非上市公司股權(quán)激勵策略

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非上市公司股權(quán)激勵策略范文第1篇

一、傳統(tǒng)考核指標(biāo)及激勵模式的局限性

首先，是現(xiàn)有財務(wù)指標(biāo)使用的不足。隨著公司的經(jīng)營目標(biāo)從利潤最大化發(fā)展為股東價值的最大化，現(xiàn)有財務(wù)指標(biāo)便暴露出許多考核方面的弊端：一是在公認(rèn)會計準(zhǔn)則下，計算收益時未考慮所有資本的成本，僅僅反映了債務(wù)資本的成本，而忽略了權(quán)益資本的成本，使利潤虛增；二是因會計方法的可選擇性，在編制財務(wù)報表時具有較大的彈性，使會計收益存在一定程度的失真，不能準(zhǔn)確反映公司的經(jīng)營業(yè)績；三是許多對公司價值產(chǎn)生影響的經(jīng)營要素或活動無法在財務(wù)指標(biāo)中反映出來；四是財務(wù)指標(biāo)只是財務(wù)領(lǐng)域的一個結(jié)果，并沒有深入到公司內(nèi)部的整個經(jīng)營管理過程，而忽視了對公司外部市場環(huán)境因素的分析；五是財務(wù)指標(biāo)只重視產(chǎn)出，片面強調(diào)利潤，而不重視投入，只能評估過去的成績，而無法衡量公司未來情況的發(fā)展預(yù)期。

其次，是獎金激勵制度的缺陷。參照財務(wù)指標(biāo)進行績效考核為原則的獎金激勵制度是我國企業(yè)普遍采取的一種激勵措施，多數(shù)企業(yè)是每年年終分配一次，少數(shù)是按月或按季結(jié)算，它旨在通過讓管理人員參與分享自己的經(jīng)營成果，從而激勵中高層管理人員提高企業(yè)績效。這種方式在激發(fā)中高層管理人員的短期努力、提高短期績效方面起到了一定的積極作用，但也顯露出了其固有的缺陷：一是該方式只注重短期激勵，誘發(fā)了管理人員大量的短期行為，給企業(yè)的長期發(fā)展埋下了很多后患；二是由于會計和審計制度的不健全，缺乏對高層管理人員的有效監(jiān)督機制，常會出現(xiàn)一些高層管理人員為了獲得豐厚的年終利潤，對年終報表加以粉飾，以獲取高額的年終獎金；三是企業(yè)在制定目標(biāo)利潤預(yù)算時，由于牽涉到利益分配問題，往往需要花費股東和經(jīng)營者大量的時間成本和資金成本，從而增大了委托的監(jiān)督成本。因此，這種激勵方式在我國的實施效果并不理想。

二、EVA評價指標(biāo)的涵義及優(yōu)勢

經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)可以較好地克服以上傳統(tǒng)考核指標(biāo)的缺陷。EVA是20世紀(jì)80年代在美國興起的一種價值取向的業(yè)績評價指標(biāo)，它是在扣除了包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的經(jīng)營回報，是真正意義上的經(jīng)濟利潤。其計算公式為：EVA=NOPAT－WACC×TC。其中，WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，TC是企業(yè)投入的總資本，NOPAT是根據(jù)報告期損益表中的凈利潤經(jīng)過一系列的調(diào)整得到的，包括壞賬準(zhǔn)備的增加、商譽的攤銷等。

EVA創(chuàng)新了評價指標(biāo)，考慮了股本成本，能夠全面衡量資源利用效率，與傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法相比，其最重要的特點是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本。具體講，EVA有以下幾方面的優(yōu)勢：

第一，將企業(yè)所有者益與經(jīng)營者業(yè)績緊密聯(lián)系在一起。EVA是企業(yè)收益中彌補了所有成本（包括經(jīng)營成本和資本成本）后的剩余收益，當(dāng)EVA﹥0時，股東的價值增加，反之，價值減少。因而EVA業(yè)績評價體系將經(jīng)營者的獎勵和股東財富有效結(jié)合起來，使經(jīng)營者能夠站在所有者的角度來分析問題，制定企業(yè)經(jīng)營策略，避免了所有者與經(jīng)營者之間討價還價，克服了經(jīng)營者的利潤粉飾行為。

第二，能比較準(zhǔn)確地衡量任何給定期間的公司業(yè)績。通常，用財務(wù)報告中的會計利潤指標(biāo)來衡量，許多公司都是贏利的，但實際上只有當(dāng)公司的凈利潤大于全部資本成本時，才表明經(jīng)營者為投資者創(chuàng)造了財富，否則就會損害投資者的利益。EVA對資本成本的重視，使企業(yè)可以避免財務(wù)上“隱性虧損”的發(fā)生。此外，EVA不受公認(rèn)會計準(zhǔn)則的限制，其使用者可以根據(jù)需求做出適度調(diào)整，以獲取相對準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，從而降低了會計準(zhǔn)則引起的經(jīng)營業(yè)績扭曲現(xiàn)象，能夠更真實更完整地評價公司的經(jīng)營業(yè)績。

