資本市場(chǎng)論文

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資本市場(chǎng)論文范文第1篇

傳統(tǒng)金融支持方式的選擇

傳統(tǒng)上，對(duì)中小企業(yè)的金融支持是通過(guò)銀行貸款為其提供長(zhǎng)期的投資資金和短期的流動(dòng)資金。由于銀行的經(jīng)營(yíng)是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會(huì)公眾的各類(lèi)存款，因此，銀行對(duì)于其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者。當(dāng)面對(duì)于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無(wú)法獲取貸款。

隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過(guò)程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得擔(dān)保行對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國(guó)中小企業(yè)融資的借鑒

在美國(guó)，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋(píng)果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車(chē)庫(kù)中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無(wú)霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長(zhǎng)？我想這與美國(guó)金融業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過(guò)去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的中心。這家銀行對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國(guó)高科技公司的發(fā)展乃至整個(gè)高科技行業(yè)提供了源源不斷的動(dòng)力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場(chǎng)一般借貸的利息，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

以上這種對(duì)中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)持有其股份的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

對(duì)傳統(tǒng)模式的改進(jìn)

借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，為解決我國(guó)中小企業(yè)融資中出現(xiàn)的銀行“惜貸”、企業(yè)融資成本高、擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中等問(wèn)題，我們可以引入風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)中小企業(yè)，特別是那些處于起步階段、具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)予以支持。具體地說(shuō)，即這些企業(yè)可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)是將公司的部分股份出售給風(fēng)險(xiǎn)投資方。這樣，企業(yè)不僅擁有擔(dān)保公司的擔(dān)保，而且還擁有風(fēng)險(xiǎn)投資方的擔(dān)保，從而大大增加了與銀行談判的籌碼，進(jìn)而可以以較低的利息獲取銀行貸款；而且，通過(guò)出售股份的方式一方面降低了擔(dān)保費(fèi)用，另一方面，也為公司的發(fā)展尋求到了戰(zhàn)略投資方，能夠以資本金的方式吸收資金從而大大降低了籌資成本。

資本市場(chǎng)論文范文第2篇

隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》于2002年12月1日施行，QFII作為一種資本市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的制度安排正式進(jìn)入中國(guó)。本文對(duì)QFII出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為QFII對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生改善效應(yīng)、引導(dǎo)效應(yīng)、糾錯(cuò)效應(yīng)、學(xué)習(xí)效應(yīng)和介入效應(yīng)。最后，對(duì)QFII可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施進(jìn)行了闡述。

關(guān)鍵詞

QFII資本市場(chǎng)金融自由化風(fēng)險(xiǎn)控制

一、QFII的經(jīng)濟(jì)背景：漸進(jìn)式金融自由化的必然產(chǎn)物

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）是中國(guó)漸進(jìn)式金融改革或金融自由化戰(zhàn)略的一個(gè)必然產(chǎn)物。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)一直推行漸進(jìn)式的金融體制改革，經(jīng)過(guò)20年的努力，我國(guó)金融體制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模方面都有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，金融體系逐步完善，金融部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也日益明顯。在金融業(yè)的改革逐步推進(jìn)的同時(shí)，我國(guó)也在努力推進(jìn)金融業(yè)的開(kāi)放，外資銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在我國(guó)的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大。但是我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的開(kāi)放是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。我國(guó)在上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國(guó)資本市場(chǎng)是基本封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，因此在一定程度上避免了外國(guó)資本對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。就象有些學(xué)者形象地指出的，“我沒(méi)有輸球，因?yàn)槲覜](méi)參加比賽”，但是這種幸運(yùn)并不是永久性的。封閉不是長(zhǎng)久之策，中國(guó)的金融體系終究要面對(duì)世界競(jìng)爭(zhēng)。資本市場(chǎng)的開(kāi)放和資本賬戶(hù)下人民幣的自由兌換是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融成長(zhǎng)的必然趨勢(shì)。QFII的出現(xiàn)，正是這種要求的產(chǎn)物，是我國(guó)走向資本市場(chǎng)完全開(kāi)放和資本賬戶(hù)下人民幣的完全自由兌換這個(gè)目標(biāo)的一個(gè)中間目標(biāo)，一種漸進(jìn)策略。

從國(guó)內(nèi)近年來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看的話(huà)，我們認(rèn)為，QFII的出臺(tái)與近年來(lái)我國(guó)股市的低迷有一定關(guān)系。從1999年到現(xiàn)在，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以分成兩個(gè)截然不同的階段，第一個(gè)階段是2001年9月之前，這個(gè)階段整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，市場(chǎng)交易非常活躍，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸走向低迷，人們對(duì)股票市場(chǎng)的消極預(yù)期增強(qiáng)，2002年全年的低迷態(tài)勢(shì)更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場(chǎng)的低迷態(tài)勢(shì)與我國(guó)持續(xù)高速增長(zhǎng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展趨勢(shì)十分不協(xié)調(diào)。因此，引入QFII，對(duì)于激發(fā)資本市場(chǎng)活力，遏止資本市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)是有一定作用的，盡管我們不應(yīng)將其估計(jì)過(guò)高。

QFII出臺(tái)的第三個(gè)重要的背景是中國(guó)加入WTO。我國(guó)在加入世界貿(mào)易組織之后，所作的有關(guān)金融業(yè)開(kāi)放的各項(xiàng)承諾近期要逐步兌現(xiàn)，其中包括銀行業(yè)的開(kāi)放（最終允許外國(guó)銀行業(yè)向所有中國(guó)客戶(hù)提供金融服務(wù)）、證券業(yè)的開(kāi)放（允許外國(guó)證券公司從事中國(guó)股票的承銷(xiāo)和政府債券、公司債券的承銷(xiāo)交易以及基金的發(fā)起）以及保險(xiǎn)業(yè)的開(kāi)放（最終允許外國(guó)保險(xiǎn)公司在中國(guó)開(kāi)展保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)）。QFII的引入，是資本市場(chǎng)開(kāi)放的一個(gè)步驟，通過(guò)引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規(guī)模的外國(guó)資本，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的部分開(kāi)放和資本項(xiàng)目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業(yè)開(kāi)放方面的基本要求。中國(guó)歷來(lái)是以開(kāi)放促改革，在內(nèi)部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時(shí)候，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放來(lái)促進(jìn)改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業(yè)的逐步開(kāi)放，也必將發(fā)揮同樣的作用。

二、QFII對(duì)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生五大效應(yīng)

可以說(shuō)，作為我國(guó)金融自由化（包括國(guó)內(nèi)金融體系放松管制、國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)的自由化）的一個(gè)過(guò)渡性的步驟，QFII制度對(duì)我國(guó)金融業(yè)改革開(kāi)放的未來(lái)影響必定是深遠(yuǎn)的。具體而言，我認(rèn)為QFII制度會(huì)產(chǎn)生以下的效應(yīng)：

第一是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的“改善效應(yīng)”。我國(guó)資本市場(chǎng)中以散戶(hù)投資為主，機(jī)構(gòu)投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非常不利于我國(guó)資本市場(chǎng)容量的擴(kuò)大和市場(chǎng)穩(wěn)定性的提高。從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者占整個(gè)證券市場(chǎng)的股權(quán)比例來(lái)看，英國(guó)約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)證券市場(chǎng)中的比重，這不但可以較快地?cái)U(kuò)大資本市場(chǎng)容量，而且機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資和理性投資會(huì)增加市場(chǎng)的穩(wěn)健性，減少資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。美國(guó)股票的年波動(dòng)率在20%左右，而我國(guó)股票的年波動(dòng)率在60%以上。機(jī)構(gòu)投資者增多，對(duì)減少波動(dòng)率有好處。

第二是資源配置中的“引導(dǎo)效應(yīng)”。QFII都是在全球有影響的、投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)來(lái)到我國(guó)之后，其投資傾向必然會(huì)對(duì)我國(guó)的投資者產(chǎn)生相當(dāng)大的引導(dǎo)作用，從而影響我國(guó)資本市場(chǎng)中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍(lán)籌股。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者選擇的并非一定是大盤(pán)股，但肯定都是行業(yè)龍頭，可見(jiàn)在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍(lán)籌股。藍(lán)籌股的普遍特性是具有行業(yè)代表性、流通量高、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利穩(wěn)定、派息固定。但是藍(lán)籌股作為證券市場(chǎng)的基石，卻在資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期受到冷落，在滬深股市的價(jià)值長(zhǎng)期被低估，這可能與藍(lán)籌股大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)的骨干企業(yè)、盤(pán)子大、缺乏想象力有關(guān)，而境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)藍(lán)籌股的青睞，必將使藍(lán)籌股在股市中的遭遇有所改觀。

