證券市場熔斷機制

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證券市場熔斷機制范文第1篇

關鍵詞：證券投資學；教材建設；基本原則；思考

1引言

高等學校人才培養除了人才培養模式、專業定位和培養總體目標的確定外，教材建設也是重要內容之一，它是體現培養目標、教學內容和教學方法的知識載體，是進行教學的基本工具，也是培養創新人才的重要保證。一本好教材的問世意味著一門好課程的出現,也預示著一批優秀學生的成長.為此，本文將結合我國經濟發展和證券市場的現狀，對高校經濟管理類專業證券投資學教材建設做一思考。

2經濟管理類專業證券投資學教材建設的基本原則

專業教材建設是院校正常教學的基本條件，是深入教學改革和提升學生素養、培養合格人才的關鍵環節之一。高校教學建設要密切結合社會經濟實際，深入研究高校學科特點,編寫出高質量的教材，筆者認為，經管類專業證券投資學教材建設應遵循以下原則。

2.1通俗適用的原則

證券投資學起源于西方，不少概念和理論都是從國外教科書中引進，教材編寫者對于涉及的比較專業的術語、概念和理論，要盡量通俗的表述，讓學生能夠領會和貫通。同時，教材編寫必須考慮專業培養目標的要求以及本課程在專業培養目標教育中的地位和作用；教材內容的深度、廣度和側重點要合理，應適應各院校確定的教學時數和教學目標要求，教材的字數規模要適應學制、學時的需要。

2.2整體性原則

教材的體系結構要完整和成系統，一般地說，證券投資學教材要至少能夠涵蓋六個主要方面的內容：證券投資工具、證券市場知識、證券投資基本分析、證券投資技術分析、證券投資方法與交易技巧、證券投資風險防范與管理。這些內容缺一不可。

2.3新穎性原則

教材建設一定要體現編、著相結合，不斷納入國內外最新的理論知識和研究成果，同時要不斷的結合我國金融行業、證券行業改革的實際，總結提煉出一些能上升為理論成果的東西編入教材中，增強教材的創新性，使學生既能夠了解該學科知識前沿，又能夠緊跟改革時代潮流，不斷增進知識。

3目前高校證券投資學教材建設面臨的問題

高校證券投資學教材一經編定成型，則具有相對的穩定性，而目前我國經濟發展和金融改革的較快，教材建設如何與之適應，適時修訂推出新版與變化了的實際相匹配，成為教材建設面臨的一大問題。近年來，我國經濟和金融改革向縱深推進，新的實踐、產生一些新生事物，例如優先股的重啟、個股期權制度的實施等等。經濟實踐和改革需要理論指導，同時又需要把新興實踐提煉和上升為理論。此外，我國經濟已經步入全球化軌道，金融市場的發展也要吸取發達市場經濟國家好的機制、制度、模式和經驗，并與中國實際相結合。這就使得教材建設以及教材的再版修訂要不間斷的吐故納新。解決這一問題，要求高校教師和教材建設者們，一是要走出校園，關注社會經濟發展的動向以及我國證券市場與世界市場接軌的進程，必要時實地進行一些考察和調研，增進認識；二是要不斷總結與思考，提煉出或借鑒學術界的研究成果，融入教材建設中，使教材不斷更新，知識更加前瞻，體系更加全面。

4目前經管類證券投資學教材建設應注意的問題

4.1教材編著要強化宏觀基本面分析方面的內容

證券投資學相當大的一部分內容涉及證券市場，證券市場是經濟發展的晴雨表，而經濟發展總是受制于宏觀基本面的變化，因此，在教材建設中，強化宏觀基本面分析顯得十分重要。宏觀基本面分析當然首先要完整介紹宏觀經濟分析，包括宏觀經濟基本面分析的方法，如總量分析法、結構分析法等，以及宏觀經濟指標及對證券市場的影響，宏觀經濟政策及對對證券市場的影響；其次，要進行產業分析、行業分析，領會我國產業結構調整和優化的現狀；再次，要進行微觀基本面——公司的分析，包括公司的財務分析、價值分析。目前出版的教材，有的對宏觀基本面分析編著內容不夠充分和深入，比如，缺乏行業分析、板塊分析、熱點分析，有的對微觀基本面諸如公司價值分析很不細致，使得教材內容體系不盡完整。

4.2證券投資學教材要精簡投資模型和量化分析方面的內容

證券投資學教材中，一些諸如馬科維茨選擇資產組合方法、投資組合管理業績評價模型以及量化分析交易等內容，對于金融、投資類專業學生來說是必要的，這畢竟是他們的核心專業課程，應該也必須掌握這些現資組合與分析理論。但是，對于一般經貿和管理類專業，證券投資學不是其專業核心課，開設這門課程目的只是培養學生必須掌握的金融證券的基本知識、基本技能，培養學生的投資意識和一定的投資水平，而不是執業能力。因此，沒有必要大量介紹一些西方投資學中的看似高端的模型分析和量化分析理論，這些較為復雜的投資理論，學生學習起來難度很大，一般不易學懂，如果學得似懂非懂，反而難以正確指導其投資理財活動。