第三，更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。由于EVA指標(biāo)的設(shè)計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，而不像會計利潤一樣僅僅注重當(dāng)期業(yè)績，因此，應(yīng)用該指標(biāo)能夠鼓勵經(jīng)營者在做投資決策時選擇能為企業(yè)帶來長期利益的方案，從而杜絕經(jīng)營者短期行為的發(fā)生，促使經(jīng)營者不僅要關(guān)注所創(chuàng)造的實際收益的大小，而且還要考慮所運用的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)成本的大小。

第四，EVA系統(tǒng)是一個業(yè)績評價的完整體系。EVA作為一個全面衡量公司資源利用效率的綜合指標(biāo)，有利于統(tǒng)一公司的經(jīng)營理念和管理目標(biāo)，避免紛繁復(fù)雜的指標(biāo)體系互相沖突、前后矛盾，增強公司的營運能力和決策質(zhì)量；同時，統(tǒng)一的財務(wù)價值觀有利于公司各部門之間的交流溝通，形成齊心協(xié)力提高公司經(jīng)濟增加值的良好氛圍。因此，EVA系統(tǒng)不僅和企業(yè)管理融合為完整的財務(wù)管理系統(tǒng)，而且在績效激勵方面形成了完整的業(yè)績評價體系，大大增強了激勵作用。

三、基于EVA的股權(quán)激勵模式的設(shè)計

非上市公司股權(quán)激勵策略范文第2篇

在日前公布的《西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄》中，煤制烯烴、煤制甲醇項目等煤化工產(chǎn)業(yè)的名字已經(jīng)消失不見。這意味著，曾經(jīng)風(fēng)光無限的煤化工產(chǎn)業(yè)，將不能再享受稅收、審批等多方面的優(yōu)惠政策。

在煤炭、鋼鐵等大宗商品價格不斷下挫的重?fù)糁?，投資煤化工企業(yè)業(yè)績早已被拖入了無底洞。鼓勵政策的消失，對這些企業(yè)來說不啻雪上加霜。

發(fā)展煤化工行業(yè)，本身就存在著用水量巨大、碳排放量高等諸多問題。這與缺水且生態(tài)環(huán)境脆弱的中西部環(huán)境，存在嚴(yán)重的矛盾。

首家涉足現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)的“先驅(qū)”大唐發(fā)電（601991.SH），如今幾成“先烈”。經(jīng)過10年時間、600億元巨額投資之后，大唐旗下三大煤化工項目卻始終未實現(xiàn)成功運營。根據(jù)其2014年中報顯示，煤化工板塊虧損共計13.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.69%。A股上市公司股價也一度跌至3.4元以下。

其他煤化工企業(yè)同樣面臨類似問題：業(yè)績驟降、股價暴跌。

當(dāng)A股市場的資本運作如火如荼之際，這些企業(yè)尷尬的沉默仍在繼續(xù)。挽救煤化工行業(yè)上市公司跌入谷底的市值，究竟需要怎么做，向誰學(xué)習(xí)？

威遠(yuǎn)生化走強的啟示

幾乎所有煤化工相關(guān)企業(yè)股價都在跌跌不休的時候，威遠(yuǎn)生化（600803.SH）卻保持著難得的平靜，市值水平穩(wěn)中有升。

2013年以來，公司股價底部企穩(wěn)并產(chǎn)生了70%左右的上漲。今年第二季度，中國人壽保險公司、富國基金等機構(gòu)進行了較大幅度的加倉，特別是富國基金旗下7只產(chǎn)品集中持有，似乎對其前景非?？春?。

威遠(yuǎn)生化之所以能和其他陷入窘境的煤化工企業(yè)形成鮮明對比，與企業(yè)長期以來的資本運作策略、堅定的轉(zhuǎn)型態(tài)度密不可分。作為新奧集團在A股中唯一的資本運作平臺，威遠(yuǎn)生化自然受到了大股東的重視。

2010年，新能（張家港）能源有限公司75%的股權(quán)，以及新能（蚌埠）能源有限公司100%的股權(quán)，被以收購的方式注入到上市公司中。自此，企業(yè)主營業(yè)務(wù)不再是單一的農(nóng)獸藥原料，增加了煤制二甲醚方面的業(yè)務(wù)；

2013年是煤炭、化工板塊跌幅最大的一年，市值腰斬的企業(yè)比比皆是。但新奧成功運作新能礦業(yè)注入，使威遠(yuǎn)生化業(yè)務(wù)上形成了煤化工――煤資源――農(nóng)獸藥鼎立之勢，上市公司規(guī)模迅速擴張，業(yè)績突增，股價全年上漲25.1%，在行業(yè)中一枝獨秀。