第三是金融監(jiān)管中的“糾錯(cuò)效應(yīng)”。QFII的引入對(duì)東道國(guó)金融監(jiān)管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本供應(yīng)者的預(yù)期投資回報(bào)，因此從利益驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，境外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)放棄任何一個(gè)尋求投資利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)東道國(guó)的政府金融監(jiān)管、外匯管理機(jī)制、證券市場(chǎng)游戲規(guī)則、托管銀行管理制度等方面出現(xiàn)漏洞的時(shí)候，境外機(jī)構(gòu)投資者就有可能利用這些漏洞進(jìn)行投機(jī)性活動(dòng)，獲取投機(jī)利潤(rùn)。因此從某種意義上來(lái)說(shuō)，QFII的投機(jī)活動(dòng)雖然有可能帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也建立了一種有效的“糾錯(cuò)”機(jī)制。它逼使金融監(jiān)管部門(mén)、外匯管理部門(mén)和證券市場(chǎng)管理者及時(shí)修補(bǔ)“漏洞”，逐步將相關(guān)監(jiān)管制度嚴(yán)密化、監(jiān)管規(guī)則規(guī)范化，同時(shí)不斷提高監(jiān)管行為的有效性。在QFII的投機(jī)性投資活動(dòng)和監(jiān)管者的監(jiān)管行為之間，永遠(yuǎn)存在著這樣一種動(dòng)態(tài)的博弈過(guò)程，俗語(yǔ)說(shuō)“水漲船高”，隨著QFII糾錯(cuò)功能的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)范性和金融監(jiān)管水平也必將得到提升。

第四是金融運(yùn)作和證券投資中的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。實(shí)際上，一個(gè)國(guó)家金融業(yè)開(kāi)放的過(guò)程，就是金融機(jī)構(gòu)和投資者向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)和投資者的學(xué)習(xí)過(guò)程，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)給東道國(guó)帶來(lái)的最重要的東西，不是資金，而是理念。國(guó)內(nèi)投資者從學(xué)習(xí)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的投資理念中，逐漸學(xué)會(huì)如何判斷金融市場(chǎng)的趨勢(shì)，學(xué)會(huì)如何從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和公司內(nèi)部機(jī)制等方面遴選和甄別不同成長(zhǎng)前景的公司，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行資產(chǎn)組合和資產(chǎn)管理以提高投資回報(bào)率，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行金融創(chuàng)新以提高客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量和投資收益。獲得我國(guó)QFII資格的都是國(guó)際知名的金融機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本運(yùn)作方面具備長(zhǎng)期的全面的全球性經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)必將從中汲取寶貴的營(yíng)養(yǎng)，學(xué)習(xí)到有價(jià)值的投資理念。

第五是公司制度變遷中的“介入效應(yīng)”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善起到積極推動(dòng)作用。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者一般通過(guò)“關(guān)系投資”和“過(guò)程投資”兩種形式參與公司治理結(jié)構(gòu)的改善。“關(guān)系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理兩方面監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以獲得長(zhǎng)期回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者積極介入企業(yè)管理，參與到企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事和發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策當(dāng)中。“過(guò)程投資”指機(jī)構(gòu)投資者一般不干預(yù)企業(yè)的管理決策，而是著眼于企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的改善、實(shí)施反映股東價(jià)值取向的治理活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，可以達(dá)到雙方福利的同時(shí)增進(jìn)：上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善降低了“內(nèi)部人控制”的可能性，上市公司的管理機(jī)制和運(yùn)作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也通過(guò)介入上市公司的治理結(jié)構(gòu)的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補(bǔ)監(jiān)控成本之余獲得更多回報(bào)。我國(guó)引入QFII之后，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者必將對(duì)所投資的上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，從而對(duì)我國(guó)企業(yè)改革將起到積極的推動(dòng)作用。

自然，這些正面效應(yīng)的顯現(xiàn)并不是沒(méi)有條件的。我們一方面將QFII看作是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的助推器，另一方面，我們又應(yīng)該對(duì)QFII可能帶來(lái)的負(fù)面影響有足夠的估計(jì)，尤其是要加強(qiáng)監(jiān)管力度，防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們還要清醒認(rèn)識(shí)到，QFII并不是我國(guó)資本市場(chǎng)的“救命稻草”，在引入QFII促進(jìn)金融業(yè)開(kāi)放的同時(shí)，我們應(yīng)該加快金融業(yè)內(nèi)部改革的步伐，尤其是進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同時(shí)為國(guó)內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本平等參與金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造制度條件。[NextPage]

三、QFII制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，有許多國(guó)家在90年代以來(lái)開(kāi)始實(shí)行QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國(guó)，東亞的印度尼西亞、韓國(guó)和南亞國(guó)家印度等，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也于1990年12月28日公布開(kāi)放外國(guó)合格機(jī)構(gòu)投資者投資臺(tái)灣股市。應(yīng)該說(shuō)，QFII的引入，對(duì)于促進(jìn)東道國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)于東道國(guó)投資者投資理念的提升與改變、對(duì)于東道國(guó)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則和金融監(jiān)管的國(guó)際化與規(guī)范化、以及對(duì)于東道國(guó)金融人才的培育等等，都會(huì)產(chǎn)生積極的影響。

但是，一些國(guó)家和地區(qū)引入QFII的經(jīng)驗(yàn)表明，我們千萬(wàn)不要將QFII當(dāng)作本國(guó)資本市場(chǎng)的“救命稻草”。這基于三個(gè)理由：第一，在引入QFII初期，由于國(guó)內(nèi)金融體系中存在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持觀望猶疑姿態(tài)，因此所引入的QFII規(guī)模必然是有限的，對(duì)其作用不應(yīng)作過(guò)高預(yù)期。第二，盡管大部分國(guó)家引入QFII之后引起相當(dāng)規(guī)模的外資流入，從而對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極效應(yīng)，但是也有一些國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，QFII進(jìn)入初期由于各種市場(chǎng)因素的作用，QFII介入股票有可能產(chǎn)生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)股市，但是QFII介入的股票跌幅超過(guò)投資者預(yù)期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進(jìn)場(chǎng)外國(guó)資金累計(jì)虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復(fù)漲勢(shì)，QFII平均獲利率達(dá)到42.12%。第三，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)與東道國(guó)政策制定者的目標(biāo)并非一致，對(duì)這一點(diǎn)我們必須保持清醒。對(duì)于外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，它們所關(guān)心的是滿(mǎn)足資金來(lái)源國(guó)投資者的收益回報(bào)要求，這種強(qiáng)利益約束和利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致我們不能排除這樣一種可能，即國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者有可能利用東道國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管和游戲規(guī)則方面的漏洞和缺陷進(jìn)行投機(jī)性的投資行為，這些行為會(huì)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)比較大的負(fù)面作用。

但有些人對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放持一種過(guò)分的擔(dān)憂(yōu)態(tài)度。他們認(rèn)為東亞金融危機(jī)的根源在于資本項(xiàng)目的過(guò)早開(kāi)放，這種觀點(diǎn)雖然并非沒(méi)有道理，但無(wú)疑是非常片面的。新興市場(chǎng)資本項(xiàng)目的開(kāi)放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的必然趨勢(shì)，但是在這個(gè)過(guò)程中，資本賬戶(hù)自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范化改革、自由化過(guò)程中的政府監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制是非常重要的。

從資本賬戶(hù)自由化的次序和路徑選擇來(lái)講，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之所以在資本項(xiàng)目自由化之后出現(xiàn)較大規(guī)模的金融危機(jī)，是因?yàn)槠浼みM(jìn)式的自由化策略導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策銜接不力。資本賬戶(hù)自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實(shí)證研究表明，不同國(guó)家在金融開(kāi)放過(guò)程中，國(guó)內(nèi)金融自由化、經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放、資本賬戶(hù)開(kāi)放的次序不應(yīng)一概而論。經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)是，資本項(xiàng)目本身的自由化應(yīng)該是先直接投資，后證券投資；先長(zhǎng)期證券投資，后短期證券投資；先放開(kāi)資本流出，后放開(kāi)資本流入。我國(guó)資本市場(chǎng)的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國(guó)家中阿根廷、智利和烏拉圭等國(guó)都在20世紀(jì)70年代實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)的自由化，但因其采取激進(jìn)的自由化策略，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以與金融自由化進(jìn)程匹配，從而屢次引發(fā)金融危機(jī)。

從金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行體制改革的角度來(lái)講，東亞國(guó)家普遍存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性弊端，這些弊端是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的內(nèi)在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強(qiáng)調(diào)政府在金融體制中的主導(dǎo)作用；金融體系的產(chǎn)業(yè)工具性質(zhì)；廣泛的信貸配給現(xiàn)象；不透明不明確的金融監(jiān)管框架；中央銀行缺乏獨(dú)立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業(yè)關(guān)系。這些特征增加了東亞國(guó)家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機(jī)僅僅歸結(jié)為資本項(xiàng)目的過(guò)早開(kāi)放，這是有失公允和全面的。

從金融自由化過(guò)程中的金融監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)資本

資本市場(chǎng)論文范文第3篇

〖關(guān)鍵詞〗國(guó)有企業(yè)勞動(dòng)力資本經(jīng)理人資本價(jià)格論量化

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，國(guó)有企業(yè)改革要進(jìn)一步深化，適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度走上持久的良性循環(huán)，勞動(dòng)力資本取代非勞動(dòng)力資本成為促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，是改革成功的關(guān)鍵。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人是擁有全部國(guó)有企業(yè)資本使用權(quán)的特殊勞動(dòng)力資本，他具有權(quán)，對(duì)國(guó)有企業(yè)具有重要的指引作用。對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的深化認(rèn)識(shí)，充分調(diào)動(dòng)他的積極性和創(chuàng)造性，無(wú)疑是十分重要的。

