商業(yè)銀行住房租賃支持證券化業(yè)務淺談

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摘要：黨的提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。加快發(fā)展住房租賃市場是中央供給側改革的重要內(nèi)容，是新時期房地產(chǎn)調(diào)控政策的主要著力點，屬于國家提出建立房地產(chǎn)市場長效機制的重要構成之一，對于抑制房價過快上漲、盤活存量房源、解決不同需求居民住房問題、實現(xiàn)全面建成小康社會住有所居目標具有重大的戰(zhàn)略意義。住房租賃資產(chǎn)證券化，是盤活住房租賃存量資產(chǎn)、降低住房租賃企業(yè)杠桿率、優(yōu)化運營模式的重要方式；同時作為標準化類資產(chǎn)，可滿足資產(chǎn)管理產(chǎn)品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設，拓展租賃住房領域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務市場處于起步階段，發(fā)行量較少、不同模式及產(chǎn)品間差異較大，在資產(chǎn)選擇、交易結構設計、風控方案等安排上均有待成熟完善。本文對住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務的現(xiàn)狀、產(chǎn)品模式、交易結構、主要風險點及風控要點，助力商業(yè)銀行住房租賃支持證券化業(yè)務的發(fā)展。

關鍵詞：城鎮(zhèn)化；住房租賃；資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風險防范

1我國住房租賃市場的現(xiàn)狀以及發(fā)展前景

1.1住房租賃政策。近年來，無論是中央政府還是試點地方政府，層層滲透逐步搭建住房租賃政策框架，不斷完善我國的住房租賃市場。為了進一步支持住房租賃的發(fā)展，中央以及住房租賃試點地方政府都相繼出臺相關政策，主要內(nèi)容包括以下幾方面。(1)大力扶持多種不同經(jīng)濟性質(zhì)的住房租賃企業(yè)共同發(fā)展，以國有企業(yè)為主導，健全多元化供應主體，大、中、小住房租賃企業(yè)協(xié)同發(fā)展，鼓勵國有、民營住房租賃企業(yè)往專業(yè)化、規(guī)模化方向發(fā)展。(2)多策并舉，擴大租賃房源供給。通過租賃、購買等方式多渠道籌集房源，提高住房租賃企業(yè)規(guī)模化、集約化、專業(yè)化水平。(3)完善供地方式，增加租賃住房用地有效供應。將新建租賃住房用地納入土地使用規(guī)劃，通過低價出讓租賃住房專項用地、在新增土地出讓中配建租賃類用房等方式增加租賃租房用地供給等。(4)鼓勵住房租賃消費，實施“租購同權”。采取多項鼓勵住房租賃消費的優(yōu)惠政策：簡化手續(xù)，方便居民提取住房公積金用于居民租賃住房支出；實行實物保障與租賃補貼并舉，政府對符合條件的家庭給予租賃補貼，支持政策保障對象通過市場租房等。(5)完善財稅、金融政策，支持住房租賃發(fā)展。對依法登記備案的住房租賃企業(yè)、機構和個人，給予稅收優(yōu)惠政策支持，支持金融機構創(chuàng)新針對住房租賃項目的金融產(chǎn)品和服務，支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點等。(6)規(guī)范管理和服務體制，加強市場監(jiān)管。建立住房租賃信息標準，逐步推行統(tǒng)一的住房租賃合同示范文本，實現(xiàn)住房租賃合同網(wǎng)上備案；建設地方政府住房租賃交易服務、監(jiān)管平臺，規(guī)范住房租賃交易流程，保障租賃雙方特別是承租人的權益等。在國家有關政策的推動下，目前大部分省(直轄市)出臺了相關鼓勵扶持住房租賃市場發(fā)展的政策，為當?shù)刈赓U市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造了條件。

1.2住房租賃市場的現(xiàn)狀。(1)租賃市場需求量大。隨著我國城鎮(zhèn)化進程，大批量的流動人口涌入城市，解決住房問題是在城市立足的首要基礎。根據(jù)智研咨詢的相關研究報告，截至2017年，我國流動人口達到2.47億人，其中67.3%選擇租賃房屋解決居住問題，人均租房面積按照25平米計算，一二線城市按照當?shù)仄骄饨饍r格計算、其他城市按照《中國流動人口發(fā)展報告》中的流動人口平均每月住房租金367元計算，租賃市場的規(guī)模已達到1.3萬億元人民幣，其中一二線城市占比合計已達5成。(2)可租賃房源有效供給不足。在一線城市，目前房源供給不足，市場供給端存在缺口。以北京為例，2016年末北京常住人口約2173萬人，租賃人口占比約34%，按最近一次人口抽樣調(diào)查我國家庭平均規(guī)模3.1人/戶測算，則租賃房屋大約需要238萬套，目前北京租賃房屋約有150萬套左右，存在約1/3供需缺口。(3)市場發(fā)展存在不完善。一是市場上缺少優(yōu)質(zhì)的租賃住房，大部分出租房配套不完善、居住環(huán)境差；二是租期錯配，業(yè)主往往無法根據(jù)租客自己實際需求協(xié)商實際租期；三是住房出租缺乏辦理完善手續(xù)，存在糾紛隱患，部分業(yè)主出于避稅或保留個人隱私等考慮，未到相關住房租賃管理部分進行租賃備案。