今年7月，公司又宣布將啟動收購集團旗下另外三家LNG液化工廠股權(quán)，向清潔能源領(lǐng)域深度發(fā)展態(tài)勢已非常明確。

在運作注入新能礦業(yè)等資產(chǎn)注入的過程中，威遠(yuǎn)生化和天弘基金、平安大華基金、泛海、聯(lián)想控股等實力機構(gòu)密切合作，這些大牌的機構(gòu)投資人作為公司的股東，更為其未來發(fā)展做了背書。

中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀向《英才》記者表示，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，積極引進優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者等“加法”，是上市公司推行市值管理的重要方式。但同樣重要的，是要讓市場知道，在行業(yè)的困難時期，企業(yè)決策者為讓企業(yè)走出困境，做出了什么樣的努力。

顯然，在這些方面威遠(yuǎn)生化做了不少的工作，但可惜的是，在市值管理愈發(fā)重要的今天，A股市場中主動進行市值管理的公司仍是少數(shù)，尤其是在像煤化工等深陷困境中的行業(yè)企業(yè)。

良好的市值管理措施有力保證了威遠(yuǎn)生化股價穩(wěn)定，市值走強。截至10月10日，企業(yè)市值規(guī)模已近140億元。

會利用資本平臺的不多

威遠(yuǎn)生化的獨立行情，得益于“持續(xù)性資產(chǎn)注入+引進戰(zhàn)略投資者+明確的新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向”的市值管理組合拳。不過，更多的煤化工企業(yè)，并沒有形成明確的市值管理思路。

百花村（600721.SH）是新疆建設(shè)兵團旗下的第一家上市公司，主營煤煉焦，三年前股價曾一度達(dá)到每股26元以上。但整個2013年公司股價跌幅達(dá)35%，最低跌至6.17元。大跌背后，是企業(yè)盈利能力的雪崩：根據(jù)其2013年公開數(shù)據(jù)，全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額降低98.06%，歸屬上市公司股東凈利潤下跌了85.38%。

新疆建設(shè)兵團坐擁眾多農(nóng)業(yè)、農(nóng)機、礦業(yè)資產(chǎn)，完全可以在煤化工低迷的時候，將其他部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到百花村，以維護其市場價值和形象。百花村也曾在年報中表示，將依托新疆和兵團的地緣、資源優(yōu)勢，以兼并重組的方式推進大資源戰(zhàn)略。但直到2014年9月底，公司工作人員向《英才》記者表示，目前仍然沒有公布任何相關(guān)的資產(chǎn)注入或重組、轉(zhuǎn)型的具體計劃。

陽煤化工（600691.SH）是全國最大的無煙煤生產(chǎn)基地陽煤集團旗下的上市公司之一。內(nèi)外交困之下，成為2013年市值跌幅最大的企業(yè)之一。

今年8月底，公司公告了定向增發(fā)事宜，母公司陽煤集團帶頭認(rèn)購股權(quán)；隨后，陽煤集團宣布將向陽煤化工注入價值9億元的資產(chǎn)，包括恒通化工等三家企業(yè)的股權(quán)。這些措施顯示出企業(yè)改變現(xiàn)狀的努力，股價也迅速脫離底部。但由于其暫時沒有形成明確的轉(zhuǎn)型方向，股價雖有起色，卻仍難逃煤化工行業(yè)整體的頹勢。

對此施光耀認(rèn)為，重組、資產(chǎn)注入做法可以在短期內(nèi)取得一定效果。但如果想讓企業(yè)的市值保持良性發(fā)展，還需要形成一套完整的、長期的市值管理機制，而不是將各種手段作為臨時工具，用完就丟掉。只有這樣，才可獲得市場的長期認(rèn)同。

煤化工企業(yè)的窘境，是如今高污染、高耗能型傳統(tǒng)企業(yè)困局的集中體現(xiàn)。如果這些企業(yè)想要擺脫目前低股價、低市值的現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)型是無法繞開的核心議題之一。

非上市公司股權(quán)激勵策略范文第3篇

關(guān)鍵詞：公司價值；委托；權(quán)衡理論；債務(wù)成本；股權(quán)成本

1958年美國的金融經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼(France Modigliani)和米勒(Merton H. Miller)在《資本成本、公司財務(wù)和投資》("the cost of capital, corporation finance and investment")中提出著名的MM理論，開始討論資本結(jié)構(gòu)對于公司價值的影響。由于現(xiàn)實世界并不存在無摩擦市場，因此人們在后續(xù)的研究中陸續(xù)考慮了更多因素，探討在不完美市場條件下，如何確定公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以此來最大化公司價值。然而，在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿時，我們卻不能忽略各種融資方式下的委托問題，以及其隱含的巨大的成本問題。

