huì)影響內(nèi)部控制在企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行機(jī)制的整個(gè)過(guò)程。內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督對(duì)于投資者保護(hù)的作用是互相促進(jìn)的關(guān)系。后一環(huán)節(jié)又對(duì)前一環(huán)節(jié)起到事前制約和事后監(jiān)督的作用。外部監(jiān)督會(huì)影響內(nèi)部控制信息的披露(路徑“g―f―o”)，例如，很多研究認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響自愿披露(Berger等，2011)。外部監(jiān)督會(huì)影響內(nèi)部控制的運(yùn)行(路徑“g―e―o”)，例如，收到會(huì)計(jì)師事務(wù)所不利內(nèi)部控制報(bào)告意見(jiàn)的公司，更傾向于解雇審計(jì)人員，雇傭質(zhì)量更高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這被視作公司改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的努力(Ettredge等，2011)。內(nèi)部控制審計(jì)不僅能發(fā)現(xiàn)公司未能發(fā)現(xiàn)和披露的內(nèi)部控制缺陷，而且還可以在一定程度上降低內(nèi)部控制運(yùn)行過(guò)程中存在的缺陷對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目質(zhì)量的影響(Lu等，2011)，還可以降低市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露的不良反應(yīng)(Beneish等，2008)。內(nèi)部控制信息披露亦可以將內(nèi)部控制運(yùn)行的優(yōu)劣區(qū)分開(kāi)來(lái)(路徑“f―e―o”)，例如，Wang等(2010)認(rèn)為在SOX下的內(nèi)部控制信息披露可把好的CFO和不好的CF0區(qū)分開(kāi)來(lái)。由于Berger et al_(2011)認(rèn)為強(qiáng)制披露對(duì)某一行為的計(jì)量與披露會(huì)改變這一行為，所以我們認(rèn)為內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制披露可以

改變內(nèi)部控制運(yùn)行本身(路徑“f―e―o”)。

(三)直接路徑研究對(duì)于制度選擇的現(xiàn)實(shí)意義

SOX法案在內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告制度選擇上，采取了強(qiáng)制披露的方式。但是，關(guān)于內(nèi)部控制審計(jì)，Dodd-Frank Wall Street Reform(2010)最終免除了規(guī)模較小的公司提供內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的責(zé)任。SOX法案在強(qiáng)制與自愿的選擇及制度遵循進(jìn)程上，以企業(yè)規(guī)模大小作為所遵循制度的選擇標(biāo)準(zhǔn)，這是否科學(xué)?我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引的頒布，要求在境內(nèi)外同時(shí)上市的公司自2011年1月1日起披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，在上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的公司則于2012年1月1日?qǐng)?zhí)行該規(guī)定。可見(jiàn)，我國(guó)是以上市地點(diǎn)作為是否遵循及何時(shí)遵循制度的標(biāo)準(zhǔn)。SOX法案提供內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告及內(nèi)部控制審計(jì)的高昂成本使得是否強(qiáng)制要求和對(duì)誰(shuí)強(qiáng)制要求成為制度選擇時(shí)至關(guān)重要的問(wèn)題。但是，即使在SOX法案頒布執(zhí)行將近十年之后，這些問(wèn)題仍未有完美答案。

內(nèi)部控制的直接路徑研究可以為內(nèi)部控制制度的選擇提供理論依據(jù)。例如，如果通過(guò)直接路徑研究證明內(nèi)部控制信息披露與內(nèi)部控制審計(jì)彼此之間的替代效果顯著，則在強(qiáng)制內(nèi)部控制信息披露與強(qiáng)制提供內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告之間，二者擇一即可。至于制度規(guī)定是強(qiáng)制披露內(nèi)部控制信息還是強(qiáng)制內(nèi)部控制審計(jì)，則要均衡二者的成本與收益。如果替代效果具有顯著的行業(yè)(規(guī)模)或其他特征，則只對(duì)具備這些顯著特征的企業(yè)適用如上制度規(guī)定。但是，如果通過(guò)路徑研究證明內(nèi)部控制信息披露與內(nèi)部控制審計(jì)之間是互補(bǔ)關(guān)系，則只有在互補(bǔ)效果顯著時(shí)，強(qiáng)制內(nèi)部控制信息披露的同時(shí)強(qiáng)制要求提供內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告才有必要。同樣，如果互補(bǔ)效果具有顯著的行業(yè)(規(guī)模)或其他特征，制度的適用范圍也僅限于具備這些顯著特征的企業(yè)。

同時(shí)，直接路徑也拓展了對(duì)上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的思路。在對(duì)上市公司內(nèi)部控制進(jìn)行評(píng)價(jià)，構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)時(shí)，由于內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露與內(nèi)部控制外部監(jiān)督的相互作用與不可分割性，應(yīng)將三者一并納入內(nèi)部控制評(píng)價(jià)框架，構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

四、內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的間接路徑

內(nèi)部控制通過(guò)保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使會(huì)計(jì)實(shí)現(xiàn)治理和定價(jià)功能，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。

(一)間接路徑運(yùn)行機(jī)制分析

內(nèi)部控制對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量的影響主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，內(nèi)部控制會(huì)影響法律法規(guī)對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量的作用。例如，內(nèi)部控制環(huán)境會(huì)影響企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)法律法規(guī)的理解。Goh et a1，(2011)認(rèn)為公司較好的內(nèi)部控制環(huán)境使之更能理解會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則降低沖突的作用，從而傾向于選擇謹(jǐn)慎性政策。

第二，良好的內(nèi)部控制可以為會(huì)計(jì)核算處理過(guò)程提供更可靠的信息，反之亦然。例如，Goh etal_(2011)認(rèn)為良好的內(nèi)部控制可以為會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎原則應(yīng)用提供更可靠的信息。

第三，內(nèi)部控制質(zhì)量水平可以影響市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)。例如，Asare(2011)認(rèn)為投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告的信心由他們對(duì)基于財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告所傳遞信息一致性的評(píng)價(jià)所決定。即使審計(jì)人員對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表了元保留審計(jì)意見(jiàn)，但如果基于財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)是有保留的，報(bào)告使用者的信心也會(huì)受到損害。所以，報(bào)表使用者會(huì)用基于財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的信息去評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)報(bào)表存在錯(cuò)報(bào)的潛在的可能和審計(jì)人員審計(jì)實(shí)質(zhì)性缺陷的能力。

(二)間接路徑的局限性

雖然直接路徑和間接路徑都能最終實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)，但是，內(nèi)部控制投資者保護(hù)機(jī)理的研究基于直接路徑，而非間接路徑，原因在于以間接路徑實(shí)現(xiàn)剖析內(nèi)部控制投資者保護(hù)機(jī)理的局限性有如下表現(xiàn)。

首先，無(wú)論是我國(guó)的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國(guó)的SOX法案，均將財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)之一。除了財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)之外，內(nèi)部控制還應(yīng)合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、提高經(jīng)營(yíng)效率與效果，從而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。因此，如果單純從財(cái)務(wù)報(bào)告和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的角度去闡述內(nèi)部控制對(duì)投資者的保護(hù)，無(wú)疑弱化了內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的力度，縮小了內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)的范圍。