4.3教材建設應緊密聯系市場經濟發展實際，內容方面不斷推陳出新

近年來，我國證券市場發展中，不斷涌現出滬港通、深港通、熔斷機制等新事物。滬港通，即滬港股票市場交易互聯互通機制，指兩地投資者委托上交所會員或者聯交所參與者，通過上交所或者聯交所在對方所在地設立的證券交易服務公司，買賣規定范圍內的對方交易所上市股票，滬港通包括滬股通和港股通兩部分。滬港通下的股票交易于2014年11月17日開通。深港通，是深港股票市場交易互聯互通機制的簡稱，指深圳證券交易所和香港聯合交易所有限公司建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，2016年12月5日，深港通開通。滬港通和深港通的實施，有利于投資者更好地共享兩地經濟發展成果；促進內地資本市場開放和改革，進一步學習借鑒香港比較成熟的發展經驗。熔斷機制（CircuitBreaker），也叫自動停盤機制，是指當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為控制風險采取的暫停交易措施。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式指數熔斷相關規定，后于2016年1月8日暫停。熔斷機制雖然目前不適合我國國情，沒有堅持下去，但是它控制風險保護投資者的功能還是值得肯定。對于這些新興知識和內容，教材應該予以介紹，一般可以有兩種方法處理：一是增加教材附錄，通過附錄加以介紹；二是在相關章節增加專欄，介紹這些內容。學生了解和學習這些內容，可以增強適應證券市場活動的能力。

4.4增加案例分析方面的篇幅

案例是指對某一具體現象的描述、總結和分析。一般可以在投資、管理實踐和教學中運用。案例有真實性；典型性；有效性；完整性；可讀性五大原則，案例易于被學生接受和理解，具有指導作用、借鑒作用和經驗積累作用。證券投資學是一門應用型極強的學科，為了使學習者增進投資分析能力和投資活動的實踐能力，教材編寫中適當增加案例可達到事半功倍的效果。在投資學教材內容體系中，產業與行業分析，公司財務分析，K線、均線、技術指標等技術分析章節以及風險防范和組合管理等章節均可以編附案例，通過案例及其分析增強對理論知識的理解與把握。已近出版的教材，案例方面的內容不太多，再編時，適當增加案例篇幅很有必要。總之，在改革深入推進，證券市場不斷發展的今天，突出重點，精心組織，追求教材建設的高質量，已經成為當今證券投資學教材建設的重要任務。高校教師既要教書育人，更要地做好教材建設工作，使學生真正能夠學到系統、新穎的理論知識，并由此提升應用技能，更好地適應市場經濟發展和現代化建設的需要。

參考文獻

[1]教育部關于“十二五”職業教育教材建設的若干意見[Z].教職成〔2012〕9號.

[2]曾貴，王超.應用型高校《證券投資學》課程教學改革研究[J].湖南學院學報，2015（2）.

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證券市場熔斷機制范文第2篇

【關鍵詞】證券市場 投資前景 投資分析

一、我國證券市場的現狀與問題

（一）市場避險機制薄弱，政策多次成為股市大波動的前提

從中國證券市場10年發展來看，市場避險機制幾乎沒有，投資者只有買入股票等待盈利，而做空機制從很大程度上就意味著虧損，對于公平交易的市場而言，缺少市場避險機制的中國證券市場仍然在慢步前行。

中國證券市場從開始到目前，被業界稱之為“政策市”。從目前現狀來看，仍然是政策左右著大盤的起伏，2014年初的上漲更多的是政策利好出臺的刺激，2015年6月份中國A股市場跌停，政策是股市大波動的主要因素。這仍然反映出市場處于“新興加轉軌“的過程當中。

（二）證券市場規模過小，市場不穩定、波動幅度大

以股票市場為例，雖然發展速度較快，但是從總體規模看，與國外還有相當大差距，參與股票投資的人數占總人數的比例，全世界平均為8%左右，而我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總人口的2.7%。

一方面我國股票市場系統風險過高，紐約證券交易所的系統性風險占1/4，非系統性風險占3/4，而上海證券交易所的風險結構則與之相反，系統性風險占2/3，非系統性風險占1/3。另一方面股票市場波動性大，道瓊斯工業指數在1885-1993年這超過一百多年的時間里，單日漲跌幅超7%的次數僅15次，而上證指數在2002-2008年這七年中就有23次之多。美國股市中股票的年波動率為20%左右，而中國股票市場的這一數字為60% 。

（三）投資者的非理性

最直觀的表現就是我國股市的年平均換手率明顯高于西方國家股市的年平均換手率。經濟學家認為紐約證券交易所的年平均換手率約在60%-100%之間。根據國泰君安的研究報告，自1994年至2014年，中國股市的年換手率最低為199% （2002年），最高為1350% （1996年），滬、深兩市的年平均換手率為522%和527%。較高的換手率說明投資者頻繁買賣股票，投機傾向顯著，不看重上市公司的長期盈利能力。非理普遍存在于投資者中，極易造成股價的大幅波動，使股票指數脫離宏觀經濟指數出現單邊漲跌的非正常現象。