一、何為委托成本

成本是指委托人為防止人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制人的行為，而這需要付出代價。這可能包括委托人采取各種措施監(jiān)督人的成本，人保證其行為不損害委托人的成本，以及由人而不是所有者進行管理所產(chǎn)生的機會成本。

二、成本的分類

1、權(quán)益成本

通常，我們較為熟知的一種成本是股權(quán)成本，即公司所有者--股東，與公司經(jīng)營者--經(jīng)理層之間的委托成本。

隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟的產(chǎn)生和發(fā)展，公司規(guī)模逐漸擴大，經(jīng)營公司越來越需要專業(yè)化的人才。這種專業(yè)分工的需要，使得公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相互分離。而公司的所有者和經(jīng)營者則會形成相應(yīng)的委托關(guān)系。但經(jīng)理層的目標(biāo)是個人財富最大化而不是公司財富最大化（即所有者財富最大化），就會使得經(jīng)理層從自身利益出發(fā)進行公司日常經(jīng)營管理，從而造成所有者利益受損。

另一方面，由于經(jīng)理層與股東之間存在著信息不對稱性，管理者不會因為付出足夠的努力創(chuàng)造公司價值而獲得更多的薪酬，也不會因為利用自由現(xiàn)金流進行在職消費而承擔(dān)更多的成本。因此，公司的各項重大經(jīng)營決策或是投資融資決策都將和公司價值最大化的目標(biāo)發(fā)生偏差。

2、債務(wù)成本

當(dāng)公司開始使用財務(wù)杠桿，即采用債務(wù)融資時，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。尤其當(dāng)公司處于財務(wù)困境中的時候，股東有足夠的動機利用債權(quán)人資產(chǎn)尋求利己策略。

一種情況是，公司處于財務(wù)困境時可能更傾向于選擇高風(fēng)險的投資項目，因為在這種情況下，股東在繁榮情況下由于公司價值增加可以獲得比低風(fēng)險投資項目更多的回報，而在衰退情況下，股東和債權(quán)人都將一無所有，股東并沒有承擔(dān)更多成本。另一種情況則是股東傾向于利用自有資產(chǎn)分紅派息，最大化股東利益，而不是投資新項目，利用新項目的可能回報償還債務(wù)。

這兩種情況事實上都是股東憑借對公司的所有權(quán)來剝奪債權(quán)人的價值。

三、成本由誰承擔(dān)

對于權(quán)益問題，最終由股東和管理者訂立合約來形成監(jiān)督、約束或是激勵。新的投資者會留意他們的投資，當(dāng)他們觀察到公司存在嚴(yán)重的問題時將不會為股票支付高價，而是低價獲得公司股權(quán)，因而他們不會負(fù)擔(dān)相關(guān)的成本。而管理者自身也會采取適當(dāng)?shù)谋Ｗo措施，要求固定的薪酬或是離職以避免承擔(dān)這部分費用。因此，股權(quán)成本最終只能由股東承擔(dān)。

而債務(wù)問題下，債權(quán)人為保護自己利益，防止公司所有者侵蝕債權(quán)人的利益，防止會要求更高的利息率，這部分利息費用最終也必須由股東承擔(dān)。

四、如何控制成本

修正的MM理論相比較傳統(tǒng)的MM理論而言放寬了無摩擦市場等各種假定，充分考慮了稅收、財務(wù)困境成本、成本等各項因素，提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。

在權(quán)衡理論下，成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系十分明確。資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了公司將承擔(dān)的債務(wù)和權(quán)益成本，而為了降低成本，公司又必須進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因此兩者是相互影響相互作用的。在公司資本結(jié)構(gòu)問題中，成本嚴(yán)重降低了公司的資本利用效率。為了降低公司成本，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，公司有必要采取各項措施對其進行控制。

1、股權(quán)激勵

傳統(tǒng)公司管理一般采用固定薪酬作為管理者報酬，從而造成了人與委托人利益的不一致性。管理者創(chuàng)造公司的價值與自身薪酬無關(guān)，因而沒有動力積極為股東謀取利益。若將管理者的一部分薪金用公司的股權(quán)代替，則管理者的業(yè)績將直接和獲得報酬掛鉤，從而可以激勵管理者努力工作，也能夠?qū)υ诼毾M和職務(wù)侵占起到良好的監(jiān)督作用。

2、杠桿收購

由管理團隊使用財務(wù)杠桿，發(fā)行債券或向銀行抵押借款等獲得資金買下公司的大部分股權(quán)，公司改為非上市公司。由于杠桿收購后，公司僅由少數(shù)人持股，管理團隊持股在公司大部分。在這種情況下，管理者必須比僅僅是雇員時更加努力經(jīng)營公司，增加公司價值。