其次，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)是相輔相成的關(guān)系，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量彼此驗(yàn)證，互為前提。如果簡(jiǎn)單地將會(huì)計(jì)質(zhì)量作為研究?jī)?nèi)部控制投資者保護(hù)的路徑，則弱化了二者在投資者保護(hù)過(guò)程中的異質(zhì)性和互補(bǔ)關(guān)系。

二者的異質(zhì)性在于內(nèi)部控制側(cè)重于對(duì)投資者的過(guò)程保護(hù)，而會(huì)計(jì)信息由于是對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果反映，從而更加側(cè)重于對(duì)投資者的結(jié)果保護(hù)。而且，內(nèi)部控制的質(zhì)量反映的是公司整體運(yùn)營(yíng)的質(zhì)量，內(nèi)部控制的信息會(huì)反映公司整個(gè)信息生產(chǎn)系統(tǒng)的質(zhì)量，其信息含量不僅比財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更豐富，而且直接決定和影響著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。

二者的互補(bǔ)性在于內(nèi)部控制與會(huì)計(jì)不是孤立存在的，而是彼此影響、互相作用的，主要表現(xiàn)在以下兩方面。

一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。一般而言，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。比如，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司的盈余質(zhì)量越高。例如，Doyle等(2007)和Ashbaugh-Skaife等(2008)認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余質(zhì)量正相關(guān)，他們將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為現(xiàn)金流量的程度作為盈余質(zhì)量的變量。Gob等(2011)發(fā)現(xiàn)，未披露缺陷的公司相對(duì)披露缺陷的公司會(huì)計(jì)政策更加保守和謹(jǐn)慎。需要注意的是，內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系會(huì)受到很多因素的影響，并不總是簡(jiǎn)單的正向關(guān)系。內(nèi)部控制會(huì)改變企業(yè)盈余管理的方式，例如Bartov和Cohen(2011)發(fā)現(xiàn)在SOX法案頒布后，真正的盈余管理操縱增加了。

另一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及盈余質(zhì)量也在某種程度上影響內(nèi)部控制質(zhì)量水平。例如，一般認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)狀況越好，內(nèi)部控制質(zhì)量水平越高(Ashbaugh等，2007；Doyle等，2007)。這可能是因?yàn)楣居皆礁撸瑢?duì)內(nèi)部控制的資源投入就會(huì)更多，從而促進(jìn)了內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高。再如，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)影響內(nèi)部控制缺陷的披露。審計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)(PCAOB 2004)認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告的重述是內(nèi)部控制缺陷存在的重要信號(hào)。Ge等(2005)也認(rèn)為以往財(cái)務(wù)報(bào)告重述的存在會(huì)影響本期內(nèi)部控制缺陷的披露。Leone(2007)選取2002年9月至2004年11月的128家報(bào)表重述樣本進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)在報(bào)表重述后，114(89％)家報(bào)告了內(nèi)部控制缺陷，14(11％)家樣本沒(méi)有報(bào)告內(nèi)部控制缺陷。

(三)間接路徑研究對(duì)于制度選擇的現(xiàn)實(shí)意義

如前所述，通過(guò)間接路徑研究?jī)?nèi)部控制對(duì)投資者保護(hù)具有一定的局限性，但是間接路徑的研究仍然具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

在缺少內(nèi)部控制信息披露時(shí)，尤其在我國(guó)目前內(nèi)部控制信息披露信息含量不高的情況下，會(huì)

計(jì)信息質(zhì)量是反映內(nèi)部控制質(zhì)量水平的一個(gè)重要信號(hào)。即使在內(nèi)部控制信息強(qiáng)制披露的情況下，由于內(nèi)部控制信息可能會(huì)蘊(yùn)涵公司運(yùn)營(yíng)管理、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)等需要相對(duì)保密的信息，所以公司在披露內(nèi)部控制信息及自我評(píng)價(jià)報(bào)告時(shí)，必然更加審慎和保守，這無(wú)疑也會(huì)降低內(nèi)部控制信息披露的含量。會(huì)計(jì)信息與內(nèi)部控制信息互補(bǔ)作用可以幫助提高內(nèi)部信息披露對(duì)投資者的信息含量。

更為重要的是，會(huì)計(jì)信息相比于內(nèi)部控制信息披露，具有增量成本低及社會(huì)認(rèn)同度高的優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告披露及內(nèi)部控制審計(jì)的成本之高，已為國(guó)外諸多實(shí)證研究所證實(shí)。會(huì)計(jì)信息和內(nèi)部控制信息的異質(zhì)性，決定了二者的不可替代性。但是，如果會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平可以反應(yīng)內(nèi)部控制的缺陷信號(hào)，那么內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制披露與審計(jì)可能就不是必需的。另外，在權(quán)衡成本收益的情形下，可否考慮對(duì)一些會(huì)計(jì)質(zhì)量較高水平的公司免除強(qiáng)制進(jìn)行內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告披露及內(nèi)部控制審計(jì)的責(zé)任，也是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

五、研究前景展望

內(nèi)部控制投資者保護(hù)路徑研究的現(xiàn)實(shí)意義在于：首先，基于直接路徑研究，構(gòu)建了內(nèi)部控制投資者保護(hù)整體框架，從而拓展了內(nèi)部控制有效性研究的思路；其次，通過(guò)路徑研究，厘清內(nèi)部控制運(yùn)行、信息披露及外部監(jiān)督關(guān)系的關(guān)系(替代或是補(bǔ)充)，從而為制度選擇提供理論依據(jù)。

內(nèi)部控制路徑研究思路的提出，不僅拓展了現(xiàn)有內(nèi)部控制理論研究的視野，也進(jìn)一步拓展了國(guó)內(nèi)內(nèi)部控制實(shí)證研究的前景與方向。今后的實(shí)證研究可以圍繞以下兩方面展開(kāi)。

第一，基于直接路徑，將內(nèi)部控制審計(jì)與內(nèi)部控制運(yùn)行納入內(nèi)部控制信息披露框架，研究?jī)?nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告的自愿披露動(dòng)因。

第二，將直接路徑與間接路徑納入投資者保護(hù)框架，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制直接路徑及間接路徑對(duì)投資者保護(hù)的貢獻(xiàn)度。如果結(jié)果表明間接路徑的貢獻(xiàn)系數(shù)大于直接路徑，則會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于投資者保護(hù)已經(jīng)具備相應(yīng)的信息含量，可以不必強(qiáng)制內(nèi)部控制信息披露及審計(jì)。反之亦然。

此外，鑒于國(guó)外SOX法案302條和404條的執(zhí)行，已經(jīng)證實(shí)了強(qiáng)制內(nèi)部控制信息披露與審計(jì)的成本巨大，如果能有其他成本相對(duì)較低的預(yù)測(cè)模型或信號(hào)能夠反映內(nèi)部控制的質(zhì)量水平，則無(wú)疑也可以降低企業(yè)的制度遵循成本。