二、我國證券市場的投資建議與總結

（一）反向投資策略

反向投資策略的組合形成期應在三至六個月左右，持有期在一至兩年左右。在我國股市使用反向投資策略構建出的組合能夠獲得超額收益。大膽得出一個猜測，組合形成期越短，股票的慣性特征也就越明顯。因為我國股票市場換手率高，導致反轉現象和動量現象具有短期化的特征。應對2016年初的“熔斷”現象，反向投資不失為一個好的選擇。

（二）各主要行業具體投資建議

①食品飲料行業2016年年度投資策略報告：轉型牛，成長牛。對板塊整體維持“增持”觀點，相對收益方面，和三條主線相對應的標的有：殼組合：蓮花味精、海南椰島、珠江啤酒、中葡股份、深深寶；受益于老齡化+人口刺激方向的標的有：黑芝麻、湯臣倍健、奶粉產業鏈相關龍頭公司；國企改革投資主線可關注：古井貢酒、恒順醋業、順鑫農業、伊力特、天潤乳業。？②傳媒行業2016年年度投資策略報告：尋找社交及長視頻領域。原生IP的天然用戶基礎，使得盈利更易具備可持續性。2014年，隨著手游、動漫興起IP潮（知識產權/版權），娛樂產業、影視產業也緊隨步伐，開始購買文學IP的改編權，通過影視、游戲、主題公園、衍生品售賣等多種方式將其變現。由于原生IP已經過市場檢驗和用戶培育，引入綜合娛樂內容平臺后，實現了單一粉絲用戶向ACGN用戶拓寬，進而使得IP價值發揮到最大。建議關注Super IP劇儲備基礎堅實，基于IP開發多產品矩陣的華策影視以及收購體育IP皇家西班牙人足球俱樂部，拓展互動娛樂平臺的互動娛樂。

（三）證券市場的投資總結

研究發現P/B和P/E兩個指標可以對非系統性風險進行分散，進而來獲得一定的市場收益。通過周期性與非周期性股票間在不同階段在投資收益率方面進行科學的分析和研究，并運用一些具體的投資策略，所產生的一些投資效果將更會理想。

建議廣大投資者通過運用價值投資理念來實現股票的選擇。在具體的選股過程中，應將重點放在P/B和P/E兩個指標上，同時也應關注公益事業以及工業等一些行業的股票上，特別是一些在證券市場上處于主要地位的公司股票。一些發展較為成熟的上市公司更應對其自身的股票政策進行完善和健全，加強現金股利的派發力度，不斷強化股利政策在證券市場上的持續性和穩定性發展。政府應當不斷的對上市公司的股利政策進行規范和引導，持續健全證券市場的機構建設工作，引導上市公司能夠保持穩定的而且持續的市場股利政策，這樣廣大投資者可對上市公司的股利政策和上市公司的經營情況進行有效的預測，在很大程度上實現價值投資策略在中國證券市場上的運用，從而不斷推進我國證券市場走向成熟和優秀的道路。

參考文獻：

[1]黃繼平.中國股市波動的周期性研究[J].統計研究，2003.

[2]陳曉，陳小悅，倪凡.中國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究[J].經濟科學，2009，（5）.

證券市場熔斷機制范文第3篇

股市，是一個事關利益各方的場所，每一筆交易，有掙錢的，就有虧錢的，賣者和買者總是一樣多。如果股市政策被輿論綁架，證監會沒有一套自己的監管哲學，則必然難以適應如今的證券生態市場，直接導致政策隨意性增大，讓更多股民遭殃。

救市的關鍵是救經營，救那些仍有前途的上市公司的經營，關鍵是其資產負債表的安全。如果一個公司沒有前途了，直接倒掉是最好的選擇。如果數萬億元的救市資金用來直接幫助有關企業轉型，中國經濟的供給側改革會如虎添翼。如果直接拿去買股票了，將遠不如公開市場操作中買入債券投放貨幣的效力，這些流動性幾乎是完全沉淀。中國股市中沒有所謂的敵對勢力，所以也不需要類似當年狙擊索羅斯時的“盈富基金”。

救經營也不是高價購買企業資產。價格是推動優勝劣汰、吐故納新的最好工具，在有前途的企業最困難的時候，用直接注資的方式廉價地獲取股權或資源，以確保國有資產和納稅人資產保值增值。沒有救助價值的企業，直接讓它破產。只有當舊的泡沫破滅，社會資源價格才會下降，新的企業家才能夠利用廉價的基礎設施進行創新。否則，高企的要素價格將成為阻礙經濟轉型和社會進步的最大阻力，國家有再多創新扶持基金都是徒勞。

1 政策不應指揮指數，改革要靠資本市場制度建設

改革靠的是資本市場制度建設，與指數高低沒有關系。拿當前的供給側改革來說，說的是傳統過剩產能要清理，新興產能的建設要支持。如果傳統行業如鋼鐵、煤炭的股價一路上漲，這些產能還能被清理嗎？如果過剩產能霸占了社會資源，就會導致其他新興行業的資源短缺，或者導致其他新興行業必須支付高昂成本去獲取資源。這樣，轉型能成功嗎？