2住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然性

目前，住房租賃行業(yè)的融資資金主要來源有兩個渠道：渠道一為國家政府的資金撥款投入項目建設；另一渠道，就是住房租賃經(jīng)營企業(yè)通過自籌資金建設、租賃相關用房。相關數(shù)據(jù)顯示，住房租賃經(jīng)營企業(yè)的資金來源大部分通過金融機構融資，目前各大商業(yè)銀行以及私募基金都在大力支持住房租賃業(yè)務的發(fā)展。房地產(chǎn)金融產(chǎn)品類型主要包括個人住房按揭、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、資產(chǎn)收益權等；針對經(jīng)營性物業(yè)的主要是資產(chǎn)抵押類的貸款；總體上均屬于債權融資的類型。資金來源的約束極大地限制了行業(yè)的規(guī)模發(fā)展。房地產(chǎn)作為一種具有穩(wěn)定價值的有形資產(chǎn)，具有良好與金融資源結合的基本屬性。住房金融的擴展，通過資本市場發(fā)行證券融資的探索逐步前進，資產(chǎn)證券化計劃，以及房地產(chǎn)信托基金陸續(xù)在市場推出。而住房租賃的特性是有穩(wěn)定、長期的租金現(xiàn)金流，理論上具備通過資產(chǎn)證券化進行融資的條件。住房租賃資產(chǎn)證券化是指對可產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房租賃相關資產(chǎn)進行結構性重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。如果運用得當，資產(chǎn)證券化這一金融工具可以起到助推行業(yè)結構調(diào)整、規(guī)范機構升級發(fā)展的作用。金融產(chǎn)品對基礎資產(chǎn)的具體要求也將不斷反饋和影響到房地產(chǎn)市場的經(jīng)營和運營中。

3住房租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務模式

證券化具有盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、募資資金用途靈活、融資效率高、風險隔離相對完善、降低投資人投資商業(yè)地產(chǎn)門檻等優(yōu)勢，成為我國住房租賃發(fā)展的重要助推器。根據(jù)是否轉(zhuǎn)讓標的資產(chǎn)產(chǎn)權，住房租賃證券化的主要業(yè)務模式為四種：租金債權ABN/ABS、輕資產(chǎn)的租金收益權ABN/ABS、重資產(chǎn)的CMBN/CMBS和權益型類REITs。

3.1租金債權ABN/ABS基本模式：房東與承租人簽訂長期租約，房東以對承租人的長期租金債權作為基礎資產(chǎn)進行證券化。目前市場上該類產(chǎn)品較少，尚無租賃住房的案例。典型案例為商業(yè)地產(chǎn)項目——中信茂庸租金債權ABS。

3.2輕資產(chǎn)的租金收益權ABN/ABS基本模式：資產(chǎn)運營方委托信托公司設立資金信托對房東發(fā)放信托貸款或通過委貸銀行、私募基金發(fā)放委托貸款，資產(chǎn)運營方以未來租金收入作為還款來源并將租金合同質(zhì)押。資產(chǎn)運營方以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產(chǎn)進行證券化取得募集資金后退出。此種模式無需簽訂長期租約，無需抵押標的資產(chǎn)，適用范圍較廣，但一般需要外部增信措施來提高證券評級，拉高了成本。典型案例如魔方公寓ABS。

3.3重資產(chǎn)的CMBN/CMBS基本模式：CMBN/CMBS常見的交易模式為委托人(通常為原始權益人，也可是非特定原始權益人)通過單一資金信托向持有物業(yè)的項目公司發(fā)放信托貸款，以標的物業(yè)提供抵押擔保，形成抵押貸款債權，然后將信托受益權轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與其他融資方式相比，此種模式無需簽訂長期租約，但需抵押標的資產(chǎn)，優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、對母公司無追索權、資金用途靈活等。與權益型類REITs相比，往往不需要進行資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入SPV，簡化交易流程、節(jié)省費用，同時還可以保留標的物業(yè)的資本增值。典型案例如招商蛇口長租公寓CMBS。