3、保護性條款

針對債務(wù)成本，股東為避免支付較高的利息費用，可以與債權(quán)人簽訂保護性條款以降低所承擔(dān)的利率，如承諾限制公司的股利支付額，從而公司可以有更多的現(xiàn)金流用以償付借款?；蚴翘峁┯行У牡盅?，且未經(jīng)債權(quán)人同意不得出售主要資產(chǎn)，當(dāng)公司無力償還貸款時，債權(quán)人可以變賣抵押品抵消損失。這些措施都可以避免公司所有者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)侵蝕債權(quán)人利益，并且也避免了公司承擔(dān)高利息費用。

4、法律法規(guī)及其他限制

制定明確的法律法規(guī)或公司章程，對經(jīng)理層在職消費或職務(wù)侵占的具體行為，以及當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，公司所有者對債權(quán)人資產(chǎn)可能的侵占行為做出限制或制定懲罰措施。

非上市公司股權(quán)激勵策略范文第4篇

一、風(fēng)險投資退出方式的概述

目前，風(fēng)險投資退出路徑主要由首次公開發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等三種方式組成。

(一）IPO

IPO是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度時，首次在證券市場向社會公眾發(fā)行股票，風(fēng)險投資者借此獲得股權(quán)的流動性，以實現(xiàn)其價值增值的一種退出方式。IPO一般是風(fēng)險投資取得最佳收益的退出方式，在各種退出方式中收益率最高、交易成本最低、投資回收期相對較短。風(fēng)險企業(yè)通過IPO，既保持了管理上的連續(xù)性和獨立性，也為風(fēng)險企業(yè)提供了持續(xù)的后續(xù)融資渠道，實現(xiàn)了風(fēng)險投資家利益最大化與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益最大化的協(xié)調(diào)。通過公共資本市場融資，削弱了風(fēng)險投資家的控制力，這為企業(yè)家提供了除薪酬、股權(quán)激勵以外，類似于基于企業(yè)成長的看漲期權(quán)激勵機制，減少了信息不對稱和委托——問題。創(chuàng)業(yè)者可以獲得出讓股份及提高股份流通性帶來的收益，取得企業(yè)控制權(quán)以及由此帶來的巨大私人價值，風(fēng)險投資家憑借股份共享使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值升值。同時，從前期的準(zhǔn)備和宣傳到成功上市，均較為迅速地提高了企業(yè)的知名度和聲譽。

IPO退出方式受證券市場繁榮程度、成本等因素影響。研究表明，國家間風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國IPO市場的差別。IPO過程中的成本較高，包括承銷商的承銷費用、會計師的費用以及律師的費用；手續(xù)繁多，涉及法律、會計、中介等問題。由于企業(yè)規(guī)模小、信息披露不足等原因，很多風(fēng)險企業(yè)達(dá)不到上市條件而無法實施IPO。此外，企業(yè)上市后還面臨著公眾監(jiān)督、競爭對手獲取信息、股價波動等方面壓力。

(二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括并購、回購等方式。

1.并購

并購是指風(fēng)險投資家在時機成熟時，通過另外的企業(yè)對風(fēng)險企業(yè)實施整體兼并或收購，或?qū)⑺钟械娘L(fēng)險企業(yè)股份由另外的風(fēng)險投資機構(gòu)收購，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資退出。并購操作程序簡單、費用低廉，企業(yè)面臨的談判對象只有少數(shù)幾個買主。風(fēng)險投資機構(gòu)一般會要求支付收益溢價，獲得較高的回報率。企業(yè)并購的平均收益率僅為IPO的1/5，但持有期短，可實現(xiàn)即時的確定收益。此外，它適用各種類型和規(guī)模的公司，風(fēng)險權(quán)益的售出對象、方式和時機都有很大的靈活性，對于一些無法達(dá)到上市要求的小公司可能是唯一可行的選擇。在實際操作中，特定行業(yè)在一定地區(qū)中尋找到的合適買主畢竟不多，尋找過程需付出很大努力，價格也不盡合理。并購可能會使企業(yè)喪失獨立性，容易遭到風(fēng)險投資家和退出方式平均持有期（年）平均投資額（千美元）平均收入（千美元）回收倍數(shù)IPO4.281458047.1并購3.798816991.7回購4.759512682.1清算4.110301980.2表1風(fēng)險投資退出方式比較資料來源：盛立軍.風(fēng)險投資操作、機制與策略.遠(yuǎn)東出版社.1999年版

并購

回購

其他上市公司/企業(yè)收購轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)原股東回購管理層收購2006年47.8925.3522.5449.3038.0311.272.822007年39.8020.4119.3948.7831.4317.359.182008年31.038.6222.4155.1741.3813.7913.792009年28.078.7719.365.7962.283.516.14表22006-2009年風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的細(xì)分結(jié)構(gòu)單位：%數(shù)據(jù)來源：《中國風(fēng)險投資年鑒2010》風(fēng)險企業(yè)管理層的反對。并購合約中常附帶一些條款保證風(fēng)險企業(yè)售后業(yè)績，為風(fēng)險投資帶來更大風(fēng)險。并購后業(yè)務(wù)整合上往往不協(xié)調(diào)，造成資源浪費，影響并購的整體經(jīng)濟效益。