也有人說，要把新興產業股票都炒上去，才能支持產業轉型。這也是一個誤導。如果新興產業的股價炒上去了，乃至透支了未來多年的漲幅，一個理性的創業者或投資者，應該把股票賣掉。獲得資金之后去做更多的事情，支持更多新興產業，才是對社會更大的貢獻。

阻止沒落產業的股價下跌，或催化新興產業的股價上漲，都不是政府該做的事情。政府要做的，是資本市場建設，讓投資者有更多的金融工具設計自己的投資，實業經營者有更多的渠道參與到資本市場中，能夠借助完善的資本市場更好地推動自己的發展。政府能給企業的是一個表演和施展的舞臺，而不是股價。如果政府給了企業高股價，理性的股東應該兌現離場。

股災時，政府要救的并非股價，也救不了股價，否則就沒有歷史上那么多的股災了。政府要救的，是可能產生系統性風險的關鍵公司的資產負債表，或是那些因股價下跌可能遭遇巨大風險的金融系統。救助的方式，應該是在這些金融公司出現危機的時候，廉價地獲得其資源，既幫其渡過難關，也大賺一筆，實現救市資金（納稅人的錢）的保值增值。

2 救市資金應救助企業經營

縱觀2015年6月底以來施行的各類救市政策，一個典型的特征就是使用局部暴力手段，這對市場的傷害是系統性的。

2008年金融危機的時候美國也曾救市。在道瓊斯指數從2007年10月的14198.10點高位下跌，直至跌到6469.95點的過程中，美國并未動用財政資金從二級市場大手筆買股票，而是用最低的價格獲得那些最有價值的資產。如果公司不值得救了，美國政府是不會花錢的。

2008年9月12日，美國財政部長Hank Paulson召集華爾街十幾家投資銀行的負責人開會，商討雷曼兄弟的命運，Paulson指出，除非能在股市開市前為雷曼兄弟找到買家，否則就只有倒閉這一條路，但是美國政府不會為任何人收購雷曼兄弟出資擔保。

但美國政府救了兩房。因為這是牽動金融系統的關鍵企業，即便如此，美國政府也不是直接買股票，而是為其債務擔保，救助其經營。這一對“政府贊助企業”的信用支持，也受到了不少的質疑：在一些市場人士看來，既然購買“兩房”債券的人獲得了比美國國債更高的利息，所以也應該承擔相應的風險，美國政府沒有理由用納稅人的錢來為其埋單。

巴菲特也曾出手救市。2008年9月下旬，巴菲特同意對高盛注資50億美元。作為回報，他獲得了高盛市值50億美元的優先股，同時獲得了普通股認股權證，被允許以115美元/股的價格收購高盛另外價值50億美元的普通股，盡管當時該股股價為125美元/股。對于優先股部分，高盛公司承諾每年支付伯克希爾公司10%的分紅，但有權隨時回購本公司股票，代價是在巴菲特出價的基礎上再加價10%。2011年4月，高盛公司支付55億美元從伯克希爾公司手中回購了這些優先股。按累計13億美元的紅利計算，這筆交易的優先股部分給伯克希爾公司帶來了總計18億美元的收益。再來看權證部分，巴菲特的公司不必花50億美元去購買高盛普通股，相反，高盛屆時將以股票的形式支付14億美元的差價。這就意味著巴菲特從這筆對高盛公司歷時4年半的長線投資中可輕松獲得總計達32億美元的收益，投資回報率高達64%。盡管在其后的幾年里高盛的股價表現并不好，遠遠遜于輝瑞、蘋果等，但巴菲特憑借其“優先股+認股權證”的特殊交易結構大賺一筆。

美國政府救活了兩房，從而保住了整個房地產次級債系統；巴菲特在高盛困難的時候救了高盛，維護了高盛的穩定。兩者的共同點在于：都把錢直接交給了業務的經營者，直接注入到了公司本身，而不是在二級市場接盤，沒有為投機客接盤。接盤俠看起來很英勇，但對企業經營毫無裨益。毫無疑問，國家隊的資金，萬億元規模的人民幣，如果用來支持有關公司的經營，尤其是符合“供給側”轉型方向的公司的經營，效果一定是立竿見影的，股價會得到很好改善。而如果浪費在接盤上，這些錢一分也不會用于公司的實際經營。

3 救市政策不應被情緒裹挾

證券市場是一個系統性生態系統，尤其是在近年來金融創新層出不窮的大背景下，金融系統成了一個多系統共生的復雜的生態系統。維系一個復雜生態系統，靠的一定是某種自然法則――我們稱之為市場哲學。有幾個基本的市場哲學，我們必須要清楚，管理層也必須要清楚。

3.1 買賣無關乎道德，只是證券市場的交易而已

在2015年7月，中國股市出現了一個怪事，看空的和賣股票的被指責為賣國賊、漢奸。讓人不解的是，如果買者和賣者如果不是一樣多，這股市是怎么成交的？如果一樣多的話，難道一半股民是賣國的？