一國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論

(一)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的界定

在現(xiàn)代公司制度下，“企業(yè)人”大致可以分為三類(lèi)，即出資人、經(jīng)理人（包括企業(yè)家）和員工。西方企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的活動(dòng)實(shí)際上包括市場(chǎng)決策（指在發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格，捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)之后做出市場(chǎng)決策）和生產(chǎn)過(guò)程（即在市場(chǎng)決策的基礎(chǔ)上通過(guò)技術(shù)手段把生產(chǎn)要素的投入組合成新的產(chǎn)品的過(guò)程）兩大相互街接的組成部分。在這兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的“企業(yè)人”扮演不同的角色。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，衡量這種不同的差別性可以用個(gè)人財(cái)富多少，市場(chǎng)決策能力的優(yōu)劣以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力高低來(lái)區(qū)分，也就是說(shuō)，可用“財(cái)富”及“市場(chǎng)能力”為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)區(qū)別“企業(yè)人”，其中具有較強(qiáng)的市場(chǎng)能力但財(cái)富不多的企業(yè)人，被稱(chēng)之為經(jīng)理人。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人就是指在國(guó)有企業(yè)所有制形式中沒(méi)有法人資產(chǎn)的所有權(quán)，而擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的經(jīng)理人，即國(guó)有企業(yè)中基于委托與關(guān)系（Arrow-port）的法人資產(chǎn)人。

勞動(dòng)力資本理論（張福明，陽(yáng)志成）認(rèn)為勞動(dòng)力資本是指凝結(jié)在人體內(nèi)、能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體勞動(dòng)力本身帶來(lái)剩余價(jià)值，包括才干、知識(shí)、技能、資歷、時(shí)間、健康和壽命等因素的價(jià)值。據(jù)此可知國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本就是凝結(jié)在國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人體內(nèi)能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人帶來(lái)剩余價(jià)值的價(jià)值，它是經(jīng)理人資本自己在國(guó)有企業(yè)所有制形式中的表現(xiàn)，具有以下特征：

1、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本產(chǎn)權(quán)清晰。產(chǎn)權(quán)可以分解為所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的產(chǎn)權(quán)屬于經(jīng)理人自身，能夠?yàn)樽陨韼?lái)超過(guò)自身價(jià)值的價(jià)值，而且它不同于其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本的是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本還擁有其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本和非勞動(dòng)力資本的使用權(quán)。

2、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本具有勞動(dòng)力資本的資本共性。就是能夠?yàn)樗袡?quán)主體經(jīng)理人本身帶來(lái)剩余價(jià)值，這也就是馬克思揭示的資本的共性，是勞動(dòng)力資本的一個(gè)重要特征。只有為經(jīng)理人自身帶來(lái)剩余價(jià)值，讓經(jīng)理人從被雇傭的簡(jiǎn)單商品的地位轉(zhuǎn)變?yōu)橹\求共同發(fā)展的伙伴關(guān)系，才不至于關(guān)閉其積極性，保證了其他資本的保值和增值。

3、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的特殊合作性。經(jīng)理人勞動(dòng)力資本由于專(zhuān)業(yè)、特長(zhǎng)、崗位等不同，具有專(zhuān)用性，即單個(gè)勞動(dòng)力資本應(yīng)用范圍狹窄，因此在使用過(guò)程中需要相互依賴(lài)協(xié)作，而且不是被動(dòng)的協(xié)作，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本之間為了獲得合作的超額利益（合作行動(dòng)的總收益與單獨(dú)行動(dòng)的總收益之差），謀求共同發(fā)展，建立企業(yè)內(nèi)的契約，是主動(dòng)性的合作，也就是說(shuō)企業(yè)的一切活動(dòng)都是合作博弈的過(guò)程。而且經(jīng)理人資本是生產(chǎn)要素的組合人，是企業(yè)的創(chuàng)新者和經(jīng)濟(jì)發(fā)燕尾服的推動(dòng)者，是稀缺資源配置的決策人，從而為企業(yè)適時(shí)而又合理地做出決策，實(shí)現(xiàn)管理與土地、勞動(dòng)和資本三大要素的組合并創(chuàng)造財(cái)富，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

(二)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的重要性

國(guó)有企業(yè)要在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取得較大優(yōu)勢(shì)，要獲得長(zhǎng)足發(fā)展，要使國(guó)有企業(yè)徹底脫困，最難的不是資金短缺、技術(shù)落后和社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重，而是需要適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的勞動(dòng)力資本。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)即Q＝ALαKβ（Q代表產(chǎn)量，L和K分別代表勞動(dòng)力和非勞動(dòng)力資本投入量，α、β分別表示L和K在Q中的比重），根據(jù)函數(shù)作者對(duì)美國(guó)1899——1922年其間有關(guān)經(jīng)濟(jì)資料的分析和估算，α約占0.75，β約為0.25[1]。這就說(shuō)明勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性遠(yuǎn)比非勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性大，前者約為后者的3倍。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨也作了類(lèi)似的研究，他通過(guò)對(duì)美國(guó)1900——1957年農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究發(fā)現(xiàn)，在這一期間，非勞動(dòng)力資本投資增加4.5倍，相應(yīng)的利潤(rùn)增加3.5倍；而勞動(dòng)力資本投資增加3.5倍，利潤(rùn)則增加17.5倍。所以，在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，最大限度地提高α值，即勞動(dòng)力資本對(duì)全部資本的貢獻(xiàn)率，充分調(diào)動(dòng)勞動(dòng)力資本的積極性，是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本是勞動(dòng)力資本中最具有領(lǐng)導(dǎo)性的資本。他依法擁有法人資本的使用權(quán)，具有判斷力、忍耐力等特殊素質(zhì)以及掌握了監(jiān)督和管理、生產(chǎn)要素才能，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的新組合，在對(duì)國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少和如何生產(chǎn)等有關(guān)全局的大事進(jìn)行決策。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的激勵(lì)狀況事關(guān)國(guó)有企業(yè)的興衰成敗。

(三)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)狀況及問(wèn)題分析

1、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀

目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本積極性的激發(fā)水平令人擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致優(yōu)秀國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人流失嚴(yán)重。據(jù)1999年某調(diào)查表明國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人對(duì)管理方式的不滿(mǎn)意率是48%，其中在薪酬項(xiàng)目調(diào)查中，認(rèn)為薪酬待遇公平的僅占13%，而不公平率竟達(dá)57.4%[2]。另?yè)?jù)2002年薪酬滿(mǎn)意度調(diào)查，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的不滿(mǎn)意情緒相對(duì)外企業(yè)經(jīng)理人而言，更明顯。認(rèn)為“太少，與我付出相差太大”的比例達(dá)到27.28%，而在外企中這一比例只有16.34%[3]。再?gòu)谋硪恢锌梢钥闯觯瑖?guó)有企業(yè)普遍存在嚴(yán)重不公平的分配機(jī)制，它極大的損傷了經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。

表一：2000年各性質(zhì)企業(yè)經(jīng)理人薪酬水平比較表（％）

年薪國(guó)有企業(yè)集體企業(yè)私營(yíng)企業(yè)外商及港澳臺(tái)投資

2萬(wàn)元以下62.650.320.015.8

2萬(wàn)至4萬(wàn)元25.023.514.225.7

4萬(wàn)元至6萬(wàn)元7.98.715.020.1

6萬(wàn)至10萬(wàn)元3.98.019.917.6

10萬(wàn)至50萬(wàn)元0.58.716.712.7

50萬(wàn)元以上0.10.814.28.1

資料來(lái)源：引自中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2002《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成長(zhǎng)與發(fā)展專(zhuān)題調(diào)查報(bào)告》

這種不公平性主要表現(xiàn)在：

（1）平均主義的獎(jiǎng)金制度泛濫成災(zāi)。獎(jiǎng)金人人拿，干好干壞，做多做少一樣拿，而且經(jīng)理人資本與其他勞動(dòng)力資本的薪酬差距沒(méi)有真正拉開(kāi)，變相地把浮動(dòng)薪金固定化，又出現(xiàn)了新的“大鍋飯”，不能體現(xiàn)不同勞動(dòng)力的不同貢獻(xiàn)，也束縛了經(jīng)理人資本積極性的發(fā)揮。

（2）薪酬的數(shù)量度量缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要還是依靠定性指標(biāo)。缺乏一套系統(tǒng)的以業(yè)績(jī)?yōu)槔砟畹墓芾砦幕渲行匠甑牧炕瘶?biāo)準(zhǔn)有待著力研究。

（3）國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人薪酬固定比例非常高，浮動(dòng)部分偏低，不能真正體現(xiàn)經(jīng)理人資本的價(jià)值，很難激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造性地工作。

（4）很多政企未能完全分開(kāi)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人仍由政府任用，薪酬的發(fā)放往往論資排輩，處處出現(xiàn)“工齡工資”，這就無(wú)形地排擠了年輕的優(yōu)秀經(jīng)理人。