3.4權益型類REITs。3.4.1基本模式權益型類。REITs模式中，通常過橋資金方設立SPV(私募基金或者財產(chǎn)權信托)，SPV通過持有項目公司的股權或直接持有產(chǎn)權實現(xiàn)持有標的物業(yè)資產(chǎn)并向項目公司發(fā)放股東借款，過橋資金方以SPV份額作為基礎資產(chǎn)進行證券化取得募集資金后退出，股東借款利息償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息。與重資產(chǎn)的抵押型CMBN/CMBS不同，權益型類REITs需要實際轉(zhuǎn)讓標的物業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)了標的物業(yè)項目公司的出表，同時，因?qū)⑵淙楷F(xiàn)金流置入SPV，對于原始權益人能夠起到優(yōu)化資產(chǎn)負債結構、提前確認資產(chǎn)增值收益，實現(xiàn)表外融資的好處。典型案例如新派公寓類REITs。3.4.2退出。中國目前還不能實現(xiàn)REITs公開發(fā)行，一般情況下，可通過以下方式解決：(1)獲取標的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流實現(xiàn)償付，差額補足方對凈現(xiàn)金流不足部分進行補足。(2)定期向指定方回售持有的資產(chǎn)支持票據(jù)。(3)處置資產(chǎn)。(4)二級市場交易。(5)優(yōu)先收購權人定期行使優(yōu)先收購權。

4商業(yè)住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務的主要風險點以及風控要點

商業(yè)銀行參與這種新興業(yè)務，可以滿足資產(chǎn)管理產(chǎn)品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設，拓展租賃住房領域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務市場處于起步階段，發(fā)行量較少，不同模式及產(chǎn)品間差異較大，在資產(chǎn)選擇、交易結構設計、風控方案等安排上均有待成熟完善。

4.1交易主體。(1)目前由于配套法律法規(guī)不健全，證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離效力有待觀察論證，大部分產(chǎn)品評級對發(fā)行主體信用依賴度高。尤其是重資產(chǎn)類企業(yè)主導發(fā)行的各類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，產(chǎn)品評級主要依賴發(fā)行主體信用，因此發(fā)行主體應選擇資質(zhì)及評級較高、綜合實力強、經(jīng)營管理規(guī)范、財務杠桿合理的企業(yè)。(2)輕資產(chǎn)類企業(yè)發(fā)行的租金收益權、租金債權、租金分期貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對基礎資產(chǎn)的租金收入穩(wěn)定性及物業(yè)價值要求較高，對發(fā)行主體經(jīng)營模式的可持續(xù)性以及經(jīng)營管理能力的關注度要高于其信用評級。因此該類證券化產(chǎn)品應選擇經(jīng)驗豐富、已具有較高市場知名度的優(yōu)質(zhì)物業(yè)運營方，保障和提升物業(yè)價值。(3)對于發(fā)行主體資質(zhì)較弱的，或者基礎資產(chǎn)分散、穿透調(diào)查管理難度高、融資比例較高(資產(chǎn)折價較少)的產(chǎn)品，需針對投資份額增加更強的回購或增信主體。(4)審慎選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中介服務機構。鑒于證券化產(chǎn)品的評級、資產(chǎn)盡職調(diào)查和評估、存續(xù)期資產(chǎn)和資金的管理，以及對還款或增信主體的投后管理等方面，投資人對承銷商、專項計劃管理人以及評級公司、律所等中介服務機構的依賴性較高，因此中介服務機構應優(yōu)先選擇合作歷史長、合作業(yè)務范圍廣、管理規(guī)范的主體，其中承銷商及專項計劃管理人應優(yōu)先選擇商業(yè)銀行理財子公司。