一個真正的愛國者，不是用手里的錢傻傻地買股票托市，那樣最終不過成為歷史的煙塵而已。一個有社會擔當的企業家，在泡沫破滅之后，恰恰能夠利用廉價的社會基礎設施，從事新的產業。如果你仍然傻傻地用自己的錢托市，讓舊的泡沫不破滅，新的企業如何能夠獲得廉價的基礎設施，如何獲得廉價的資源？

3.2 職業經理人要為股東負責

股災期間的另一樁怪事，便是很多金融公司紛紛拿出自有資金救市，甚至公開表態不減持。這看起來好像是義舉，但實際上，這些公司用的是誰的錢來托市？是股東的錢。虧錢也同樣是股東的。憑什么拿股東的錢去虧損？

如果讓僵尸企業霸占著中國的資源和基礎設施，還搞什么供給側改革？中國經濟還能有什么創新可言？為了利益而忽視風險控制的企業，就應該接受市場的懲罰。雷曼兄弟倒下了，但華爾街依然是全球的金融核心。

3.3 資產管理人要為資產持有人負責

作為資產管理人，基金經理和各類資產管理公司的投資經理在股市下跌的時候，也被道德綁架，他們被要求維護市場穩定，不要賣股票。如果他們內心堅定認為市場會下跌卻不賣股票，就是對資產持有人的不負責，違背了“受人之托，忠人之事”的基本信托原則。這時候，基民也好，還是各類其他資產持有人也好，就應該贖回產品，倒逼資產管理人賣出股票。

3.4 市場的生命力在于交易，交易自由是風險自擔的前提

如果不尊重交易的基本原則，任性地踐踏這些規則，導致市場沒有交易，才是真正的風險所在。不成熟的熔斷機制之所以千夫所指，正是因為它直接關閉了交易，導致風險無法在交易中化解。股市也是一個接力游戲，4000點的時候，有人看多，也有人看空；3500點的時候，也是有人看多有人看空；即便跌到了3000點、2500點，甚至2000點以下，同樣是有人看多有人看空。只要交易是自由的，每個主體都能夠在自己承受范圍內承擔風險，錯了就出局，市場主體也是吐故納新。

中國的經濟金融系統已經成長為一個超級復雜的生態系統，該怎么管？自然界中，有很多簡單粗暴地對付生態問題的做法。典型的例子就是在一個地區為了遏制某種生物而引入其天敵，結果由于這個天敵在該地區沒有天敵，很快釀成災難。證券市場也一樣，如果不尊重市場規律，簡單粗暴地救市、限制價格、禁止交易，會導致證券生態系統的其他環節癱瘓，從而誘發全面危機。

3.5 證監會不應被輿論裹挾，要有獨立客觀的監管哲學

證監會1月7日晚間答記者問中有一句很有意思的話：“引入熔斷機制是在2015年股市異常波動發生以后，應各有關方面的呼吁開始啟動的。”這就是說，證監會也沒辦法，社會呼聲高，專家都建議要引入熔斷機制，輿論都要求引入熔斷機制，現在引入了，錯在專家和輿論。

2015年發生在中國股市的大動蕩，令億萬股民傷痛欲絕，于是許多專家學者們紛紛提出引進美國股市的“熔斷機制”，認為引進這個機制，一定可以提高中國股市的穩定性，可以規避暴漲暴跌的風險。專家當時還要求政府立即出資救市，成立“股市平準基金”，買股票。

專家，之所以稱為專家，是因為在某一個領域很有研究。提出以上建議的專家，有誰是專門研究“熔斷機制”的？專家在專業領域之外，不該偽裝專家。而政府的政策，是一個系統工程，每一個環節，都需要相應的真正的專家。熔斷機制是否需要與現行的漲跌停制度、“T+1”制度、金融衍生產品體系相協調，是需要政府做全面論證的。

證券市場熔斷機制范文第4篇

關鍵詞：股指期貨；監管；風險

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1672-3198(2009)02-0164-02

股指期貨是金融期貨中產生最晚但發展最快的品種，誕生伊始就顯示了強大的生命力，把金融期貨市場的發展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統性風險，以相對較低的轉軌成本促進資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1　股指期貨概述

1.1　股指期貨的概念

股票指數期貨(stock index futures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數為標的物的金融衍生產品。目前世界上有37個國家和地區推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據國際資本市場的發展規律及我國資本市場現狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經過近二十年的發展，在上市公司數量、市場總量、交易量、上市公司數量、運作基礎設施等方面都已初具規模，截止至2008年11月21日，我國境內上市股票數量已達1648只，股票市價總值達13.8萬億元，上市證券數2143只，初步形成了現代證券市場的基本運作架構。但作為一個新興市場，我國股票市場同時也存在系統風險大，投機氣氛濃，股價波動幅度大等特點。

國外多年的實踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時有利于提高社會總效率，增強金融系統抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下，積極創造條件發展我國的金融衍生品市場，充分發揮衍生品的價格發現、套期保值、分散和轉移風險的功能，對完善我國金融市場結構，提高市場效率具有積極的現實意義。