2、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀的后果

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的這種薪酬現(xiàn)狀，導(dǎo)致部分經(jīng)理人心理和行為變異，通過(guò)不正當(dāng)手段來(lái)獲得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在離任前基于對(duì)自己所做的貢獻(xiàn)沒(méi)有得到合理的待遇補(bǔ)償時(shí)鋌而走險(xiǎn)地“自我獎(jiǎng)勵(lì)”、違法獲得物質(zhì)利益而出現(xiàn)“59歲現(xiàn)象”。據(jù)一份對(duì)虧損國(guó)有企業(yè)的調(diào)查表明，政策性虧損和宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)引起的虧損占10%，而因經(jīng)營(yíng)管理不善引起的虧損竟達(dá)80%左右[4]。在國(guó)有企業(yè)虧損的同時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)犯罪現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)遼寧省各級(jí)檢察院1993年以來(lái)查處的發(fā)生在虧損國(guó)有企業(yè)的1546件經(jīng)濟(jì)犯罪案件中，涉及經(jīng)理層的占一半以上，而在這些經(jīng)理人犯罪案件中，快退休的經(jīng)理人占75%[5]。可悲的“59歲現(xiàn)象”讓許多本非常優(yōu)秀企業(yè)家跌落為階下囚。

3、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)程度的原因分析

國(guó)企經(jīng)理人勞動(dòng)力資本的積極性激發(fā)現(xiàn)狀從勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系上分析，是由現(xiàn)階段薪酬的本質(zhì)所決定的。目前國(guó)有企業(yè)還處于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的過(guò)度時(shí)期，勞動(dòng)力仍然是簡(jiǎn)單的商品，勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰，在政治上國(guó)企經(jīng)理人是國(guó)家的主人但，在經(jīng)濟(jì)上勞動(dòng)仍然表現(xiàn)為雇傭勞動(dòng)，薪酬是雇傭勞動(dòng)的實(shí)現(xiàn)形式，按照等價(jià)交換原則進(jìn)行，薪酬的本質(zhì)是勞動(dòng)力的價(jià)格或價(jià)值的表現(xiàn)形式。這一薪酬本質(zhì)下的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的收益只能維持勞動(dòng)力的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，根本沒(méi)能力增加勞動(dòng)力資本投資，極大地阻礙了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人積極性的發(fā)揮。

（四）有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論的必然性

把國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本作為資本來(lái)對(duì)待，提出國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論并非偶然的異想，它適應(yīng)了社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展的客觀要求，是充分調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的積極性，繼續(xù)深化實(shí)施國(guó)有企業(yè)“兩個(gè)置換”（聶正安，湖南商學(xué)院教授），使國(guó)有企業(yè)改革走向終極的理論依據(jù)之一。

在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，雇用勞動(dòng)制成為勞動(dòng)力與生產(chǎn)資料相結(jié)合的主要方式，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，勞動(dòng)力資本，特別是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本不再滿(mǎn)足于被雇傭的簡(jiǎn)單商品地位。生產(chǎn)力進(jìn)一步了發(fā)展，勞動(dòng)力資本成為必然。國(guó)有企業(yè)面對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，把國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人作為資本來(lái)使用、增值即國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本化是趨勢(shì)、是方向。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本化就是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人作為產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主體與資本所有者在生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)κ芪械娜糠ㄈ速Y本行使使用權(quán)，以勞動(dòng)和資本雙重的身份分享企業(yè)剩余價(jià)值，導(dǎo)致自身收益的增值。勞動(dòng)力資本化使薪酬的本質(zhì)發(fā)展為勞動(dòng)力資本價(jià)格，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人可以得到自身勞動(dòng)力價(jià)格，在一定程度上分享剩余價(jià)值，使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人得以維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，而且又能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投入，提高自身素質(zhì)，給經(jīng)理人資本擴(kuò)大再生產(chǎn)提供物質(zhì)條件。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格使薪酬突破了經(jīng)理人價(jià)格的數(shù)量界限，使勞動(dòng)力資本的投資邊際收益率不再為零，適應(yīng)了等量投入要求——等量收益的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，自然能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投資。

目前在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理人年薪制、經(jīng)理人持股計(jì)劃等新舉措是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論支撐下出現(xiàn)的新事物，把經(jīng)理人個(gè)人利益和企業(yè)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁在一起，能夠長(zhǎng)期激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，必然能夠在優(yōu)良的土壤里茁壯成長(zhǎng)。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論使國(guó)有企業(yè)由簡(jiǎn)單的按勞分配走向把按勞動(dòng)與按資本相結(jié)合的分配，由過(guò)去的按勞動(dòng)力價(jià)格分配走向按勞動(dòng)力資本價(jià)格分配，使經(jīng)理人憑借自己的勞動(dòng)和本身的勞動(dòng)力資本所有權(quán)分享企業(yè)剩余價(jià)值，真正實(shí)現(xiàn)了多勞多得，體現(xiàn)了薪酬的公平性。從這一角度分析，經(jīng)理人資本價(jià)格論也是調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人積極性的較好理論。

二國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本量化函數(shù)

（一）薪酬

薪酬是勞動(dòng)力資本價(jià)格的普通稱(chēng)呼，它是指勞動(dòng)力資本投入勞動(dòng)的補(bǔ)償和資本收益，同時(shí)也是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分。薪酬主要有三個(gè)方面的功能：1、補(bǔ)償功能。對(duì)勞動(dòng)力資本必要的勞動(dòng)消耗的補(bǔ)償，以維持勞動(dòng)力資本的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)；2、激勵(lì)功能。勞動(dòng)力資本價(jià)格能夠給勞動(dòng)力資本帶來(lái)剩余價(jià)值，運(yùn)用得當(dāng)能夠大幅度提高勞動(dòng)力資本的積極性，激勵(lì)勞動(dòng)力資本增加自身的投資，從而提高勞動(dòng)效率。

3、調(diào)節(jié)功能。市場(chǎng)化的薪酬——?jiǎng)趧?dòng)力資本價(jià)格實(shí)現(xiàn)了勞動(dòng)力的全社會(huì)合理流動(dòng)，能夠促進(jìn)勞動(dòng)力資本優(yōu)化配置。馬斯洛把人的需要?jiǎng)澐譃樯硇枨蟆踩枨蟆⑸缃恍枨蟆⒆鹬匦枨蠛妥晕覍?shí)現(xiàn)[6]。薪酬可以使國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人獲得食物保障、社交關(guān)系及尊重的需要，有時(shí)還代表其在企業(yè)中的成就和貢獻(xiàn)以及他在社會(huì)中的地位，一定程度上滿(mǎn)足經(jīng)理人自我實(shí)現(xiàn)的需要。

如何正確計(jì)量、支付國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格呢？也就是說(shuō)怎樣定量分析國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呢？目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)中較為流行的經(jīng)理人薪酬模式有以下幾種：

1、準(zhǔn)公務(wù)員型模式：基本薪金＋津貼＋養(yǎng)老金計(jì)劃；

2、一攬子模式：就以某一個(gè)固定值（一般以年薪衡量）來(lái)支付；

3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年終大紅包（具有一定的神秘性）；

4、非持股多元化模式：基本薪金＋津貼＋風(fēng)險(xiǎn)收入（效益收入和獎(jiǎng)金）＋養(yǎng)老金計(jì)劃。

以上四種薪酬模式隨著全球經(jīng)濟(jì)的日趨發(fā)展和我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，弊端不斷顯露：1、經(jīng)理人責(zé)任心下降，易于產(chǎn)生偷懶行為，只能激勵(lì)經(jīng)理人的短期行為；2、經(jīng)理人的行為有變異趨勢(shì)，如前文所述的“灰色收入”和“59歲現(xiàn)象”。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格理論上是由國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力價(jià)格和勞動(dòng)力資本收益構(gòu)成，即由按勞動(dòng)分配和按資本分配相結(jié)合，也就是說(shuō)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格是按勞分配與按資本分配相結(jié)合的產(chǎn)物。

（二）國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格的量化函數(shù)

正因?yàn)榇耍鹆艘恍├碚搶W(xué)者的濃厚研究興趣。1974年，加里貝克爾和喬治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）構(gòu)造了一個(gè)委托——（Arrow——Port）模型來(lái)分析行為人的執(zhí)法者的瀆職行為，其目的是尋求抑制執(zhí)法者的瀆職行為的最低薪金[7]。他們比較了執(zhí)法人員永遠(yuǎn)不瀆職的執(zhí)法行為和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）瀆職時(shí)執(zhí)法者的收益。

1、一個(gè)任期為N期的經(jīng)理不瀆職，則他的預(yù)期收益現(xiàn)值為S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1

2、如果經(jīng)理在第i期瀆職，則經(jīng)理的預(yù)期收益流現(xiàn)值為：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1

在上面的兩個(gè)式子中，S表示經(jīng)理人在任期內(nèi)的預(yù)期收益流現(xiàn)值，P表示瀆職者被發(fā)現(xiàn)的概率，b代表由瀆職者而帶來(lái)的貨幣值，r表示貼現(xiàn)率，Wi是執(zhí)法者在第i時(shí)期上的固定收入，Vi表示執(zhí)法者的瀆職行為被發(fā)現(xiàn)后在其他職位上的收入