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內(nèi)部投資和外部投資范文第2篇

在我國(guó)現(xiàn)階段中，電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行評(píng)價(jià)的過(guò)程中通常以內(nèi)部收益率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，內(nèi)部收益率的利用充分的反映了整個(gè)電力工程項(xiàng)目施工過(guò)程中可能收到的最大利益，對(duì)實(shí)現(xiàn)電力工程質(zhì)量的提升以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益都有著不可或缺的重要影響。電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)部收益率主要受內(nèi)生的現(xiàn)金流量特征所決定，在一定程度上能夠準(zhǔn)確的反映一個(gè)電力工程項(xiàng)目本身的盈利能力，但是內(nèi)部收益率在實(shí)際的應(yīng)用過(guò)程中計(jì)算過(guò)程比較繁瑣，在某些特殊的項(xiàng)目中難以得到合理的應(yīng)用，因此人們開(kāi)始趨向于利用外部收益率來(lái)代替內(nèi)部收益率，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生直接導(dǎo)致了電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)在評(píng)價(jià)的過(guò)程中走進(jìn)誤區(qū)，“再投資學(xué)說(shuō)”以及“計(jì)算復(fù)雜程度及解的存在性和唯一性”是最為普遍的兩個(gè)誤區(qū)，因此，本文通過(guò)對(duì)上述兩個(gè)誤區(qū)的辨析分析了電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法存在的弊端。

一、“再投資學(xué)說(shuō)”的誤區(qū)

“再投資學(xué)說(shuō)”在現(xiàn)階段是經(jīng)濟(jì)學(xué)家支持在電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中采用外部收益率代替內(nèi)部收益率的主要原因，是當(dāng)下電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法中的一個(gè)主要誤區(qū)。對(duì)于“再投資學(xué)說(shuō)”而言，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部收益率在進(jìn)行計(jì)算的過(guò)程中所涉及到的“再投資學(xué)說(shuō)”難以符合客觀實(shí)際的要求，電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)過(guò)程中的“再投資學(xué)說(shuō)”主要是指在整個(gè)電力工程項(xiàng)目建設(shè)的過(guò)程中，所涉及到的資金都是動(dòng)態(tài)的，電力工程項(xiàng)目每一期投資獲得的收益都可以作為下一期的資金進(jìn)行投資利用，所形成的再投資利率就是所謂的內(nèi)部收益率，經(jīng)過(guò)多次重復(fù)投資逐步實(shí)現(xiàn)投資成本的增值。但是在實(shí)際的電力工程項(xiàng)目施工的過(guò)程中，每一期工程建成后所獲得的經(jīng)濟(jì)效益或者是凈現(xiàn)金流量已經(jīng)很難再完全投入到原有的電力工程項(xiàng)目建設(shè)中去，也就是說(shuō)這一部分的經(jīng)濟(jì)效益不能計(jì)算在電力工程項(xiàng)目的收益率水平之中，造成這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要是由于電力工程項(xiàng)目每年回收的資金一般都比初始資金少，并且回收的資金在后期的使用過(guò)程中時(shí)間也比較短暫，在這種情況下進(jìn)行再投資不僅難以獲得可觀的經(jīng)濟(jì)效益，并且在某些特殊的情況下還會(huì)出現(xiàn)收益率低于基準(zhǔn)收益率的現(xiàn)象。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為利用基準(zhǔn)折現(xiàn)率來(lái)作為真正的再投資利率，然后在實(shí)際的投資過(guò)程中綜合考慮社會(huì)利潤(rùn)率、行業(yè)投資報(bào)酬率等外部因素計(jì)算出現(xiàn)的收益率更能夠符合實(shí)際的要求，這里所形成的收益率我們稱之為外部收益率。但是基準(zhǔn)折現(xiàn)率在實(shí)際的應(yīng)用過(guò)程中并不是通過(guò)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算得來(lái)的，而是通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的考察與分析，然后再由相應(yīng)的投資部門采取決策形成一系列參數(shù)，所以基準(zhǔn)折現(xiàn)率在很大程度上受主觀因素以及客觀因素的影響，以基準(zhǔn)折現(xiàn)率作為再投資利率將會(huì)嚴(yán)重影響外部收益率的準(zhǔn)確性，最終造成電力工程項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中各年現(xiàn)金流量終值之和不準(zhǔn)確現(xiàn)象的出現(xiàn)，所以說(shuō)“再投資學(xué)說(shuō)”是電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法中的一大誤區(qū)。

二、“計(jì)算復(fù)雜程度及解的存在性和唯一性”的誤區(qū)

電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)在利用評(píng)價(jià)方法進(jìn)行評(píng)價(jià)的過(guò)程中需要經(jīng)過(guò)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算，內(nèi)部收益率在計(jì)算的過(guò)程中更要涉及到高階方程，整個(gè)計(jì)算的過(guò)程中需要人們準(zhǔn)確計(jì)算出使凈現(xiàn)金現(xiàn)值和等于0的折現(xiàn)率，而這種折現(xiàn)率一次性計(jì)算出來(lái)是不現(xiàn)實(shí)的，這需要人們?cè)谟?jì)算的過(guò)程中通過(guò)試算逐漸縮小計(jì)算的范圍，從而最終得到使凈現(xiàn)金現(xiàn)值和等于0的折現(xiàn)率。這種計(jì)算方法相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜繁瑣，并且在一些特殊的情況下甚至?xí)霈F(xiàn)無(wú)解以及多個(gè)內(nèi)部收益率的現(xiàn)象，而多個(gè)內(nèi)部收益率出現(xiàn)的情況下人們又很難準(zhǔn)確的判斷出哪一個(gè)是真實(shí)的內(nèi)部收益率。陷入“計(jì)算復(fù)雜程度及解的存在性和唯一性”誤區(qū)的人們普遍認(rèn)為外部收益率在計(jì)算的過(guò)程中所使用的計(jì)算方法比較簡(jiǎn)便，并且還可以避免計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)無(wú)解甚至是多解的現(xiàn)象，對(duì)外部收益率進(jìn)行計(jì)算所獲得解始終是唯一的，因此可以在電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中采用外部收益率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。然而在對(duì)電力工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)的外部投資率進(jìn)行實(shí)際計(jì)算的過(guò)程中，如果是在電力工程項(xiàng)目多次分期分批等額投資的前提下進(jìn)行外部收益率的計(jì)算，那么計(jì)算過(guò)程中所涉及到的現(xiàn)金流量就比較簡(jiǎn)單，但是計(jì)算過(guò)程中所涉及到的高階方程同樣會(huì)使外部收益率出現(xiàn)無(wú)解或多解的現(xiàn)象。而如果電力工程項(xiàng)目多次分期分批不等額投資，那么計(jì)算過(guò)程中涉及到的現(xiàn)金流量就會(huì)比較復(fù)雜，在高階方程的影響下同樣會(huì)使外部收益率并非始終存在唯一解。由此可以看出，無(wú)論是在電力工程項(xiàng)目多次分期分批等額投資還是在多次分期分批不等額投資的現(xiàn)象下，通過(guò)現(xiàn)金流量對(duì)外部收益率進(jìn)行計(jì)算的過(guò)程中都涉及到高階方程，所發(fā)生改變的僅僅是現(xiàn)金流量的簡(jiǎn)單與復(fù)雜，整個(gè)計(jì)算結(jié)果依然存在著無(wú)解或者是多解的現(xiàn)象。