2.回購

回購是指風(fēng)險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等形式，購回風(fēng)險投資家持有的風(fēng)險企業(yè)股份，并將回購股票加以注銷的一種方法。回購?fù)顺龅氖找媛时菼PO方式低得多，但比并購方式要高一些。股份回購比較靈活，可以調(diào)動管理層的工作積極性。風(fēng)險企業(yè)可以完整保存下來，使外部股權(quán)全部內(nèi)部化。明晰的產(chǎn)權(quán)是回購?fù)顺龅幕A(chǔ)。同時，如果風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)辦者暫時用其他資產(chǎn)或需要支付一定利息的長期應(yīng)付票據(jù)進行支付回購，則可能會面臨變現(xiàn)風(fēng)險問題。

(三）清算

清算退出是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)缺乏足夠的成長性而不能取得預(yù)期的投資回報，或者當(dāng)風(fēng)險企業(yè)陷入嚴(yán)重困境，出現(xiàn)債務(wù)危機時，風(fēng)險投資家采取清算的方式回收部分或全部風(fēng)險投資的一種退出方式。清算是由企業(yè)董事會依據(jù)法律規(guī)定的程序，自行組織對本企業(yè)債權(quán)、債務(wù)及財產(chǎn)進行清理結(jié)算的活動。統(tǒng)計研究表明，清算方式退出的投資大概占風(fēng)險投資基金投資的32%，僅能收回原投資額的64%。

二、中國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀

(一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國風(fēng)險投資退出的主要方式

在我國風(fēng)險投資退出方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出占比最大。受資本市場環(huán)境影響，IPO退出占比變化較大，清算方式退出比例較小。2004年之前，我國風(fēng)險投資項目接近70%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，以IPO方式退出的項目比例和融資額不斷增多。2007年，IPO成為風(fēng)險投資的主要退出方式。而受國際金融危機的影響，全球各資本市場持續(xù)低迷，原本計劃上市的企業(yè)無法進行融資或?qū)⑷谫Y計劃延期，IPO退出占比下降。隨著新股發(fā)行改革等工作取得重大進展，創(chuàng)業(yè)板推行以及海外IPO市場持續(xù)回暖，金融危機期間積累的IPO需求得到釋放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回購方式退出所占比例較大

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中，回購尤其是原股東回購所占的比例較大。從退出收益角度而言，并購收益往往大于回購，這說明并購?fù)顺龅闹贫拳h(huán)境不完善，影響了企業(yè)選擇并購?fù)顺龇绞健Ｎ覈F(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)200多家，先后建立了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場、廣州產(chǎn)權(quán)交易共同市場、海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場、西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場等區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場，但規(guī)模普遍偏小，運作模式還不夠規(guī)范，尚未形成全國的產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易在形式上以實物交易為主，法律法規(guī)體系還未建立，不利于保護風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法轉(zhuǎn)讓。

(三）境外IPO較活躍

我國風(fēng)險企業(yè)可采用主板上市、國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市、買殼或借殼上市等方式實現(xiàn)公開發(fā)行。我國現(xiàn)階段對上市公司的股本、發(fā)起人認(rèn)購股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、無形資產(chǎn)比例等要求，對于剛步入擴張階段或穩(wěn)定階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來說難以達(dá)到。借殼上市可以避開申請上市過程中繁復(fù)的手續(xù)及要求，上市時間較短，但是需要對收購企業(yè)的資產(chǎn)和人員進行重整，所需的資金量很大、風(fēng)險高。在國際資本市場整體活躍的背景下，中國企業(yè)背靠國內(nèi)龐大消費市場及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，普遍受到國際投資者認(rèn)可，中國概念股受到追捧，創(chuàng)造了中國企業(yè)境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO數(shù)量和融資金額兩方面均領(lǐng)先于其他境外市場。納斯達(dá)克對公司當(dāng)前盈利要求并不高，更關(guān)注公司的成長性。在納斯達(dá)克市場上市還可以提升公司的國際知名度。另外，成熟、發(fā)達(dá)的私募股權(quán)基金，風(fēng)險投資以及投資銀行與納斯達(dá)克形成成熟的產(chǎn)業(yè)鏈條，共同發(fā)現(xiàn)、推動與誘導(dǎo)中國最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到納斯達(dá)克上市。