該模型提供對(duì)經(jīng)理人行為選擇的一個(gè)基本描述，為分析經(jīng)理人薪酬提供了工具支持，但從我國(guó)國(guó)企經(jīng)理人的現(xiàn)狀來(lái)看，存在以下幾個(gè)方面的不適應(yīng)性：（1）假定經(jīng)理只在某一期采取道德風(fēng)險(xiǎn)行為，但考慮“有限理性經(jīng)濟(jì)人”，只要道德風(fēng)險(xiǎn)行為能夠獲得更大的利益，經(jīng)理就會(huì)在其任職的每一年都進(jìn)行，直至他被發(fā)現(xiàn)或者是離開(kāi)企業(yè)。在我國(guó)已經(jīng)披露的經(jīng)濟(jì)案例中，只犯案一次的經(jīng)理占極少數(shù)。（2）沒(méi)有考慮經(jīng)理收入的一個(gè)重要組成部分，即按勞動(dòng)與按資本結(jié)合分享企業(yè)剩余價(jià)值部分，這一部分價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)密切相關(guān)，在討論人行為激勵(lì)問(wèn)題時(shí)是一個(gè)要重點(diǎn)分析的因素。

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人薪酬制度中，從全社會(huì)角度看，涉及降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)和支付薪酬吸引、留住人才；從單個(gè)企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，涉及到保險(xiǎn)與激勵(lì)兩個(gè)問(wèn)題，要求既能保證國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，又能克服經(jīng)理潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)理為獲取個(gè)人的高收入而在經(jīng)營(yíng)中采取過(guò)分的冒險(xiǎn)行為，同時(shí)又可以激勵(lì)經(jīng)理努力工作，在追求個(gè)人期望收益最大化的同時(shí)，最大化企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。基于此，接下來(lái)進(jìn)一步討論國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格量化函數(shù)。

在我國(guó)，縱觀全國(guó)國(guó)有企業(yè)，基本上可以歸納為三種類(lèi)型：一是已經(jīng)上市的股份制有限公司；二是為已發(fā)行股票（內(nèi)部發(fā)行）但還沒(méi)有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是沒(méi)有進(jìn)行股份制(股份合作制)改造的企業(yè).據(jù)《經(jīng)理人》雜志曾委托深圳市蘭邦市場(chǎng)調(diào)查公司所調(diào)查的結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人心目中理想狀態(tài)的薪酬構(gòu)成依次是基本薪金、獎(jiǎng)金、住房津貼、醫(yī)療、保險(xiǎn)、交通津貼、學(xué)習(xí)進(jìn)修的機(jī)會(huì)、一定額度的交際應(yīng)酬費(fèi)用、企業(yè)內(nèi)部股份和其他。這種薪酬的組成部分對(duì)于國(guó)有企業(yè)并不陌生，但往往執(zhí)行之后并不見(jiàn)效，這原因就在于企業(yè)在確定經(jīng)理薪酬即經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格時(shí)，沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的模型或函數(shù)，在各組成成份中比例失調(diào)，既使絕對(duì)數(shù)量上去了，相對(duì)外部而言，相對(duì)數(shù)量又顯示出了不公平性，使薪酬喪失了其本質(zhì)作用——激勵(lì)功能。一般情況下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的薪酬由經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格（維持經(jīng)理人勞動(dòng)力資本簡(jiǎn)單再生產(chǎn)所需要的生產(chǎn)資料的價(jià)格總和）和按勞動(dòng)分享與按資本分配的企業(yè)剩余價(jià)值組成。如果用S表示一定時(shí)期內(nèi)（以一年為標(biāo)準(zhǔn)）經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格現(xiàn)值，則S＝（A＋KB）/（1＋r）

其中A是勞動(dòng)力價(jià)格，它與個(gè)人績(jī)效無(wú)關(guān)，但受其他因素影響，B是企業(yè)剩余價(jià)值，與個(gè)人績(jī)效緊密相關(guān)，K是一個(gè)衡量個(gè)人績(jī)效對(duì)資本價(jià)格影響程度的權(quán)值，在討論范圍內(nèi)，0≤K≤1（K＝0時(shí)，S＝A，是傳統(tǒng)薪酬模式），r表示一定時(shí)期內(nèi)的貼現(xiàn)率。這個(gè)函數(shù)看似簡(jiǎn)單，但它非簡(jiǎn)單的線性函數(shù)，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本應(yīng)說(shuō)復(fù)雜的函數(shù)可能對(duì)于經(jīng)理心理、行為的調(diào)節(jié)具有更有力的作用，但過(guò)分復(fù)雜的函數(shù)或模型會(huì)導(dǎo)致其不可操作，為此，在筆者的討論中，把A看作一個(gè)在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定的固定值，K在同一企業(yè)中也被近似看作是不變的，此時(shí)，經(jīng)理報(bào)酬函數(shù)可以從線性的角度來(lái)考察。

與個(gè)人績(jī)效無(wú)關(guān)的勞動(dòng)力價(jià)格A一般是指經(jīng)理人勞動(dòng)力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于維持經(jīng)理人的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)。雖然這在一定時(shí)期是相對(duì)穩(wěn)定的，具有一定的確定性，但它與經(jīng)理人所在部門(mén)的經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)薪酬緊密聯(lián)系在一起，經(jīng)理人所在部門(mén)或企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越好，自然經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格A也就越高，這有利于增強(qiáng)經(jīng)理人切實(shí)關(guān)心企業(yè)、為企業(yè)貢獻(xiàn)自己的精神。勞動(dòng)力價(jià)格在全部薪酬中所占比例一般為10－20%，不同企業(yè)可根據(jù)不同情況而確定。

與個(gè)人績(jī)效有關(guān)的變量是薪酬的主要組成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（醫(yī)療、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金計(jì)劃、交通補(bǔ)助、住房津貼、帶薪休假及學(xué)習(xí)進(jìn)修機(jī)會(huì)）B1和獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2。基本薪酬在內(nèi)容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部門(mén)、崗位、經(jīng)理人知識(shí)、學(xué)歷及能力為基礎(chǔ)，同時(shí)受企業(yè)外部因素如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動(dòng)力供求狀況等影響，但是基本薪酬在發(fā)放的形式上與最低生活保障薪酬并不分開(kāi)。因?yàn)榛拘匠旰妥畹蜕畋Ｕ辖鹪谝欢〞r(shí)期內(nèi)都具有相對(duì)的穩(wěn)定性（KB1近似被看作一不變量，與A值一起在實(shí)際中一般以月薪、季薪或半年薪發(fā)放）。獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2是指一定時(shí)期內(nèi)在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增值的情況下，根據(jù)經(jīng)理個(gè)人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率K的大小而發(fā)放給經(jīng)理人的薪酬，它是一種風(fēng)險(xiǎn)性收入，為此這部分薪酬使經(jīng)理人從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，切實(shí)地去關(guān)心企業(yè)，努力為企業(yè)的發(fā)展而工作，這有利于克服經(jīng)理的短期行為，激發(fā)其長(zhǎng)期行為，解決國(guó)有企業(yè)的“老大難”問(wèn)題。據(jù)有關(guān)資料表明，基本薪酬約占薪酬總額的50－60％，獎(jiǎng)勵(lì)性薪金約占薪酬總額的20－30％。

-（三）函數(shù)在不同國(guó)有企業(yè)中的具體核算

1、股票已上市的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）

其中W是表示該經(jīng)理所持有的本公司股票的買(mǎi)方期權(quán)（至少二年以上），用N表示該企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)流通的股份數(shù)量（不包括本期新增股），P1、P0分別表示該企業(yè)股票的期初和期末收盤(pán)價(jià)，Pti表示公司股票的動(dòng)態(tài)價(jià)格，Pt0表示經(jīng)理期權(quán)的履行價(jià)格，M為經(jīng)理在公司所購(gòu)買(mǎi)的股票數(shù)量（經(jīng)理在與企業(yè)簽訂購(gòu)買(mǎi)股合同時(shí)，可以只付一定數(shù)額的現(xiàn)金，如合同簽訂以Pt0的價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司股票100萬(wàn)股，可以只付10萬(wàn)元或更少一點(diǎn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)很佳，經(jīng)理人甚至可以在簽訂合同時(shí)無(wú)需支付現(xiàn)金，只要求交納一定的押金，在其履行期權(quán)時(shí)支付所購(gòu)股份的現(xiàn)金，這使得雙方都無(wú)需承擔(dān)現(xiàn)金損失，是一種很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)型投資；另外，經(jīng)理可以放棄期權(quán)，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得該類(lèi)型經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格形式為：

S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）

（N>0，M≥0）（2）

由（2）式中的第二項(xiàng)，我們可以看出，企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬是股票期末價(jià)格的增函數(shù)，股票期末價(jià)格（P1）越高，經(jīng)理所得報(bào)酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股數(shù)量N決定。從第三項(xiàng)可以看出，當(dāng)股票價(jià)格Pti超過(guò)買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格Pt0時(shí)，經(jīng)理的報(bào)酬S也會(huì)隨之增加，增加的數(shù)量與期權(quán)的股票數(shù)量呈正相關(guān)，其增加權(quán)值為M。從以上兩項(xiàng)我們都能看到另一種情況即當(dāng)期末價(jià)格小于期初價(jià)格或買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格大于股票動(dòng)態(tài)價(jià)格時(shí)，經(jīng)理的薪酬S會(huì)大幅度地下降，甚至影響到A。這對(duì)于那些熱衷于配股、擴(kuò)股以擴(kuò)張資本而忽視公司內(nèi)部治理人的公司，起著積極地抑制作用。因?yàn)楫?dāng)股票下跌時(shí)（P12、股票已發(fā)行但未上市的和沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）