內(nèi)部投資和外部投資范文第3篇

關(guān)鍵詞 企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；資本配置；融資約束

中圖分類號(hào) F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

文章編號(hào) 1004-4434（2013）01-0165-04

一、企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與資本的擴(kuò)張，規(guī)模經(jīng)濟(jì)應(yīng)運(yùn)而生。在市場(chǎng)機(jī)制的影響下企業(yè)也形成了內(nèi)部的集團(tuán)組織，這種企業(yè)集團(tuán)覆蓋大于單個(gè)企業(yè)但是遠(yuǎn)不及市場(chǎng)的范疇。Khanna和Palepu（1997）指出，較之于單個(gè)企業(yè)這種存在規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)集團(tuán)將創(chuàng)造更大的價(jià)值。

內(nèi)部資本市場(chǎng)就是源于企業(yè)集團(tuán)之中，一個(gè)集團(tuán)企業(yè)是由一批多元化和多部門的各個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)單位組成。集團(tuán)運(yùn)作以追求最大利益為目的的，因此面對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)，集團(tuán)總部需要對(duì)所擁有的資金進(jìn)行統(tǒng)一配置以求資金效應(yīng)的最大化。這會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的各單個(gè)企業(yè)為爭(zhēng)取總部的資金而展開(kāi)激烈的爭(zhēng)奪，進(jìn)而形成了類似于外部市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。而這個(gè)市場(chǎng)被稱之為內(nèi)部資本市場(chǎng)。集團(tuán)總部通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資金融通與資金配置。使得內(nèi)部市場(chǎng)較之于外部資本市場(chǎng)在解決企業(yè)資金融通問(wèn)題、減輕融資約束問(wèn)題、資本成本低配置方面更加優(yōu)化。集團(tuán)總部可以利用其可避免集團(tuán)內(nèi)部信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)更好地監(jiān)管企業(yè)投資方案與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃。

中國(guó)把企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)看作是一種新的制度安排，當(dāng)外部資本市場(chǎng)表現(xiàn)得缺乏效率的時(shí)候，內(nèi)部資本市場(chǎng)就會(huì)發(fā)揮其作用，在資金的籌集能力和資本分配的有效性方面。它的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更具有重大意義。由于外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的長(zhǎng)期存在，以及中間人的存在，致使外部資本市場(chǎng)對(duì)資源配置的效率低下。在這樣的大前提下，企業(yè)轉(zhuǎn)向集團(tuán)內(nèi)部的融資以求彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的不足，從這個(gè)角度來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)在融資問(wèn)題上是對(duì)外部市場(chǎng)起到功能的替代。

二、企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的特點(diǎn)

（一）強(qiáng)化總部監(jiān)督作用

集團(tuán)成員資產(chǎn)的所有權(quán)屬于企業(yè)集團(tuán)總部，因此總部對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有監(jiān)督權(quán)，總部集團(tuán)會(huì)付出更大的努力去監(jiān)督資本的利用進(jìn)而從中獲得最大的收益。如此來(lái)看，即使出資者是內(nèi)部與外部的集合，但內(nèi)部的監(jiān)督會(huì)更有效和及時(shí)，并且內(nèi)部的監(jiān)督也會(huì)更加嚴(yán)格。內(nèi)部的監(jiān)督會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本，因此，集團(tuán)總部需要考慮尋求最優(yōu)的監(jiān)督方案；相對(duì)于外部市場(chǎng)的投資者而言，其利益的獲取水平僅僅與訂立的合約相關(guān)規(guī)定有關(guān)。額外的監(jiān)督不能為其帶來(lái)收益，所以，監(jiān)督行為對(duì)于內(nèi)部市場(chǎng)更有執(zhí)行力和操作動(dòng)力。另外，集團(tuán)總部的監(jiān)督對(duì)于部門經(jīng)理來(lái)講，少了很多的控制權(quán)，對(duì)于他們的行為也就缺乏了激勵(lì)。他們的利益會(huì)直接受到公司總部投資決定的影響。

（二）降低信息處理成本，提高信息質(zhì)量

集團(tuán)總部是資金的最高所有者，對(duì)資金使用部門擁有剩余控制權(quán)，并對(duì)各投資項(xiàng)目有充分的信息來(lái)源，因此，集團(tuán)對(duì)于下屬的單位企業(yè)具有絕對(duì)權(quán)威，對(duì)他們的財(cái)務(wù)可以直接參與和進(jìn)入，可隨時(shí)查閱其賬面記錄和各種會(huì)計(jì)信息資料。因而集團(tuán)內(nèi)部對(duì)于財(cái)務(wù)甚至下屬單位企業(yè)的全部信息更透明并且準(zhǔn)確。與外部投資相比，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部可以最少的成本來(lái)獲取相對(duì)更真實(shí)更全面的企業(yè)信息。

（三）提高企業(yè)資產(chǎn)再配置效率

當(dāng)企業(yè)集團(tuán)擁有多個(gè)不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)單位或者是多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目的時(shí)候。集團(tuán)內(nèi)部資源在有效配置方面就表現(xiàn)出其根本優(yōu)勢(shì)。總部集團(tuán)會(huì)對(duì)一定數(shù)量的資源通過(guò)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加以分配，其分配的依據(jù)是權(quán)衡眾多具有競(jìng)爭(zhēng)性的項(xiàng)目中最為優(yōu)化的幾個(gè)項(xiàng)目，將有限的資本分配到最具效率的項(xiàng)目或使用部門，資源利用的最大化，以求企業(yè)價(jià)值最大化。

一項(xiàng)投資其投資收益率是判斷是否進(jìn)行投資的主要因素，然而在企業(yè)集團(tuán)決定是否投資時(shí)還需要從財(cái)務(wù)的角度衡量該項(xiàng)目于其他項(xiàng)目相比在整體的投資組合中所具備的優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)要以整體效益為判斷標(biāo)準(zhǔn)。相反，外部資本的出資者收益是在合約中規(guī)定的，不存在組合的靈活調(diào)整性，所以，外部投資者高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目只能采取減少投資策略以求收益的穩(wěn)定，這就影響的外部融資的水平。

（四）促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)整合

我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的另一方面特點(diǎn)就是加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和融合。在企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)中企業(yè)的決策者可以有效地控制剩余資產(chǎn)的分配，擇優(yōu)選擇最能為集團(tuán)創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)勝項(xiàng)目配置內(nèi)部資源。目前，我國(guó)市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)整合一直都是困擾企業(yè)的重大問(wèn)題，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)的兼并與重組已經(jīng)證實(shí)為最有效的方法之一。因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)完整準(zhǔn)確的信息優(yōu)勢(shì)，與那些外部資本市場(chǎng)相比集團(tuán)可以有效利用內(nèi)部的信息，用較低的信息成本去推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重整，在集團(tuán)內(nèi)剝離那些非優(yōu)勢(shì)、非核心的業(yè)務(wù)，把剩余的資本投入到集團(tuán)真正的核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資的影響