三、風(fēng)險投資退出方式的國際經(jīng)驗及借鑒

從世界范圍來看，風(fēng)險投資發(fā)展模式大體可以分為三類：以美、英為代表的證券市場為中心的發(fā)展模式中，風(fēng)險資本家和證券市場是市場的主要參與者，風(fēng)險投資的退出主要是以IPO方式退出為主，其他的退出方式為輔；以德、日為代表的銀行為中心的發(fā)展模式中，銀行在風(fēng)險資本市場上扮演主要角色，更多采取兼并和回購的方式退出；而在以色列、印度等一些投資后起國家中，政府在風(fēng)險投資過程中發(fā)揮著較大作用，傾向于通過海外市場上市退出。

(一）市場中心型：美國

20世紀(jì)70年代至80年代末，美國風(fēng)險投資退出以企業(yè)并購和回購為主。隨著美國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇以及資本市場的日趨活躍，尤其是納斯達(dá)克市場為風(fēng)險投資提供了最佳的退出場所，IPO成為美國主要退出方式。但第五次并購浪潮開始后，風(fēng)險投資家更多地采用并購的方式退出。到2008年風(fēng)險企業(yè)并購比IPO數(shù)目高了近三十倍。

1.完善的多層次資本市場開辟多種退出渠道

美國的證券市場是由交易所市場、場外交易市場組成的多層次的金字塔結(jié)構(gòu)。全國性的證券交易所市場主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績的大型企業(yè)；區(qū)域性的證券交易所市場主要交易區(qū)域型企業(yè)的證券和一些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票；場外交易市場主要面向于新興成長性中小企業(yè)；私募股票交易市場為私募證券提供交易平臺，參與交易的是有資格的機構(gòu)投資者。

2.不同層次市場之間建立靈活的轉(zhuǎn)板機制

當(dāng)?shù)蛯哟问袌錾系钠髽I(yè)經(jīng)過發(fā)展符合更高一層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以通過法定的審批程序，申請到更高層的市場掛牌上市；當(dāng)高層次市場的上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不理想，并在規(guī)定的期限內(nèi)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)時，將被強行退入到低一層次的市場中。

3.NASDAQ市場是創(chuàng)業(yè)板市場的典范

較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費用、競爭性的“做市商制度”、快捷的電子報價系統(tǒng)，為風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造了良好條件。全球品牌包括星巴克、蘋果、谷歌、微軟、史泰博、英特爾、安進和夢工廠都在納斯達(dá)克上市。

4.良好的法律法規(guī)環(huán)境、高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才是風(fēng)險投資退出的保障

政府很少直接參與風(fēng)險投資的運作與管理，而是致力于為改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營能力和外部生存環(huán)境提供法律法規(guī)保障，降低風(fēng)險和誘導(dǎo)投資。大批具有極強風(fēng)險意識的戰(zhàn)略投資者，能夠甄選出好的項目進行投資，對風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營活動提供指導(dǎo)和咨詢，選擇最佳的方式和時機退出。

(二）銀行中心型：德國

德國是歐洲風(fēng)險投資業(yè)最發(fā)達(dá)的國家，退出方式主要以回購為主，其次是并購，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻礙風(fēng)險投資退出

德國政府實施的WFG計劃和建立創(chuàng)業(yè)板市場，均以失敗告終，而主板市場門檻較高。在銀行風(fēng)險資本輔助下成長起來的風(fēng)險企業(yè)不愿意選擇上市，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗不得已才會選擇清算退出。

2“.關(guān)系型融資體制”限制風(fēng)險投資發(fā)展

投資者通過在企業(yè)中持有大量的股份或以主要貸款人的角色在企業(yè)中享有一定控制權(quán)，實現(xiàn)了更好的監(jiān)督管理。但從長期來看，限制了企業(yè)能找到的資本來源。

3.不適宜的創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利于風(fēng)險投資退出

德國是個相對比較保守、厭惡風(fēng)險的民族，害怕會失去獨立性和對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)大多不愿意接受股權(quán)融資的方式。對風(fēng)險投資家而言，將面臨嚴(yán)重的逆向選擇問題，即成功的經(jīng)理人不會輕易放棄目前的職位，而愿意承擔(dān)風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)者則很可能是那些沒有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通過恰當(dāng)有效的政府干預(yù)，風(fēng)險投資快速發(fā)展，多以境外上市實現(xiàn)風(fēng)險投資退出。

1.通過海外上市充分利用國際市場大部分以色列的公司都在海外上市，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場以及歐洲的EASDAQ市場等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的數(shù)量超過了歐盟所有國家在該交易系統(tǒng)上市公司的總和。對外資過度依賴，使風(fēng)險投資行業(yè)受外部環(huán)境影響過大。

2.建立政府風(fēng)險基金引導(dǎo)風(fēng)險投資以色列早在1992年就出資1億美元設(shè)立國有獨資的YOZMA政府風(fēng)險基金，通過與私人資本“共同運作、共擔(dān)風(fēng)險”的方式，引導(dǎo)國內(nèi)外風(fēng)投對“種子期”項目進行投資，吸引的國際資本高達(dá)近50億美元。Waldern、Advent、奔馳、DEG、GAN等國際上著名的集團公司都在此計劃下進入以色列。