其中的B表示企業(yè)的利潤(rùn)增量，M表示經(jīng)理所購(gòu)買(mǎi)的該企業(yè)的股份量（當(dāng)M>0時(shí)，則（3）式為已發(fā)行股票但未上市的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力資本價(jià)格；當(dāng)M＝0時(shí)，則（3）式為沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格，P是購(gòu)買(mǎi)的單價(jià)（企業(yè)發(fā)行股主要目的在于集資，為此經(jīng)理人無(wú)須簽訂購(gòu)買(mǎi)合同，只要在購(gòu)買(mǎi)時(shí)付清現(xiàn)金就行），h表示該企業(yè)每股股票所能分紅的權(quán)量，一般由企業(yè)自主決定，Z表示企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)（未上市國(guó)有企業(yè)無(wú)法確定自身的市場(chǎng)價(jià)值，為此用企業(yè)相對(duì)價(jià)值來(lái)初估自身價(jià)值），t是其系數(shù)。

從（3）式中，可得出，一方面，hMP是一個(gè)非負(fù)數(shù)，不管企業(yè)盈利還是虧損，它都有利于經(jīng)理工資的增長(zhǎng)，經(jīng)理層會(huì)積極購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票，取得分紅的權(quán)利（至少二年以上才可分紅）。但同時(shí)也會(huì)促長(zhǎng)經(jīng)理人的“干好干壞一個(gè)樣”的心理，使其表現(xiàn)出一定的懶惰性。另一方面，KB是經(jīng)理薪酬S的一個(gè)增函數(shù)，企業(yè)利潤(rùn)增量越大，經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格就越高，這就使得經(jīng)理切實(shí)關(guān)心企業(yè)的業(yè)績(jī)，一心去提高企業(yè)的利潤(rùn)增量來(lái)最大化自己的價(jià)格，其缺點(diǎn)是易于激發(fā)經(jīng)理人的短期行為。為此又引入另一個(gè)變量tZ，tZ是表示經(jīng)理根據(jù)企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)所獲得的收入，它把企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)掛上鉤，有利于企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，激發(fā)經(jīng)理人長(zhǎng)期行為，Z采用企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)表示而不采用企業(yè)相對(duì)利潤(rùn)，是因?yàn)槠髽I(yè)的相對(duì)利潤(rùn)并不一定具有相關(guān)性，失去比較基礎(chǔ)，也就無(wú)法準(zhǔn)確判斷出企業(yè)經(jīng)理人的真正價(jià)格，而企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)可以反映出企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)水平、企業(yè)的地理位置、歷史因素、經(jīng)理人能力對(duì)其的影響率。所以利用本企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)趯?shí)際中更易于應(yīng)用。

以上分析表明，對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理，他的薪酬相對(duì)而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金沒(méi)有多大的保護(hù)性，更具有風(fēng)險(xiǎn)性；同時(shí)，也無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，易于產(chǎn)生鞭打快牛的輪棘效應(yīng)。為此股份制改造，讓國(guó)有企業(yè)走進(jìn)市場(chǎng)，成為真正的市場(chǎng)主體是國(guó)企改革的必然趨勢(shì)。目前，針對(duì)第二類(lèi)、第三類(lèi)企業(yè)，在實(shí)際中可增加一個(gè)保證國(guó)有企業(yè)保值與增值的約束，即如果在經(jīng)理的任期內(nèi)，經(jīng)理使資產(chǎn)增值，則可在得上述報(bào)酬的同時(shí)，還可以拿到一個(gè)與企業(yè)資產(chǎn)增值密切相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)紅包，否則，經(jīng)理的報(bào)酬將以上述報(bào)酬為基礎(chǔ)進(jìn)行沖減。

三國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本價(jià)格量化函數(shù)實(shí)施將存在的問(wèn)題

（一）參數(shù)K的估計(jì)問(wèn)題。理論上分析，K應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間段，即K屬于（0，1）。因?yàn)镵是一個(gè)衡量個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬影響的權(quán)值，當(dāng)K＝0時(shí)，個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬產(chǎn)生負(fù)激勵(lì)或者根本不產(chǎn)生激勵(lì)，只會(huì)扼殺經(jīng)理的積極性，增長(zhǎng)經(jīng)理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不僅受個(gè)人績(jī)效的影響，而且根據(jù)勞動(dòng)力資本價(jià)格論要增強(qiáng)個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬影響的作用，我們可以認(rèn)為M屬于（1/2，1）。

（二）企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)的評(píng)估。企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)是把企業(yè)作為一個(gè)主體融入市場(chǎng)，并與之相同行業(yè)的企業(yè)相對(duì)比而得出的，它加強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)觀念。但它受到多方面因素的影響，如企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)知名度和美譽(yù)度、企業(yè)的技術(shù)水平、地理位置等因素，且各項(xiàng)因素的估計(jì)又具有一定的不可確定性。為此企業(yè)應(yīng)委托專(zhuān)業(yè)公司完成，以節(jié)省人力、物力、財(cái)力。

（三）委托人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。建立在人業(yè)績(jī)上的激勵(lì)模型要求有關(guān)人業(yè)績(jī)信息是對(duì)稱(chēng)的，因?yàn)橹挥性诖饲闆r下，委托人和人才都知道前者應(yīng)該支付給后者多少，模型才具有法律上的可執(zhí)行性。否則，若有關(guān)人的業(yè)績(jī)的信息是非對(duì)稱(chēng)的，或業(yè)績(jī)的度量具有主觀隨意性，人若無(wú)法證實(shí)委托人觀測(cè)到的信息，則可能出現(xiàn)委托人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)楫?dāng)委托人觀測(cè)到產(chǎn)出高時(shí)，根據(jù)模型委托人應(yīng)該支付給人高的報(bào)酬，但委托人可能謊稱(chēng)產(chǎn)出不高而逃避履行責(zé)任，把應(yīng)支付給人的收入據(jù)為已有，如果人預(yù)期到委托人可能要賴(lài)賬，人的工作積極性就會(huì)大大下降，薪酬的激勵(lì)作用也就失去了其本質(zhì)。

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-注解：

-[1]高鴻業(yè)主編《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》——經(jīng)濟(jì)管理出版社；

-[2]秦穎王衍飛《國(guó)有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》——《管理現(xiàn)代化》

-2001—1；

-[3]21世紀(jì)人才報(bào)2002年《薪酬概述》；

-[4]、[5]黃群慧張凡《國(guó)企經(jīng)理,行為如何長(zhǎng)期化》；

-[6]周妙群主編《管理心理學(xué)》——廈門(mén)大學(xué)出版社1996—6；

-[7]譚勁松黎文靖《國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人行為激勵(lì)的制度分析：萬(wàn)家樂(lè)為例（上）》——《管理世界》2002年第10期。

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-參考資料：

-1、辛向陽(yáng)《“五九現(xiàn)象”與中國(guó)的企業(yè)家制度》——《工業(yè)企業(yè)管理》1999—11；

-2、張福明勞《動(dòng)力資本價(jià)格論——對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中工資本質(zhì)問(wèn)題的研究》——《探索》2001—1；

-3、鄭大奇王飛翔主編《薪酬支付的藝術(shù)》中國(guó)言實(shí)出版社；

-4、李勇《國(guó)有企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬制度》《工業(yè)企業(yè)管》1999－8；

-5、陽(yáng)志成《淺析勞動(dòng)力資本》——《經(jīng)濟(jì)論壇》；

-6、魯開(kāi)根《國(guó)有企業(yè)家資源價(jià)值配置模式與政策取向》《商業(yè)經(jīng)濟(jì)文薈》2001－4；

-7、張國(guó)強(qiáng)《淺析國(guó)有商業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺陷及對(duì)策》2000－2；

-8、王剛《期權(quán)：國(guó)企經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的新方式》《工業(yè)企業(yè)管理》2000－9；

-9、秦穎王衍飛《國(guó)有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》《管理現(xiàn)代化》2001－1；

資本市場(chǎng)論文范文第4篇

關(guān)鍵詞跨國(guó)并購(gòu)直接投資資產(chǎn)重組市場(chǎng)化

1引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)利用外商直接投資獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。截止2002年12月底，全國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)外商投資企業(yè)424196個(gè)，合同外資8280.60億美元，實(shí)際使用外資4479.66億美元，跨國(guó)公司直接投資在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出。但由于我國(guó)政策的限制，國(guó)際直接投資進(jìn)入我國(guó)一般都是采用新設(shè)投資的方式，跨國(guó)并購(gòu)這一跨國(guó)直接投資的最主要方式在我國(guó)利用外資中所占比重并不高。2002年“世界投資報(bào)告”顯示，2001年我國(guó)吸收了468.88億美元的國(guó)際直接投資，但只有不到5%是通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式進(jìn)入我國(guó)的。本文論述了汽車(chē)工業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之所以難以在我國(guó)廣泛展開(kāi)，主要面臨著法律、體制、資本市場(chǎng)、企業(yè)文化等方面的障礙。