廣義的融資是指資金在持有者之間流動(dòng)，以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為，這是資金雙向互動(dòng)的過(guò)程包括資金的融入（資金的來(lái)源）和融出（資金的運(yùn)用）。融資約束，就是指企業(yè)對(duì)資金的需求受到了約束，這主要是由于信息不對(duì)稱及人問(wèn)題，而且資金成本與信貸配給也影響了企業(yè)對(duì)外的融資水平。

企業(yè)集團(tuán)總部作為內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置中心，其在收益與成員企業(yè)產(chǎn)出關(guān)系上是正比例關(guān)系，因此，總部集團(tuán)也希望對(duì)成員企業(yè)的投資水平越高越好。在內(nèi)部資本市場(chǎng)，總部集團(tuán)有著至高無(wú)尚的權(quán)力和權(quán)威，有著更準(zhǔn)確的內(nèi)部信息來(lái)進(jìn)行資源配置機(jī)制。集團(tuán)總部可以充分利用這些內(nèi)部?jī)r(jià)值信息采取戰(zhàn)略及策略上的方案。可以把正的現(xiàn)金流的成員企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移到存在融資約束的其它成員企業(yè)，通過(guò)這樣內(nèi)部資源的重新配置來(lái)滿足其它有較好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)的融資需求。一般說(shuō)來(lái)當(dāng)成員企業(yè)在融資約束方面表現(xiàn)得越強(qiáng)烈時(shí)，集團(tuán)總部通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)采取資金配置可能產(chǎn)生的收益越有可能。

一般項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正已具備了財(cái)務(wù)上的可行性，但對(duì)于存在融資約束的企業(yè)并非能夠由此實(shí)現(xiàn)融資。相反，這在存在內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)融資約束問(wèn)題將得到緩解。首先，在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，擁有資金使用權(quán)和所有權(quán)的集團(tuán)總部在經(jīng)過(guò)信息市場(chǎng)調(diào)查后，完全可以實(shí)現(xiàn)對(duì)融資約束成員企業(yè)的資金融資。其次，集團(tuán)總部可以進(jìn)行內(nèi)部稀缺資源的配置與調(diào)整。也就是說(shuō)通過(guò)集團(tuán)總部的調(diào)度在內(nèi)部成員企業(yè)存在融資約束的情況下，內(nèi)部資金充足的成員企業(yè)可以與融資約束強(qiáng)的內(nèi)部成員企業(yè)進(jìn)行融資，整個(gè)集團(tuán)創(chuàng)造價(jià)值。因此，對(duì)于集團(tuán)企業(yè)，在信息對(duì)稱的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有放松融資約束的功能。

四、對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的放松融資約束功能的分析

基于上述內(nèi)容。本文所持的觀點(diǎn)是內(nèi)部資本市場(chǎng)具有放松融資約束的功能，下面進(jìn)一步分析內(nèi)部資本市場(chǎng)將如何去放松融資約束。

（一）基本假設(shè)

在整個(gè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)中，集團(tuán)總部是最終對(duì)資金的調(diào)配者與控制者，因此，對(duì)集團(tuán)總部做如下假設(shè)：

集團(tuán)總部沒(méi)有任何資金但對(duì)所有成員存在控制權(quán)，這種控制權(quán)保證了總部對(duì)各子企業(yè)資金的調(diào)度與配置，并且該控制權(quán)同步于總部獲取收益的比率。即總部若對(duì)子企業(yè)存在a的控制權(quán)比率，那么總部可獲取子企業(yè)比率為a的收益，（0

此外，我們還假設(shè)集團(tuán)總部存在完善的監(jiān)督能力，并可及時(shí)、準(zhǔn)確的獲取各子企業(yè)的信息，能做出合理的預(yù)測(cè)。

（二）放松融資約束效應(yīng)的具體過(guò)程

內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的表現(xiàn)主要有：首先，集團(tuán)企業(yè)可以對(duì)內(nèi)部資金進(jìn)行有效的配置，當(dāng)內(nèi)部單個(gè)企業(yè)在數(shù)量固定時(shí)，總部通過(guò)資本運(yùn)作一定會(huì)籌集到比單個(gè)企業(yè)單一相加更多的資源；其次，隨著集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)數(shù)量的增加這種籌資效益會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，總部會(huì)隨著加強(qiáng)監(jiān)督管理，這對(duì)緩解融資約束起到很大的作用。總部需要做的是對(duì)資源在各子企業(yè)間的配置要具有前瞻性與合理性。這不僅需要考慮單個(gè)子企業(yè)的期望收益還需要結(jié)合全體成員企業(yè)的期望平均值。

集團(tuán)總部獲取的收益總是與子企業(yè)的效益相關(guān)，所以總部很在乎每一項(xiàng)資金使用的水平，因此總部將形成很完備的監(jiān)督體系，及時(shí)獲取企業(yè)的各項(xiàng)信息，漸漸疏離了與外部市場(chǎng)溝通真實(shí)信息，致使總部存在了類似于成員企業(yè)經(jīng)理直接和外部市場(chǎng)交易時(shí)完全一樣的融資約束，所以總部籌集的資本將不會(huì)超過(guò)成員企業(yè)總數(shù)（I）個(gè)單位的外部資本。

假設(shè)集團(tuán)總部包含兩個(gè)相互獨(dú)立的子企業(yè)：企業(yè)1和企業(yè)2，即i=1、2，他集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)的持股比例為ai，我們假設(shè)a1>a2，不管企業(yè)2收益是好是壞，企業(yè)1為好時(shí)的概率總是p，總部給子企業(yè)的投資為I。

對(duì)于企業(yè)1，當(dāng)未來(lái)狀態(tài)壞時(shí)，預(yù)期的收益為Q1，總部得到a1Q1，成員企業(yè)1得到（1-a1）Q1。當(dāng)未來(lái)狀態(tài)好時(shí)，預(yù)期的收益為cQ2，c提高因子（c>1），總部獲取a1cQ2，成員企業(yè)1得到（1-a1）cQ2。

對(duì)于企業(yè)2，當(dāng)未來(lái)狀態(tài)壞時(shí)，預(yù)期的收益為Q1，總部得到的收益為a2Q1，成員企業(yè)得到的收益為（1-a2）Q1。當(dāng)未來(lái)狀態(tài)好時(shí)，預(yù)期的收益為cQ2，總部獲取a1cQ2，成員企業(yè)得到（1-a2）cQ2。

在前面的假設(shè)中我們認(rèn)為總部擁有完備的監(jiān)督體系，因此在監(jiān)督兩個(gè)子企業(yè)時(shí)，總部可以獲知子企業(yè)的各種情況。由前文也可知總部下存在兩個(gè)子企業(yè)，所以不管總部如何去籌集最終從外部市場(chǎng)可融資量為2I。當(dāng)融資量有限是，只有通過(guò)改善資源配置來(lái)充分發(fā)揮有限資源的使用效率。當(dāng)企業(yè)1處于好狀態(tài)，成員企業(yè)2處于壞狀態(tài)，總部將給企業(yè)1投資21個(gè)單位的資金，而不對(duì)成員企業(yè)2進(jìn)行任何投資。因?yàn)橥顿Y于成員企業(yè)1的第二單位資金（I）的邊際收益一定大于投資于成員企業(yè)2的第一單位資金的邊際收益，用公式表示為：

cQ2-cQ1>Q1 （1）

滿足上述假設(shè)時(shí)，集團(tuán)總部就具備了可以準(zhǔn)備優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源的能力。又由于總部收益總是與其所有子企業(yè)收入相關(guān)，因此，在最大化企業(yè)集團(tuán)收益這個(gè)過(guò)程中，集團(tuán)總部會(huì)采用現(xiàn)金流量最大化的綜合投資策略，也就是按照獲取子企業(yè)的資金鏈信息來(lái)決定集團(tuán)的資金配置方向。