1.2　股指期貨的基本特征

(1)合約標準化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負債結算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3　股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個：一是價格發現功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數期貨也具有這兩個功能，同時股指期貨還具有風險管理和轉移功能及資產配置功能。

1.4　我國股指期貨交易現狀

我國曾在1993年進行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數為標的物的股指期貨交易。由于當時我國的股票市場才剛剛起步，規模太小，在運作上又存在著許多不規范之處。深圳綜合指數經常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監會按照“高標準，穩起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經國務院同意，中國證監會批準，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發起設立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設計上，每一合約的合約乘數為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數點乘以合約乘數。合約交易的最小變動價位是0.2點指數點，交易報價指數點須為0.2點的整數倍。合約的交割月份分別為交易當月起連續的二個月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個連續的季月，共四期，同時掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結算價的±10％。其中，熔斷價格幅度為前一交易日結算價的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現金交割。交易指令分為市價指令、限價指令等指令類型，所有指令當日有效；交易結算方面，交易所的結算實行保證金制度、每日無負債結算制度等；交易風險的控制方面，交易所實行價格限制制度，價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實行限倉制度。

2　對監管部門的建議

(1)健全市場監管體系，進一步完善期貨市場相關法規。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規避股票現貨市場的系統性風險，也可以利用其杠桿效應進行過度投機。因此需要監管機構建立嚴格的監管制度，預防和打擊股指期貨市場發展初期的過度投機，穩定整個市場。在法規體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等，規范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結算業務實行辦法》、《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》等法律法規，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規則。但應該看到我國的相關法律法規還不夠完善。從長期來看，應按照國際慣例，制定股指期貨的監管、交易、結算、風險控制等的具體法律規定，從而形成在統一期貨法規下證監會依法監管與交易所自律管理的股指期貨監管體系。

(2)加強投資者教育工作，從制度安排上防范市場風險。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關金融期貨的平穩推出、功能發揮和長遠發展，是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業性強、風險程度較高，其投資理念、風險控制與現貨市場有著本質的區別，在交易標的、風險特征和運行規律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強對金融期貨的風險意識，提高投資決策的水平，樹立科學的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向，既要看到投資機遇，更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經驗，建立健全風險內控機制，提高市場操作水平，充分認識金融期貨的特點，客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。

(3)建立突發風險的管理機制。

不可抗力造成的風險、國際游資的沖擊以及由于政治、經濟和社會等因素產生的風險變動，影響投資者對價格的

合理預期，特別是突發的或偶然事件的發生，會帶來很大的風險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關主體直接或間接地產生影響，造成不可預期的損失，進而引發風險。政府的適度干預主要包括政策指導、修改法規、人市交易和出資救市等，嚴控操縱市場行為，預防突發的市場風險。應當建立風險管理基金，適時平抑市場突發風險。

3　對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實交易，股指期貨真正推出時需謹慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統、教育投資者，但歸根結底，仿真交易不是真實交易。投資者必須認識到兩者之間的區別，在股指期貨交易正式推出時才能把握主動。

仿真交易與現貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現貨市場的緊密聯系，使期貨價格無法大幅偏離現貨價格。期貨市場受到現貨市場的影響，同時它又通過套利者在現貨市場上的反向操作影響現貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現貨市場的割裂，只存在投機類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現貨市場的影響，套利機制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中，必定存在套利行為，將期貨價格控制在合理的范圍內，期貨價格大幅度偏離現貨價格的現象很難出現。

仿真交易使用虛擬資金進行交易同樣會對投資者的心態產生與真實市場的偏差，在真實市場中，投資者可能因為實際損益導致心態的變化，進而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進行投機交易。正因為如此，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數期貨正式推出后，投資者仍需進一步研究真實市場的表現，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經驗。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣，投資者需考慮復制過程中的風險。

對于滬深300指數來說，各成份股流動性存在差別，在同一時間內完成現貨指數的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數相關的現貨組合，則這些組合與滬深300指數間是否具有穩定的相關性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實際操作中較為復雜，而且運用指數跟蹤型基金還存在流動性風險，畢竟我國目前指數跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動性將對套利交易產生致命的風險。

證券市場熔斷機制范文第5篇

關鍵詞:股指期貨;股票現貨;斷路器

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2007)05-0045-04

一､1987年10月美國股市和期市暴跌事件的回放及分析

1987年10月19日紐約證券交易所(NYSE)開市之后，道?瓊斯工業指數(DJIA)繼上周末已經下挫108點之后，當天由2250點左右暴跌508點，跌幅近23%;成交量急劇放大，10月19日當天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現貨價格的另一個重要指數-標準普爾(S―P500)指數以及在芝加哥商品交易所(CME)交易的S―P500股指期貨也大幅下挫，特別是S―P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。如下圖所示。

轉引自:Allan w. Kleidon and Rober E.Whaley，One MarketStocks，Futures and Options During October 1987″，JournaI Of Finance，July 1992

10月20日上午股市和期市繼續下挫，后在監管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道?瓊斯工業指數重新回到2000點之上。