2跨國(guó)并購(gòu)面臨的主要障礙分析2.1法律障礙

（1）有關(guān)外資并購(gòu)的法律體系不健全。我國(guó)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)適用于外資并購(gòu)的法律，僅有的幾個(gè)用于調(diào)節(jié)外資并購(gòu)活動(dòng)的規(guī)章制度，如2002年10月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，2002年11月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家工商總局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合的《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》，特別是2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，成為我國(guó)第一部外資并購(gòu)的綜合性行政法規(guī)。綜觀這些法規(guī)，其規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外資并購(gòu)配套法規(guī)，如《反壟斷法》、《社會(huì)保障法》等等，在一定程度上阻礙了外資并購(gòu)的發(fā)展。

（2）缺乏科學(xué)、高效、透明的外資并購(gòu)審批制度。我國(guó)在《合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《外商投資企業(yè)法》及其實(shí)施條例、細(xì)則中對(duì)外資進(jìn)入做了規(guī)定，但這些規(guī)定從總體上看，具有重審批權(quán)限和程序界定，輕操作辦法的特點(diǎn)。例如《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》雖然是直接針對(duì)外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)行為制定的，但其中的實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容只是設(shè)定了審批權(quán)限和審批程序，而對(duì)許多細(xì)節(jié)性操作問(wèn)題沒(méi)有明確規(guī)定，缺乏內(nèi)在協(xié)調(diào)性和結(jié)構(gòu)的嚴(yán)密性，難以構(gòu)成一個(gè)相對(duì)完整和獨(dú)立的審查外資準(zhǔn)入的審批制度，因而極易引起外商的誤解。

（3）缺乏排斥地方利益約束及國(guó)有股權(quán)管理的法律制度體系。由于汽車(chē)制造企業(yè)是以資本為紐帶，以全球?yàn)橘Y源利用銷(xiāo)售市場(chǎng)的綜合產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)決定了該產(chǎn)業(yè)排斥地域封鎖和地方保護(hù)主義。而我國(guó)汽車(chē)制造企業(yè)一般都與所在地方具有密切的聯(lián)系，許多汽車(chē)生產(chǎn)廠家都是借助于地方性產(chǎn)業(yè)政策及地方法律法規(guī)得以發(fā)展起來(lái)。更多的地方通過(guò)設(shè)立國(guó)有股權(quán)投資公司來(lái)對(duì)相應(yīng)的地方汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到控股或參股。因此，急需建立排斥地方利益約束的法律制度體系。汽車(chē)制造企業(yè)一直以國(guó)有股權(quán)為主控制，雖然多數(shù)汽車(chē)制造企業(yè)特別是上市公司都已經(jīng)進(jìn)行了改制，但國(guó)有股包括國(guó)有法人股的股東權(quán)利的行使路徑并沒(méi)有真正清晰過(guò)。因此如何建立關(guān)于國(guó)有股權(quán)管理的法律制度體系是中國(guó)汽車(chē)工業(yè)發(fā)展需要解決的首要問(wèn)題。

2.2體制障礙

(1)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)標(biāo)的本身就蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)后的企業(yè)組織也難以通過(guò)產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國(guó)直接投資的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清嚴(yán)重制約了跨國(guó)公司的并購(gòu)意愿。又比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷，目前我國(guó)企業(yè)的大股東平均控股比例大多在50%以上，這種特殊的股本結(jié)構(gòu)使得外商想成為控股股東就必須取得較大比例的股權(quán)，無(wú)形之中增加了并購(gòu)成本。外資企業(yè)若不能控制被并購(gòu)企業(yè)，就無(wú)法獲得轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢(shì)的收益，也無(wú)法把在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)手段、售后服務(wù)等方面的經(jīng)驗(yàn)嫁接到國(guó)內(nèi)企業(yè)中來(lái)，跨國(guó)并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)就不能得到充分發(fā)揮。

(2)資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題。外商購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)遇到的首要問(wèn)題就是購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估大多采用國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估制度。評(píng)估部門(mén)的評(píng)估和國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的確認(rèn)是以賬面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價(jià)值不是賬面價(jià)值而是市場(chǎng)重置價(jià)，即該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，這和賬面價(jià)值有較大的差距。這個(gè)問(wèn)題是外商購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)企業(yè)難以成交的結(jié)癥之一。另外，全國(guó)僅有國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)400多家，專(zhuān)門(mén)從業(yè)人員

1000余人，遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足需要，評(píng)估實(shí)際水平距國(guó)際水平差別甚大，操作過(guò)程中有時(shí)還受行政干預(yù)。一些國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)規(guī)范化的核定和評(píng)估，如對(duì)企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估。

2.3資本市場(chǎng)障礙

所謂資本市場(chǎng)障礙是指現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷，從而為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置的障礙。資本市場(chǎng)的建立和完善是企業(yè)間開(kāi)展并購(gòu)的前提條件和基礎(chǔ)。不僅如此，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)達(dá)程度。對(duì)于上市公司而言，證券市場(chǎng)的發(fā)展直接影響著上市公司并購(gòu)的質(zhì)量。國(guó)外大多數(shù)企業(yè)間的并購(gòu)都是在證券市場(chǎng)上完成的。我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，仍處于初級(jí)發(fā)展階段，不僅市場(chǎng)規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性。目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，除A股市場(chǎng)剛開(kāi)始對(duì)合資企業(yè)開(kāi)放之外，基本不對(duì)外資開(kāi)放；證券市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，國(guó)有股、法人股不流通，而流通股B股、H股數(shù)量有限，加之股市低迷、信息披露不規(guī)范、幕后交易時(shí)有發(fā)生。這些都大大限制了外資通過(guò)證券資本市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。

資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟的另一表現(xiàn)是金融工具品種少，企業(yè)籌資渠道狹窄。并購(gòu)活動(dòng)耗資巨大，單純依靠一個(gè)公司自有資金顯然是不現(xiàn)實(shí)的。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，跨國(guó)公司主要利用國(guó)際資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，借別人的錢(qián)來(lái)完成跨國(guó)并購(gòu)。90%以上的并購(gòu)資金是通過(guò)發(fā)行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌資。但我國(guó)絕大部分并購(gòu)活動(dòng)還僅僅停留在資產(chǎn)無(wú)償劃撥、承擔(dān)債務(wù)或現(xiàn)金收購(gòu)等方式上，并購(gòu)活動(dòng)中的融資效率十分低下。

2.4企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國(guó)化等一系列新特點(diǎn)，逐漸成為世界各國(guó)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最有效的戰(zhàn)略選擇。但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模(如廠房、機(jī)器、技術(shù)、資本等)的簡(jiǎn)單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無(wú)形資源的整合，從而在根本上提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方來(lái)自不同的國(guó)家，政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免。由于并購(gòu)中往往要涉及到人員變動(dòng)、管理模式選擇等問(wèn)題，雙方文化的差異就表現(xiàn)得更為突出和明顯。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)重組的成功率只有43%左右，而那些失敗的重組案中80%以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。因此，如何通過(guò)整合在企業(yè)內(nèi)部建立統(tǒng)一的價(jià)值觀和企業(yè)文化，實(shí)現(xiàn)“l(fā)+1>2”的效應(yīng)是并購(gòu)雙方必須認(rèn)真考慮的問(wèn)題。

3采取的主要對(duì)策與建議

3.1健全外資并購(gòu)法律法規(guī)，適當(dāng)簡(jiǎn)化審批程序

首先，充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家及其發(fā)展中國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建起既符合國(guó)際慣例，又體現(xiàn)我國(guó)具體國(guó)情的、操作性強(qiáng)的外資并購(gòu)法規(guī)體系。具體而言，應(yīng)將重點(diǎn)放在《企業(yè)兼并法》、《反壟斷法》、《產(chǎn)業(yè)政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基礎(chǔ)上，還應(yīng)完善其他配套法規(guī)和制度，以更好適應(yīng)外資并購(gòu)的需要，如修改《公司法》中關(guān)于公司投資限制的規(guī)定，適當(dāng)放寬收購(gòu)資金的到位期限；完善《證券法》中要約收購(gòu)的規(guī)定，使國(guó)有股向外資轉(zhuǎn)讓的比例進(jìn)一步合理化；完善《企業(yè)破產(chǎn)法》，使破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)清晰、職工安排與安置進(jìn)一步合理化，減輕外資并購(gòu)的相關(guān)成本等。其次，簡(jiǎn)化外資并購(gòu)的審批程序。外資并購(gòu)的審批制度要按照國(guó)際慣例改為實(shí)行有限度的自動(dòng)核準(zhǔn)制，用統(tǒng)一的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范審批程序，明確審批權(quán)限，強(qiáng)化審批責(zé)任，簡(jiǎn)化審批手續(xù)，合理規(guī)定審批時(shí)限。外資并購(gòu)的審批權(quán)力可以適當(dāng)下放，此外，國(guó)家及各省市都應(yīng)該盡可能設(shè)立或委派專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)開(kāi)展外資并購(gòu)的審批工作，以防止出現(xiàn)政出多門(mén)、相互沖突的現(xiàn)象。

3.2規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估制度，提高資產(chǎn)評(píng)估水平