3.創(chuàng)新的技術(shù)孵化器模式成為風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資家之間的紐帶技術(shù)孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構(gòu)成，向處于種子階段的風(fēng)險企業(yè)提供經(jīng)營場所、資金、管理和營銷方面的支持和幫助，直到其成長為一個高科技企業(yè)。政府不干預(yù)技術(shù)孵化器管理中心的資本運行活動，而是通過工貿(mào)部首席科學(xué)家辦公室審批投資項目。

4.政府為投資者營造較為良好的投資環(huán)境以色列所有銀行都在西方國家金融中心設(shè)有子公司、分部或辦事處，大多數(shù)國際知名的投資銀行都在以色列設(shè)有辦事處，便利了高技術(shù)企業(yè)的資金融通和兼并收購。政府重視吸收和安置移民科學(xué)家，施行首席科學(xué)家制度，促使產(chǎn)學(xué)研密切結(jié)合。

四、完善我國風(fēng)險投資退出的對策建議

(一）構(gòu)建多層次資本市場，完善我國風(fēng)險資本退出渠道

中國資本市場發(fā)展和風(fēng)險投資退出機制建設(shè)的目標(biāo)應(yīng)是建立完善的資本市場體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次市場。各個層次市場的上市條件、監(jiān)管要求各不相同，符合具有不同特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段的風(fēng)險投資項目的需要。建立起良好的場內(nèi)、場外市場雙向轉(zhuǎn)板機制，最終形成一個上下聯(lián)動、互相補充的“無縫”市場，為風(fēng)險企業(yè)提供多渠道的退出通道。

1.建立適合我國的創(chuàng)業(yè)板市場

創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)定位于具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，制定合適的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)放寬上市條件，逐步過渡到由市場決定上市盈利或退市的模式。改革新股發(fā)行審批制度，將創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行審核權(quán)力下放到深圳交易所，根據(jù)不同行業(yè)的特點制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。引入競爭性的多元做市商制度，研究縮短上市股權(quán)鎖定期限辦法，執(zhí)行嚴(yán)格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場

隨著新三板的擴容，非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點范圍將分期、分批穩(wěn)步的擴展到其他具備條件的國家級高新技術(shù)園區(qū)。應(yīng)該借著新三板的開通，整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場網(wǎng)絡(luò)，為一些尚處于發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)，促進股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

3.逐步建立雙向流動的轉(zhuǎn)板機制

打通新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板及主板的轉(zhuǎn)板通道：當(dāng)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，符合創(chuàng)業(yè)板條件時可以不經(jīng)審批直接升入創(chuàng)業(yè)板，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展良好符合中小企業(yè)板上市要求時，可以便捷的轉(zhuǎn)入中小企業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的退市公司在滿足一定條件之后，可以重新申請到場外市場掛牌，解決個人投資者股權(quán)流轉(zhuǎn)的需求。

(二）加強相關(guān)配套措施建設(shè)，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境

風(fēng)險投資退出機制的完善除了建立多層次資本市場之外，還要加強相關(guān)的配套建設(shè)，如制定和完善法律法規(guī)，政府稅收扶持，成熟中介機構(gòu)的參與及風(fēng)險投資專業(yè)人才的培養(yǎng)等。

1.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)

制定與風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系的《風(fēng)險投資法》、《有限合伙法》和《企業(yè)并購法》。完善《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，對風(fēng)險企業(yè)上市、風(fēng)險投資的轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險企業(yè)的回購給予更寬松的條件。研究修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險投資解散和清算的內(nèi)容。進一步補充修改《知識產(chǎn)權(quán)法》、《專利法》和《商標(biāo)法》的相關(guān)條款，推動對知識產(chǎn)權(quán)與無形資產(chǎn)的有效保護。

2.加大政策扶持力度

積極發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，促使更多的民間資本參與到風(fēng)險投資中來，并及時采取措施熨平波動過于劇烈的投資周期。不斷創(chuàng)新監(jiān)管機制，規(guī)范交易行為，遏制投機行為。通過財政補貼、稅收優(yōu)惠、政府采購、信用擔(dān)保等政策扶持風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

3.建立規(guī)范公證的中介機構(gòu)

完善高科技標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機構(gòu)、高科技產(chǎn)品市場鑒定機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資咨詢服務(wù)機構(gòu)等中介機構(gòu)。借助風(fēng)險投資協(xié)會或分會對風(fēng)險投資組織的管理，加強行業(yè)自律。通過規(guī)范化和規(guī)?；男畔⑺鸭蛡鞑斫档惋L(fēng)險投資過程中的信息不完全、不對稱，提供高效、公平的服務(wù)。