若不存在內(nèi)部市場(chǎng)，那么子企業(yè)間相互獨(dú)立對(duì)外部融資，每個(gè)子企業(yè)總是恰好投資1個(gè)單位，則兩個(gè)成員企業(yè)的總的期望凈收益為M，用公式表示為：

M=2[PcQ2+（1-P）Q1-I] （2）

若存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，總部的控制權(quán)將會(huì)發(fā)揮效應(yīng)。設(shè)總的期望收益為N，當(dāng)兩個(gè)子企業(yè)狀態(tài)一好一壞時(shí)，則發(fā)生概率為2p（1-P）。總部只會(huì)將投資全部放在狀態(tài)好的子企業(yè)。則期望收益為2P（1-P）cbQ2a1。當(dāng)子企業(yè)同時(shí)處于壞狀態(tài)時(shí)，其概率為（1-P）2，總部對(duì)兩成員企業(yè)各投資1個(gè)單位資金，其期望產(chǎn)出為：（1-P）2bQ1a2；當(dāng)子企業(yè)同時(shí)處于好狀態(tài)時(shí)，其概率為P2，總部對(duì)兩個(gè)成員企業(yè)各投1個(gè)單位資金，其期望產(chǎn)出為p2cbQ1a2。

通過(guò)上述各種對(duì)子企業(yè)好壞狀態(tài)的分析，可推導(dǎo)出總期望收益N為：

N=（1-P）2ba2Q1+2P（1-P）bca1Q2+p2cba2Q2-2I （3）

前文的提到存在影響人員各種激情的努力的稀釋因子b，當(dāng)b1，則：

N=（1-P）2a2Q1+2P（1-P）ca1Q2+p2ba2Q2-2I （4）

細(xì)比較4，3式與4，2式。會(huì)得出相應(yīng)結(jié)論：第一，在總部高度控制權(quán)威下，存在影響人員各種積極性的努力稀釋因子b，這會(huì)致使在內(nèi)部資本市場(chǎng)下集團(tuán)總部的收益反而小于各子企業(yè)對(duì)外取得的收益；第二，當(dāng)子企業(yè)處于一好一壞狀態(tài)時(shí)，總部?jī)H僅對(duì)好狀態(tài)的企業(yè)投資，這將會(huì)使在內(nèi)部資本市場(chǎng)存在下集團(tuán)總收益大于各子企業(yè)對(duì)外取得的收益；第三，總部對(duì)子企業(yè)的控制會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在情況下的收益有影響。從更有效實(shí)現(xiàn)資金配置的角度出發(fā)，總部愿意將壞狀態(tài)子企業(yè)的資金取出轉(zhuǎn)而投向狀態(tài)好的企業(yè)。因此，子企業(yè)既定時(shí)，總部融資量要大于單個(gè)子企業(yè)融資之和。前文假設(shè)有兩個(gè)子企業(yè)，每個(gè)子企業(yè)融資量為I，那么總部的融資量是xI（x>2）。伴隨子企業(yè)數(shù)量的增加，總部的融資量將會(huì)增加，因此在內(nèi)部資本市場(chǎng)的情況下就緩解了融資約束。

將前文的子企業(yè)由兩個(gè)放大到n，那么總部可從外部市場(chǎng)獲取的融資量是nI個(gè)單位的資金。在配置這nI個(gè)單位的資金時(shí)，按照前文總部對(duì)資金效應(yīng)最大化要求看，其會(huì)選擇不平等的分配策略，即配給其中的m（2m

nI×（1+P）=∑ai[2I×np+n（1-P）] （5）

投資將因?yàn)檫@種重新配置而收斂于最優(yōu)水平，這就放松了融資約束。

內(nèi)部投資和外部投資范文第4篇

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)上市公司；投資的非線性特征；PSTR模型

中圖分類號(hào)：F832. 48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2013）10005507

一、引 言

高新技術(shù)企業(yè)是推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主力軍，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中占有十分重要的戰(zhàn)略地位。2009年，全國(guó)開(kāi)展研究與開(kāi)發(fā)（R&D）活動(dòng)的工業(yè)企業(yè)36 387個(gè)，占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總量的8. 5%。不僅如此，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展速度也進(jìn)入了空前提高的時(shí)代。以高新技術(shù)企業(yè)較密集的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、通信和電子行業(yè)為例，截至2012年10月醫(yī)藥制造業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)速度為14. 7%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)速度為11. 3%，均大幅超過(guò)行業(yè)的平均水平（9. 6%）[1]。

高新技術(shù)企業(yè)的飛速發(fā)展使其成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

高新技術(shù)企業(yè)投資的主要特點(diǎn)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)：一方面，大規(guī)模的投資需求通常難以依靠?jī)?nèi)部融資方式來(lái)滿足；另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)性使得高新技術(shù)企業(yè)投資較易受到外部融資約束的限制。因此，高新技術(shù)企業(yè)的投資不但取決于投資機(jī)會(huì)，而且還受制于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和外部融資狀況。那么我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的投資是怎樣受到以上因素的影響，又具有怎樣的特征？這方面研究對(duì)制定高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策，以及實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

本文通過(guò)面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR），研究我國(guó)高新技術(shù)上市公司投資與其影響因素的非線性關(guān)系，從而揭示我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)投資的非線性特征。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)投資的研究主要集中在研發(fā)投入方面。顧群等研究發(fā)現(xiàn)融資約束顯著影響R&D投資效率，企業(yè)的融資約束上升會(huì)顯著提高R&D投資效率[2]。潘立生和任雨純研究了高新技術(shù)企業(yè)的投資效率和投資活動(dòng)的影響因素，發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)投資規(guī)模的主要因素是融資約束、內(nèi)部現(xiàn)金流量和投資機(jī)會(huì)，并且由于受到融資約束我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)投資不足[3]。王晨和王新紅發(fā)現(xiàn)我國(guó)高科技企業(yè)的盈利能力與其研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)盈利能力能夠促進(jìn)研發(fā)投入[4]。雖然研究和開(kāi)發(fā)活動(dòng)是高新技術(shù)企業(yè)生存和發(fā)展的重要影響因素，但并非唯一決定因素。高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的主要目的是從新產(chǎn)品新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中獲利。因此，與新產(chǎn)品新技術(shù)市場(chǎng)化相關(guān)聯(lián)的一系列投資活動(dòng)均決定了高新技術(shù)企業(yè)的生存和發(fā)展。本文的研究重點(diǎn)是與高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的總體投資及其影響因素。