4.2資產(chǎn)選擇。住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金償付的核心均為租賃住房，因此各類模式產(chǎn)品涉及的租賃住房應商業(yè)銀行自身的風險偏好以及住房租賃相關政策的規(guī)定，進行區(qū)域及物業(yè)的選擇評價，并根據(jù)國家及地方最新政策變化，確認租賃住房相關手續(xù)的合規(guī)性。基礎資產(chǎn)的估值需要考慮資產(chǎn)的賬面價值以及未來的現(xiàn)金產(chǎn)生能力(包括租金以及物業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的其他收入)，其中有以下幾方面：(1)重資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品房源多為集中式，盈利來源以租金收益和未來資產(chǎn)增值為主，重點關注基礎資產(chǎn)估值的公允性及資產(chǎn)變現(xiàn)能力。綜合區(qū)域房地產(chǎn)市場同比及走勢、物業(yè)既有租售情況、租賃住房出售的限制性要求等客觀評價分析，又防止估值虛高造成過度授信。(2)輕資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行產(chǎn)品的房源集中和分散均有，盈利來源為租金差、管理費及租金收入超預期收益等，重點關注租賃模式、租約結構。包括不限于：整租還是散租；租約特定性、真實性，是否明確約定租約范圍、期限；租約可持續(xù)性及穩(wěn)定性，綜合考慮所處地段、出租率、均價、客源定位、集中度等。(3)對于基礎資產(chǎn)為供應鏈保理、租金分期貸款等涉及眾多債務人的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，重點關注債權債務合同的確權，不存在合同瑕疵或虛假交易等。同時應分析基礎資產(chǎn)的集中度、筆數(shù)、合同金額及期限分布、賬齡，歷史違約率及違約損失率等情況。證券化產(chǎn)品項下的基礎資產(chǎn)應確保不附著抵押、質(zhì)押以及其他優(yōu)先權利限制，對于基礎資產(chǎn)對應的存量債務情況進行充分調(diào)查披露。

4.3增信安排。不同類型產(chǎn)品增信安排差異較大。對于設置多重增信措施的，需明確夯實各類增信條款的實施順序、行權前提、責任范圍及追償權利主體。內(nèi)部增信重點關注評價應收租金超額質(zhì)押率、優(yōu)先劣后分級機制、提前清償觸發(fā)條款、不合格資產(chǎn)替換機制安排的合理性。其中包括以下幾方面。(1)對于設置優(yōu)先劣后級的產(chǎn)品，商業(yè)銀行所投資的理財資金原則上不投資劣后于其他投資層級的份額。(2)對于設置資產(chǎn)處置或不合格資產(chǎn)置換條款的，需明確限定處置資產(chǎn)或擬置換合格資產(chǎn)的范圍、標準、條件、出售或置換決策程序；設置資產(chǎn)抵押率保持條款、出售價款不足初始評估價值時的差額補足義務等。(3)對于整租型物業(yè)或租戶較為集中的物業(yè)需對產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)租約的變更作出限制性要求。外部增信方式重點關注增信方的資質(zhì)以及增信形式的法律效力。原則上商業(yè)銀行應要求其參與的住房租賃證券化產(chǎn)品需落實特定主體的到期，無條件全額回購承諾或第三方連帶責任擔保。對于差額支付承諾、流動性支持等增信方式，應視為補充風險緩釋措施。對于提供各類增信的主體，需關注其在商業(yè)銀行的授信及擔保情況，比照銀行自身的擔保評價方法，分析其增信的有效性。對于設置抵質(zhì)押或?qū)⒆赓U住房處置收入作為補充還款現(xiàn)金流的，應關注抵質(zhì)押權的受益人安排以及行權前提條件的可行性；可能涉及租賃住房處置的，應關注物業(yè)產(chǎn)權以及國家或當?shù)卣块T對該類物業(yè)處置的限制性要求。

4.4交易結構。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構較一般信用債復雜，涉及主體較多，應優(yōu)先選擇交易結構相對清晰、直接的產(chǎn)品。對于產(chǎn)品結構層次多、參與方眾多的業(yè)務，需逐一分析各個環(huán)節(jié)交易安排的目的、合理性及法律關系；厘清各參與主體權利及義務等，防范交易結構過于復雜，造成過大的操作風險和法律風險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資金流向監(jiān)控難度較大，需設置完善的現(xiàn)金流歸集路徑管理、監(jiān)管專戶隔離措施、以及存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)品管理人盡職履責要求等。尤其是重資產(chǎn)類企業(yè)，以及債務置換類業(yè)務，需特別關注產(chǎn)品發(fā)行目的、交易背景，并嚴格穿透審查資金的流向。優(yōu)先選擇投資產(chǎn)品基礎應為特定資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務，確有必要設置基礎資產(chǎn)循環(huán)購買條款的，應關注循環(huán)購買的可持續(xù)性以及后續(xù)購買資產(chǎn)的標準、條件、決策程序等，確保不會對資產(chǎn)支持證券持有人的利益、專項計劃的正常存續(xù)產(chǎn)生不利影響。資產(chǎn)收益權相關法律法規(guī)缺失，難以保證有效的破產(chǎn)隔離。如租金收益權類，往往只是預期收益權，從會計上無法對應為應收賬款，屬于“沒有法律基礎關系的未來債權”，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因此投資收益權類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品須落實原始權益人的無條件回購還款責任。

參考文獻

[1]盧文華.商業(yè)銀行開展融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務研究[J].現(xiàn)代管理科學,2019(06).

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作者:孫菲 單位:中國建設銀行廣東省分行授信審批部