科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估制度為企業(yè)并購(gòu)提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)價(jià)值、獲利能力等重要指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)了解與科學(xué)分析，從而確定恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)交易價(jià)格，使得整個(gè)外資并購(gòu)工作定量化、規(guī)范化，避免主觀隨意性。因此，必須進(jìn)一步改進(jìn)和完善我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估制度，努力提高評(píng)估水平，積極與國(guó)際慣例接軌，以實(shí)現(xiàn)既保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)在外資并購(gòu)中不受侵害，同時(shí)又保證外資并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行的目標(biāo)。我們?cè)谵D(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，要尊重國(guó)際通用的評(píng)估原則和方法，不應(yīng)人為地要求國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)不得低于凈資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)，也要改變不論國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量如何，一律用重置成本法來(lái)評(píng)估其價(jià)值的做法。

3.3大力發(fā)展資本市場(chǎng)，暢通外資并購(gòu)的市場(chǎng)渠道

資本市場(chǎng)是跨國(guó)并購(gòu)的重要平臺(tái)。就目前來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模還相對(duì)較小，而且缺乏高度流動(dòng)性和穩(wěn)定性，要想真正成為外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的基本平臺(tái)，還應(yīng)重點(diǎn)做好以下工作：一是加快推進(jìn)符合條件的外商投資企業(yè)在A股市場(chǎng)上市；二是當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)成熟，監(jiān)管制度相對(duì)健全時(shí)，有限度地對(duì)外資開(kāi)放二級(jí)市場(chǎng)，適當(dāng)允許外資通過(guò)收購(gòu)流通股來(lái)達(dá)到并購(gòu)的目的；三是對(duì)于外資收購(gòu)的上市公司國(guó)有股、法人股等非流通股，在“禁售期”滿(mǎn)之后，是否可以借助QFII機(jī)制，以及其他配套措施來(lái)解決其持有股份的流通問(wèn)題，以調(diào)動(dòng)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的積極性，也給外資退出被并購(gòu)企業(yè)提供一個(gè)良好的市場(chǎng)渠道；四是建立上市公司國(guó)際并購(gòu)審查制度，防止國(guó)家相關(guān)的優(yōu)惠規(guī)定被純粹的投機(jī)性外資所利用，擾亂正常的市場(chǎng)秩序；五是建立一支能夠?yàn)橥赓Y并購(gòu)提供全方位服務(wù)的國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)。

3.4以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心，規(guī)范汽車(chē)制造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)制度

按照現(xiàn)代公司制度規(guī)范，依法落實(shí)股東責(zé)任、董事責(zé)任和經(jīng)營(yíng)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利相結(jié)合，使其成為符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求、具有完全行為能力的獨(dú)立主體，徹底脫離行政附庸的角色。逐步實(shí)現(xiàn)地方國(guó)有股權(quán)在當(dāng)?shù)仄?chē)制造企業(yè)中退出控股地位，這樣在消除地方保護(hù)主義影響的同時(shí)，還可以保障汽車(chē)制造業(yè)在全國(guó)甚至全球范圍進(jìn)行零部件采購(gòu)和汽車(chē)銷(xiāo)售，徹底消除地區(qū)貿(mào)易壁壘和資源壁壘。與此同時(shí)，建立清晰有效的中央與地方兩級(jí)有機(jī)結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)管理體系。

3.5加快產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)

市場(chǎng)化是汽車(chē)制造企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組的根本保障。要建立以自由競(jìng)爭(zhēng)為特征的企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系紐帶，逐步形成以股權(quán)并購(gòu)為主要形式的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)，同時(shí)以法律制度的形式確立企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)則。同時(shí)通過(guò)汽車(chē)制造企業(yè)國(guó)有股權(quán)出讓獲得資金，專(zhuān)門(mén)建立以汽車(chē)技術(shù)開(kāi)發(fā)為主的投資公司，支持中小科技企業(yè)，確保中國(guó)在汽車(chē)新技術(shù)方面的合理利用和技術(shù)開(kāi)發(fā)，再以向大企業(yè)轉(zhuǎn)讓或由原企業(yè)股東回購(gòu)的方式退出，逐步建立中國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的汽車(chē)技術(shù)支撐體系。

參考文獻(xiàn)

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資本市場(chǎng)論文范文第5篇

1．1上證綜指和國(guó)債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表1的上證綜指和國(guó)債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關(guān)關(guān)系，2005年為負(fù)相關(guān)關(guān)系，2003至2005年總體程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，居民投資對(duì)象也不僅僅局限于銀行存款、國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)較小的金融工具，越來(lái)越多的資金涌入股票市場(chǎng)尋求資本保值增值，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的“翹翹板效應(yīng)”逐步表現(xiàn)出來(lái)。我們有充分的理由相信，這種效應(yīng)會(huì)在將來(lái)更加強(qiáng)烈和明顯。

1．2上證綜指和國(guó)債指數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)的變化會(huì)引起國(guó)債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會(huì)引起國(guó)債市場(chǎng)行情的變化，但是反向關(guān)系并不成立。原因很簡(jiǎn)單：被稱(chēng)作金邊債券的國(guó)債的信用等級(jí)在所有的債券中是最高的，大部分居民將國(guó)債投資作為儲(chǔ)蓄的一種變相形式；中國(guó)幾千年的文化習(xí)俗都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄的重要性，因此當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，會(huì)有大量資金涌入國(guó)債市場(chǎng)；但是當(dāng)國(guó)債市場(chǎng)收益不景氣的時(shí)候，表明無(wú)論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會(huì)選擇持幣觀望或者消費(fèi)，而不會(huì)投入股票市場(chǎng)。

2上證綜指收益率和國(guó)債收益率相關(guān)性分析

筆者根據(jù)國(guó)債綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)計(jì)算出上證綜指日收益率和國(guó)債指數(shù)日收益率，計(jì)算公式如下：

上證綜指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

國(guó)債指數(shù)日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我們采用同樣的相關(guān)分析方法分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。

2．1上證綜指收益率和國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表3的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，可以看出，2003年、2004年國(guó)債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，2005年呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系。總體而言，二者收益率沒(méi)有必然相關(guān)關(guān)系。原因在于：一方面，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)并不順暢，限制較多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其以保險(xiǎn)資金和社保基金等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求較為嚴(yán)格的資金大部分都投資于國(guó)債和金融債市場(chǎng)，政策規(guī)定不允許其將過(guò)多資金投資于股市，在國(guó)債市場(chǎng)收益率較低的情況下也無(wú)法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)；另一方面，過(guò)去股票市場(chǎng)的退出機(jī)制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風(fēng)向標(biāo)的作用并不明顯。

．2上證綜指收益率和國(guó)債收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)表4的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出結(jié)論，從滯后2期至7期，上證國(guó)債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關(guān)系。這與相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致。

3政策建議

發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)和我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)比分析表

發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)

中國(guó)資本市場(chǎng)

1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國(guó)債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國(guó)債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3．強(qiáng)式有效市場(chǎng)，信息和資本自由流動(dòng)。

3．弱式有效市場(chǎng)，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤(rùn)自由流動(dòng)，不同市場(chǎng)和地區(qū)之間的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致不同市場(chǎng)和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

4．資本項(xiàng)目管制較多，無(wú)法進(jìn)行自由流動(dòng)和套利。不同市場(chǎng)的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資本流通不暢。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場(chǎng)行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。

根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個(gè)方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國(guó)家股、法人股上市問(wèn)題。上市公司設(shè)置國(guó)家股、法人股，而且國(guó)家股和大部分法人股不能流通，這是我國(guó)股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國(guó)際慣例。國(guó)外股票市場(chǎng)的ARCH類(lèi)模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個(gè)重要的原因是證券市場(chǎng)規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過(guò)度投機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價(jià)格，使股票市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的現(xiàn)象，這與國(guó)家股、部分法人股不能流通這個(gè)因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國(guó)股市存在著過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專(zhuān)業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國(guó)股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來(lái)講，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤(pán)股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲硗顿Y者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過(guò)多行政干預(yù)，讓股票市場(chǎng)盡快市場(chǎng)化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場(chǎng)上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來(lái)影響市場(chǎng)各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場(chǎng)的目的。成熟股市的股價(jià)由市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)，并且波動(dòng)時(shí)間一般都比較長(zhǎng)。每一次大的政策變動(dòng)，都會(huì)引起股票市場(chǎng)短期的劇烈波動(dòng)，從而助長(zhǎng)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。政府對(duì)股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對(duì)全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場(chǎng)的信息機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值。由于我國(guó)股票市場(chǎng)在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場(chǎng)交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)信息效率低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價(jià)格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對(duì)違規(guī)進(jìn)行查處，同時(shí)可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場(chǎng)發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場(chǎng)的深度與廣度，建立基于市場(chǎng)的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場(chǎng)，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個(gè)方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專(zhuān)業(yè)化，二是由替代市場(chǎng)作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場(chǎng)主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競(jìng)爭(zhēng)力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動(dòng)配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對(duì)外開(kāi)放力度，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來(lái)越多的境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時(shí)，也有越來(lái)越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動(dòng)及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會(huì)巨大的、長(zhǎng)時(shí)期的努力，而不會(huì)一蹴而就。

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