關于美國股市的這次暴跌，美國政府､監管當局､交易所以及理論界都出版了各種報告分析其產生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會－Brady Commission)給出的關于市場機制的報告，即著名的“布蘭迪報告”，以及由美國股票現貨市場監管單位證監會－SEC)給出的報告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險策略－portfolio insurance)和指數套利－Index Arbitrage)行為，以及引發的由計算機控制的程序交易－Program Trading)對股市的負面影響。由于1987年10月19日當日S&P500期貨指數開盤價格就比現貨價格低，實施組合保險策略的投資者賣出指數期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價格低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發了組合保險者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環，這種瀑布效應－Cascade Effect)終于使股市大跌。而且由程序交易引發的大量的交易指令造成拋盤遠大于買盤，電腦交易系統來不及平衡處理，以至交易者看見的實際成交價及報價并不是真實的即時行情，而是幾十分鐘以前的價格。直至收盤，NYSE的交易系統還積壓了未處理委托單達45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。

但也有很多人士認為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據太薄弱。持這種觀點的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報告》 ､美國股指期貨的監管單位―商品期貨交易委員會提供的《CFTC報告》､以及美國會計總署提供的《GAO報告》等。這些研究報告駁斥股指期貨交易引發崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現象，沒有股指期貨的國家也未能幸免;有股指期貨交易的5個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。此后幾年的一些研究認為，當時宏觀基本面的一些情況已經不支持股價的持續上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據之一是:從股市暴跌的前幾個月開始，整個市場已處于緊縮的貨幣政策環境下:美國的短期利率指標―聯邦基金利率由8月份的6.5%提高到10月的7.6%;貨幣供應量增長率在1987年8月前的12個月內大約為9.8%左右，而在股市暴跌的前兩個月下降至4.2%;在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個基點，由7.6%上升至9.6%，正常情況下按股利貼現模型，意味著股票價值應該下跌，除非上市公司的預期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當時9%的水平不變，而貼現率在長期債券利率之上增加5個百分點，按此假設下的股利模型將意味著股價將下跌36%左右。然而實際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項有關取消上市公司并購稅收優惠的提案，這一提案一旦正式實施將會大大遏制那些利用高財務杠桿進行并購的行為，而這種并購行為被認為是促使1987年上半年以來股票價格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿易赤字也達到出乎市場預料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現貨市場本身即存在巨大的做空動力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

二､市場暴跌后美國加強股市與期市聯合監管舉措

(一)加強股市和期市管理機構之間的協調機制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統金融市場工作組－President’s Working Group on FinaJlcial Markets)，工作組由財政部長負責，美聯儲主席､證監會－SEC)主席和期貨交易委員會－CFTC)主席為成員。每幾個月定期開會，并且總統經濟顧問､國家經濟委員會主席､貨幣監察官辦公室－Comptroller of the currency)主任､美聯儲紐約分行行長等也要經常參加會議。總統金融市場工作組在美國金融系統的各主管機構之間建立了一個面對復雜或突發事件時能夠共同研究､決策及行動的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時發揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司－Long-Term Capital Management，LTCM)因外匯及衍生品市場投機失敗而破產時，該工作組所建立的協調機制有力地保證了金融市場的正常運轉。2006年9月美國財政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9.11事件以來華爾街金融市場在災害應急處理機制方面所取得的進展進行評估。

在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券､期貨､期權市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯絡組－Intermarket Communications Group)”，并創建一個名為“期貨､期權､證券信息網絡－Information Network for Futures，Options，and Equities，INFOE)”，這一信息傳遞系統將證監會､期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業自律組織聯結在一起，在出現市場壓力情況下，在股票現貨､期貨､期權市場之間同時公布有關交易暫停和恢復､價格限制､延期開盤､現貨市場交易買賣指令不平衡狀況､以及市場交易系統故障等信息。

(二)建立對股市和期市價格波動進行控制的協調機制

市場暴跌后建立的最重要的一個交易規則是開辦股指期貨交易的CME和股票現貨交易的NYSE聯合實施“斷路系統－circuit Breakers)”，這是一套當價格大幅波動時兩個交易所如何協調一致､終止期貨和現貨交易或對價格進行限制的管理控制系統。主要分為80A規則－Rule 80A)和80B規則－Rule 80B)兩個部分。