根據(jù)企業(yè)投資的研究文獻(xiàn)，一般認(rèn)為影響企業(yè)投資決策的主要因素是投資機(jī)會(huì)和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（企業(yè)外部融資與內(nèi)部融資狀況）。首先，在有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的情況下，市場(chǎng)中不存在資本配給，即企業(yè)的外部融資成本與資本成本相等，此時(shí)企業(yè)投資決策只取決于投資機(jī)會(huì)[5]。當(dāng)且僅當(dāng)投資的收益率大于資本成本（凈現(xiàn)值大于零）時(shí)，企業(yè)才會(huì)做出投資決策。其次，當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，外部資金無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)資本成本從而要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此時(shí)企業(yè)面臨資本配給。因此，當(dāng)市場(chǎng)非有效時(shí)，能否取得外部融資也影響企業(yè)的投資決策。Lang等發(fā)現(xiàn)以財(cái)務(wù)杠桿表示的外部融資約束顯著影響企業(yè)投資決策；對(duì)于低托賓Q的企業(yè)，其投資機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的財(cái)務(wù)杠桿將減少企業(yè)投資機(jī)會(huì)[6]。趙山和黃運(yùn)成通過(guò)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：高成長(zhǎng)的上市公司傾向于使用較少的負(fù)債（低的杠桿），低成長(zhǎng)的上市公司傾向于使用較多的負(fù)債[7]。最后，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的信息不對(duì)稱而受到融資約束時(shí)，外部融資成本將顯著高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)將不得不利用內(nèi)源融資進(jìn)行投資。Fazzari等根據(jù)是否發(fā)放股利將樣本公司分成融資約束組和非融資約束組，發(fā)現(xiàn)融資約束樣本組現(xiàn)金流對(duì)投資的影響更大，因此可以認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，企業(yè)內(nèi)部融資狀況將顯著影響企業(yè)投資行為[8]。此后的多篇文獻(xiàn)運(yùn)用不同方法證實(shí)了以現(xiàn)金流表示的內(nèi)部融資對(duì)投資的影響[9]-[11]。連玉君和程建運(yùn)用面板向量自回歸模型有效控制了托賓Q的衡量偏誤，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流顯著影響投資支出[12]。

對(duì)企業(yè)投資及其影響因素的線性模型研究，通常以一定的外生變量為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本分組，以驗(yàn)證不同樣本組間的差異[13-14]。這種線性研究方法假設(shè)外生變量足夠刻畫樣本間的異質(zhì)性，并且組內(nèi)樣本具有同質(zhì)性。Hsiao和Tahmiscioglu運(yùn)用混合固定—隨機(jī)系數(shù)模型驗(yàn)證了1971—1991年美國(guó)561家企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，證明僅通過(guò)外生變量對(duì)樣本分組難以捕捉到無(wú)法觀測(cè)的組內(nèi)異質(zhì)性[15]。Hansen提出了非動(dòng)態(tài)面板門限模型（Panel Threshold Regression，PTR），運(yùn)用PTR模型對(duì)1973—1987年美國(guó)565家公司按照長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比率（財(cái)務(wù)杠桿）進(jìn)行內(nèi)生性分組，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿最高的樣本組現(xiàn)金流對(duì)投資回歸系數(shù)最小，這意味著獲得的外源融資越充分，投資對(duì)內(nèi)源融資的依賴越小[16]。Gonzlez等對(duì)PTR模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了面板平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel Smooth Transition Regression，PSTR），此模型有利于回歸系數(shù)在樣本組間平滑轉(zhuǎn)換[17]。Gonzlez等應(yīng)用PSTR模型檢驗(yàn)了與Hansen相同的樣本，發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)投資的影響只發(fā)生在成長(zhǎng)性不佳或不被市場(chǎng)認(rèn)可的公司，而高成長(zhǎng)公司現(xiàn)金流對(duì)投資的影響要小于低成長(zhǎng)公司。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要將PSTR模型應(yīng)用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新[18]、FDI與進(jìn)出口貿(mào)易[19]、財(cái)務(wù)信息[20]等領(lǐng)域，而對(duì)于企業(yè)投資非線性性質(zhì)的考察并不多見(jiàn)。本文主要通過(guò)PSTR模型，檢驗(yàn)我國(guó)高新技術(shù)上市公司投資的非線性特征。

三、研究方法

面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型是在1999年Hansen提出的面板門限（PTR）模型的基礎(chǔ)之上，由Gonzlez等擴(kuò)展而成的。與PTR模型相比，PSTR模型能夠更加有效地刻畫面板數(shù)據(jù)的截面異質(zhì)性。

（一）面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型

（二）面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型的檢驗(yàn)和系數(shù)估計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本及變量定義

本文數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為2004年1月1日至2011年12月31日，樣本為年度數(shù)據(jù)。本文選擇高新技術(shù)公司較為集中的電子、醫(yī)藥生物制品和信息技術(shù)行業(yè)，且僅發(fā)行A股的上市公司。樣本篩選原則為：（1）剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST或PT的公司。（2）為避免缺失數(shù)據(jù)過(guò)多，剔除2007年以后上市的公司。（3）剔除投資率大于99%或小于1%的樣本，以避免離群值的影響[27]。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)表3可以看到，高新技術(shù)上市公司的內(nèi)部投資機(jī)會(huì)、債務(wù)負(fù)擔(dān)和內(nèi)部現(xiàn)金流與投資呈現(xiàn)非線性關(guān)系，這種非線性關(guān)系顯著受到外部投資機(jī)會(huì)、盈利能力以及企業(yè)規(guī)模的影響。具體分析如下：

五、 結(jié) 論

本文以高新技術(shù)企業(yè)較集中的電子、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)行業(yè)上市公司為代表，

運(yùn)用面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型，考察了高新技術(shù)上市公司投資及其主要影響因素的非線性關(guān)系。結(jié)果顯示：（1）內(nèi)部投資機(jī)會(huì)方面：在轉(zhuǎn)換變量分別為外部投資機(jī)會(huì)、盈利能力以及企業(yè)規(guī)模的三個(gè)模型中，內(nèi)部投資機(jī)會(huì)均顯著非線性影響投資。在高新技術(shù)上市公司外部投資機(jī)會(huì)和盈利能力普遍較低的情況下，增加內(nèi)部投資機(jī)會(huì)有助于提高企業(yè)投資水平[29]。此外，存在高新技術(shù)企業(yè)的合理規(guī)模區(qū)間，在此區(qū)間內(nèi)，內(nèi)部投資機(jī)會(huì)能夠有效促進(jìn)企業(yè)投資。（2）外部融資方面：僅在轉(zhuǎn)換變量為盈利能力時(shí)，運(yùn)用杠桿率衡量的外部融資對(duì)投資具有顯著的非線性影響。對(duì)于我國(guó)目前普遍盈利能力較低的高新技術(shù)上市公司來(lái)說(shuō)，只有提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，才能增加企業(yè)外部融資機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)企業(yè)投資。（3）內(nèi)源融資方面：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資的非線性影響，體現(xiàn)在以外部投資機(jī)會(huì)和盈利能力為轉(zhuǎn)換變量的兩組模型中。我國(guó)高新技術(shù)上市公司普遍呈現(xiàn)負(fù)的投資現(xiàn)金流敏感，說(shuō)明這類上市公司具有極高成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但內(nèi)部資金水平較低，通常面臨較高的融資約束。

