資本結構論文：制造業資本構成影響要素探析

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本文作者：張毅作者單位：上海師范大學

變量與數據

1樣本選取

本文以我國體育制造業的5個子行業為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數據。近10年間，我國體育用品制造業得到快速發展，企業數量、資產總規模和就業人數等均呈現出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業資本結構的主要因素。文中所有數據除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數據服務終端和數據中華在線數據庫。表2給出了各變量的描述性統計指標值。其中，ALRatio表示資產負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產的對數、主營業務收入增長率。

2被解釋變量

資本結構的度量指標，學術界一般采用總負債／總資產、總負債／股東權益、長期負債／總資產3種方式。最優的資本結構應達到企業價值的最大或資本成本的最低，然而由于經濟、行業和企業自身的復雜性和不確定性，使得確定最優的資本結構極為困難，因此，理論界常以資產負債率作為資本結構優化的評價標準。［2］本文采用資產負債率＝總負債／總資產來描述體育制造業各子行業的資本結構。

3解釋變量

（1）經營績效。衡量經營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產作為經營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業總體資產的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業在整個報表期間的經營績效，本文在計算時采用總資產的期末和期初數的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發行股票或配股，提高總資產中股權比例，從而會形成較低的資產負債率。（2）行業規模。研究公司規模時通常用總資產的對數來表示。FamaandJensen認為，大企業有較高的透明度，相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例與企業規模負相關。［3］在本文的研究中，用子行業總資產的對數來表示各子行業的總規模，總資產的對數越高，說明行業的規模越大。（3）行業成長性。行業成長性指標用主營業務收入增長率來反映，以季度數據為研究對象。具體地，主營業務收入季度增長率＝（本季度主營業務收入－上季度主營業務收入）／上季度主營業務收入來衡量。對于一個成長性較好的行業而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現次優決策，債權人往往會要求更高的債務成本，這使得成長性較好的行業往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業由于其往往具有樂觀的發展前景，原有股東則可能不愿通過發行新股方式獲取發展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權及每股收益產生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業資本結構的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經營績效、行業規模和成長性對于資本結構的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。

計量模型與實證結果分析

1平穩性檢驗

面板數據的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設，個數據具有良好的平穩性。

2模型形式的選擇

面板數據分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應檢驗）加以綜合評判。F統計量檢驗是應該建立混合回歸模型，還是個體固定效應回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應回歸模型）。接下來，利用Hausman統計量檢驗應該建立個體隨機效應回歸模型還是個體固定效應回歸模型。H0：個體效應與回歸變量無關（個體隨機效應回歸模型）H1：個體效應與回歸變量相關（個體固定效應回歸模型）。得Hasuman統計量為0．4866，自由度為3，對應p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應回歸模型的原假設。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應是冗余的原假設。因此綜合考慮決定首先利用固定效應模型檢驗各因素對資本結構的總體影響，然后分別在變系數下，利用固定效應模型考察各變量對資本結構影響的個體效應。

3回歸結果分析

1）體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應

為考察體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應，建立計量經濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業的資本結構與經營績效和行業規模成負相關，與行業成長性成正相關。具體表現在公司利潤率每增長1個百分點，資產負債率降低1．4658個百分點；資產總規模每提高1％，資產負債率降低0．0478％；主營業務增長率每提高1％，資產負債率會上升0395％。

2）利潤率對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業各子行業利潤率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數總資產、主營業務收入增長率和常數項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業各子行業資本結構的固定效應。從中可以看出，當代表行業規模的總資產每上漲1個百分點，就會導致資產負債率下降0．0417個百分點；當代表行業前景的主營業務收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產負債率同向上升0．0387個百分點。但經營績效對各子行業資本結構影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業的資本結構則存在顯著負向影響，當各子行業的利潤率上升1個百分點時，其資本結構將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業資本結構變動的解釋力最強。

3）主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業各子行業主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、對數總資產和常數項條件下，考察代表行業成長性的指標，主營業務增長率對各子行業資本結構的影響。從中可以看出，利潤率和對數總資產與資本結構呈負相關關系，且利潤率和對數總資產每增長1個百分點時，體育用品制造業的資本結構會分別降低1．3917和0．0447個百分點。同時，主營業務增長率對體育用品制造各子行業的資本結構影響均呈正相關關系，且影響程度比較接近，其系數均處在0．0350至0．0500之間。

4）資產總規模對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業各子行業資產總規模對資本結構影響的個體效應，，建立計量經濟模型，如式（4）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、主營業務收入增長率和常數項條件下，考察對數資產總規模對各子行業資本結構的影響。從中可以看出，利潤率和主營業務收入增長率與資本結構呈負相關。利潤率每上升1％，資產負債率則下降1．4471％；主營業務收入增長率每上升1％，資產負債率則下降0．0391％。同時，在固定利潤率和主營業務收入增長率影響的條件下，子行業規模對資產負債率的影響均呈負相關關系，且對各子行業的影響差異性不顯著，個體隨機影響系數處于0．0450至0．0550之間。