80A規則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準，又稱之為“Collar Rule－項圈規則)”。其設計意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過持續推高或打壓NYSE上市公司中S&P500指數成份股的現貨價格以便影響S&P500現貨指數從而在S&P500指數期貨市場上獲利的行為。80A規則初期條款是“當DJIA比上一交易日的收盤價上漲超過50點時，凡用來買進NYSE上市的S&P500成份股的指數套利市場價委托單，僅能以‘Buy Minus’的指令執行－即在不高于上檔成交價的情況下才執行);反之，當DJIA比上一交易日的收盤價下跌超過50點時，凡用來賣出NYSE上市的S&PS00成份股的指數套利單，僅能以‘Sell Plus’的指令執行－不低于上檔成交價);直到DJIA回到離前收盤指數25點以內，買賣價的限制才取消。”由此來增加現貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個市場相互影響所產生的具有加強效應的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規則中原來的“50點”這一買賣報價的絕對波幅限制－即所謂的限制股指波動的‘項圈’)，改為“根據上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的2%，并取整至最近的10個指數點，作為本季度的80A規則的買賣報價限制:當股指變動回至上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的1%以內時，買賣報價限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規則開始根據紐約證券交易所綜合指數－簡稱為NYA指數)的變化來計算買賣報價限制。在2006年第四季度，對應的80A規則條款為“當NYA指數比上一交易日的收盤價上漲超過160點－即上一季度最后一個月NYA平均收盤價的2%)時，凡是買進S&P500成份股的指令都只能當報價在不高于上檔成交價的情況下才執行;反之，當NYA指數比上一交易日的收盤價下跌超過160點時，凡是賣出S&P500成份股的指令都只能在報價不低于上檔成交價的情況下執行;直到NYA指數回到離前收盤指數80點以內時，買賣報價的限制才取消。”80A規則自實施以來，已經觸發啟動了多次，例如1997年期間在219天內觸發啟動了303次，1998年在227天內觸發啟動了366次，2001年內在47天內觸發啟動了50次。這一措施被認為在降低市場波動方面起到關鍵作用。另外，早期的80A規則還包括一條所謂的“靠邊規則－side-Car rule)”，其主要內容是:“如果CME的主要S&P500指數期貨合約價格比上一交易日收盤價下降12點，則機構投資者在NYSE對所有S&P500成份股的買賣交易指令將由交易系統導入一個單獨的處理程序并等待5分鐘，以便系統確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執行。”靠邊規則在1991年､1992及1994年分別啟動過2次､1次和1次。后來在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統－Circuit Breakers)”中的80A規則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易來抵御可能來自于S&P500指數期貨市場上的投機套利力量的影響。

斷路系統的80B規則最初在1988年10月實施時，規定“DJIA比上一交易日收盤價下挫250點時，交易暫停一小時，若下挫400點，則交易暫停2小時”。其規則后經過多次修訂，在1998年4月至今，80B規則為在每一季度初，根據上一個月DJIA的平均收盤價的10%､20%和30%來做為停止交易的觸發條什。具體的規定為:

當根據上述規則導致NYSE停止現貨交易時，CME的S&P500股指期貨交易也將停止。當然，CME本身為了防止S&P500股指期貨的大幅波動，還規定一些適用于期貨合約的價格變動限制。比如:當S&P500指數期貨價變動2.5%､5%及10%時也將相應地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯合監管和協調的主要框架。

三､關于我國未來股票現貨市場與期貨市場聯合監管的思考

盡管經過近幾年的規范和發展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機力量與資金實力十分強大。加上國內投資者“喜新厭舊”的投資習慣比較突出，對于遠遠偏離理性價格的權證尚能迸發出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數期貨這種具有避險功能和投機套利空間的金融品種，其未來的發展前景是可以想象的。這更要求我們應格外關注我國未來股票現貨市場與期貨市場的聯合監管，以防止股指期貨淪為投資機構操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌､亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實等都已經充分說明了股指期貨在一定條件下對現貨市場價格波動的影響及造成的危害。

關于我國目前股票現貨與期貨交易聯合監管及協調的現狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析:

對比圖2圖3可見，美國股票現貨交易與期貨交易分屬于不同的監管機關，而我國股票現貨與股指期貨交易都由證監會直接管轄。目前從宏觀層面看，管理層已經認識到金融期貨產品的復雜性，以及在各主管部門之間建立聯合協調機制的重要性。但是從交易所層面看，如何建立對股市和期市價格波動進行共同控制的協調機制還有待于明確和完善。由前面的分析可知，美國市場“斷路系統”的設計思想是通過限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易及價格波動來控制或防范S&P500指數期貨價格波動的影響，其“斷路”的對象是現貨交易而不是期貨交易，這種設計遵循了“現貨價是期貨價的基礎”這一思想。而我國目前只是單方面地由中國金融期貨交易所從股指期貨出發，以股指期貨價格變動為對象設計了斷路系統－在其公布的《風險控制管理辦法》－征求意見稿)中，稱為熔斷制度)，這種不從控制現貨價格波動出發，甚至缺乏現貨價格變動控制加以配合的制度設計，其效果如何有待于未來的研究和檢驗。而且，《風險控制管理辦法》－征求意見稿)中將“股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結算價的正負6%”，這一幅度與美國成熟市場情況下只有2%的幅度相比，盡管有助于股指期貨交易的活躍，但毫無疑問也為投機力量利用股指期貨和現貨之間的關系，通過影響甚至操縱現貨價格而在期貨市場上獲利､由此造成現貨市場價格波動過大的后果埋下隱患。

綜上所述，股指期貨市場的正常交易和運轉，離不開股票現貨市場的協調與配合，如何加強兩個市場在控制價格過度波動之間的協調監管，需要引起交易所及有關部門的研究和重視。

參考文獻:

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[2]The October 1987 Market Break [R]. Division of Market Regulation Report，Washington，DC. Securities and Exchange Commissidn，1988

[3]Kleidon，A. W. 1992，Arbitrage，nontrading，and stale prices October 1987．J．Journal of Business，Vol. 65