我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)具有促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，高新技術(shù)企業(yè)的投資是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。提高高新技術(shù)企業(yè)盈利能力，確定合理的企業(yè)發(fā)展規(guī)模，以及改善企業(yè)融資環(huán)境均有利于促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)投資[30]。當(dāng)然，本文的重點(diǎn)集中在對(duì)投資規(guī)模方面的研究，后續(xù)研究可以擴(kuò)展到高新技術(shù)企業(yè)投資效率等方面。

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內(nèi)部投資和外部投資范文第5篇

關(guān)鍵詞：上市公司投資績(jī)效；內(nèi)部控制審計(jì)；相關(guān)性；文獻(xiàn)綜述

本文的研究旨在為內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)企業(yè)投資行為上的信息不對(duì)稱的制約及改善機(jī)制得出理論證據(jù)，力求能夠在信息披露機(jī)制與企業(yè)投資行為上進(jìn)行更深一步的研究。

1.國(guó)外研究成果

Myers（1984）研究表明，當(dāng)上市公司和外部投資者在公司管理能力、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景和投資項(xiàng)目的預(yù)期收益信息不對(duì)稱的時(shí)候，公司的投資項(xiàng)目融資將外部投資者高估或低估，從而導(dǎo)致投資過(guò)度或投資額度不足，企業(yè)面臨的信息不符合是影響企業(yè)投資效率的重要因素。

Verrecchia（2001）研究表明會(huì)計(jì)信息是一種有效的制度來(lái)安排減少信息的不對(duì)稱，可靠的會(huì)計(jì)信息將會(huì)減少企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不符合，解決投資不足，從而提高投資效率。

Bushman和Smith（2001）初步構(gòu)建了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量治理企業(yè)非效率投資的理論框架，他們研究指出會(huì)計(jì)信息的使用在三個(gè)方面會(huì)影響企業(yè)投資效率和經(jīng)濟(jì)性能：首先，會(huì)計(jì)信息可以幫助決策者識(shí)別投資機(jī)會(huì)是好是壞，第二，會(huì)計(jì)信息披露的形成，有助于抑制管理者不道德的行為；第三，在資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的有效披露可以減少逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)的融資約束。

Biddle和Hilary（2006）指出，經(jīng)理和外部資本投資者之間的信息不對(duì)稱市場(chǎng)摩擦的存在，但是如果有完美的高標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)監(jiān)督體系的話，那么問(wèn)題將會(huì)得到解決，然后保證企業(yè)的投資效率。

Hart和Moore（1995）認(rèn)為經(jīng)理有建造“企業(yè)帝國(guó)”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。Stein（2003）認(rèn)為問(wèn)題在很大程度上會(huì)影響到企業(yè)的資本投資決策。Malmendier和Tate（2005）認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致公司投資決策更加激進(jìn)。Dow等人（2005）認(rèn)為管理者存在過(guò)度投資的傾向，只要有多余的現(xiàn)金流，企業(yè)就會(huì)傾向于投資更多的項(xiàng)目。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

張川、沈洪波、高新梓（2009）以房地產(chǎn)公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師對(duì)內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)相比企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制的自評(píng)，不僅具有替代作用，也有互補(bǔ)作用，即審計(jì)師的內(nèi)控評(píng)價(jià)不僅包含了企業(yè)自身的內(nèi)控自評(píng)，還包含有其他的信息；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師還能夠準(zhǔn)確的識(shí)別企業(yè)內(nèi)控的執(zhí)行和實(shí)施程度。

孫繼勛、周冉和孫鵬（2011）的研究指出，當(dāng)投資者面對(duì)來(lái)自于上市公司披露的內(nèi)部控制信息和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，投資者會(huì)更信任注冊(cè)會(huì)計(jì)師獨(dú)立的審計(jì)意見(jiàn)。其實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，不同內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)類型傳遞了不同的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，并影響了投資者的投資決策。

吳益兵（2010）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制信息披露的情況沒(méi)有單獨(dú)的審計(jì)，企業(yè)內(nèi)部控制信息的披露成本低，最終的結(jié)果可能是內(nèi)部控制報(bào)告充滿了虛假信息。投資者很難區(qū)分不同企業(yè)內(nèi)部控制信息披露的真假，有效的企業(yè)內(nèi)部控制信息很難確定，因此容易導(dǎo)致逆向選擇現(xiàn)象的發(fā)生

蔣瑜峰（2010）認(rèn)為會(huì)計(jì)信息通過(guò)資本市場(chǎng)的有效性來(lái)緩解企業(yè)的非效率投資，準(zhǔn)確性可靠的會(huì)計(jì)信息有助于緩解信息不對(duì)稱在企業(yè)董事會(huì)、工人監(jiān)督和激勵(lì)，引導(dǎo)方作出正確的投資行為，防止企業(yè)投資的使用效率行為損壞主體的利益。

張純、呂偉（2009）在信息不對(duì)稱理論的前提下，信息披露、信息的環(huán)境和過(guò)度投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，信息披露的參與和分析師將能夠減少企業(yè)的信息不對(duì)稱，提高外部企業(yè)投資者投資行為的監(jiān)督，從而解決企業(yè)的過(guò)度投資。

3.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng)

研究成果的回顧首先是對(duì)于企業(yè)投資行為的研究，集中于從信息不對(duì)稱角度的探討。其次是對(duì)于內(nèi)部控制與內(nèi)部控制審計(jì)的相關(guān)研究，國(guó)外學(xué)者在此方面的研究多表現(xiàn)為2004年《薩班斯-奧克斯利法案》出臺(tái)后對(duì)于企業(yè)影響的研究，我國(guó)學(xué)者在前幾年內(nèi)部控制信息自愿披露的背景下，對(duì)上市公司披露內(nèi)部控制信息的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了較多的研究，也有部分學(xué)者對(duì)內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。最后，對(duì)信息與企業(yè)投資行為之間進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧，由于審計(jì)作為外部的獨(dú)立監(jiān)督者，可以起到信息傳遞并改善信息不對(duì)稱現(xiàn)象的作用，因而對(duì)此部分內(nèi)容進(jìn)行回顧是十分必要的。

綜上所述，企業(yè)的非效率投資行為在很大程度上源于委托關(guān)系中的信息不對(duì)稱，也有很多學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及審計(jì)質(zhì)量在改善信息不對(duì)稱上的作用進(jìn)行了研究，但對(duì)于內(nèi)部控制審計(jì)是否能夠起到抑制企業(yè)非效率投資的作用，理論界并未獲得相關(guān)的證據(jù)，因而，以首次參與到強(qiáng)制性披露內(nèi)部控制審計(jì)的上市公司為樣本，結(jié)合樣本企業(yè)的投資績(jī)效，將為企業(yè)投資行為以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面的研究提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（作者單位：江蘇長(zhǎng)順集團(tuán)有限公司）

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