上市公司外部融資管理

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[摘要]上市公司大量資金的供給，除了通過公司自身積累外，其中很大一部分需要借助金融市場進(jìn)行外部融資，因此探討上市公司外部融資的問題是十分必要的。作者就我國上市公司過分偏好股權(quán)融資，表現(xiàn)出的與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)外部融資慣例不相吻合的這一特征，進(jìn)行了簡要論述。

[關(guān)鍵詞]上市公司外部融資股權(quán)融資債券融資

按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價值，在稅收不為零的情況下，由于債券有避稅作用，企業(yè)通過債券融資可以降低成本，從而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)理性的外部融資順序一般應(yīng)為債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。由于種種原因，我國上市公司的外部融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論原則存在著明顯的沖突。

一、上市公司外部融資現(xiàn)狀及原因

我國證券市場明顯存在著“股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱”的特征，這與國際成熟的資本市場上債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場規(guī)模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀及原因:

上市公司股權(quán)融資偏好的具體表現(xiàn)為:一是擬上市公司的目的就是謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；二是上市后，在再融資方式的選擇上，往往會不顧一切地選擇配股或增發(fā)新股等融資方式，以至形成所謂的“配股熱”或“增發(fā)熱”；三是上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。長期以來，企業(yè)債券市場規(guī)模與股票市場相比都顯得微不足道。究其原因，主要有以下幾個方面。

(1)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不太合理。由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不太合理，存在明顯的“人為分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增發(fā)后，很快又推出大比例的現(xiàn)金分紅方案，這樣大股東一方面迅速收回了投資，另一方面又在市場上籌集到了更多的資本。企業(yè)利潤增長帶來的經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股權(quán)融資所能帶來的現(xiàn)實的和潛在的經(jīng)濟(jì)利益，利益的巨大反差是上市公司熱衷于配股和增發(fā)的直接原因，其背后的深層原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

(2)股利分配政策存在隨意性。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束環(huán)境，導(dǎo)致股利分配政策制定的隨意性，不分配的上市公司眾多，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，在股利分配上長期存在重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況，股權(quán)融資成本成為管理者可控制的成本。

(3)股權(quán)資本使用風(fēng)險較小。股權(quán)融資的非償還性使其具有較小的使用風(fēng)險。一方面,股權(quán)資本的分紅派息是軟約束,上市公司沒有分紅派息的固定壓力；另一方面，國有股“一股獨(dú)大”和國有控股股東的“缺位”嚴(yán)重削弱了股東對管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致管理者過度追求資本的控制權(quán),其結(jié)果是明顯偏好股權(quán)融資。

(4)監(jiān)管機(jī)制不健全，導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)通過提供虛假信息騙取融資。由于一部分企業(yè)存在資產(chǎn)收益率低下，資產(chǎn)質(zhì)量不高，信用缺失，通過正常的渠道舉債困難，而且由于需要償還，風(fēng)險較大。于是，就利用證券市場監(jiān)管機(jī)制不健全的空擋，提供虛假信息，甚至將融資行為作為二級市場運(yùn)作的砝碼，在一二級證券市場興風(fēng)作浪，而且由于沒有償還風(fēng)險和資金使用約束機(jī)制無效，因此使這種欺詐行為風(fēng)險小，違法成本低。

(5)市盈率高，價值高估，造成股權(quán)融資可以實現(xiàn)高溢價。作為新興市場，我國證券市場存在企業(yè)價值高估，脫離國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展的基本情況，造成高市盈率，使企業(yè)股權(quán)融資如高價配股、高價增發(fā)，能夠輕易的為市場所接受，使得股權(quán)融資成為企業(yè)樂此不疲的提款機(jī)。

2.上市公司債券融資的現(xiàn)狀及原因

企業(yè)以不同方式融資時，其單位成本是不同的，一般而言，采用股權(quán)融資的單位成本比債務(wù)融資的要高，但上市公司為什么還普遍偏好股權(quán)融資，而不重視債券的發(fā)展，并最終導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)比例失調(diào)呢?主要存在如下原因。

(1)政府行為過度。在過去的十幾年中，政府對于資本市場發(fā)展的政策重點主要集中在股票市場和國債市場上。對于企業(yè)債券市場，政府則更多地采取了管制和限制的態(tài)度。

(2)市場理解有誤。在西方國家，企業(yè)如果宣布進(jìn)行債權(quán)融資，說明企業(yè)的經(jīng)營者對于企業(yè)未來的收益或項目的市場前景有著較高的期望和充分的信心，市場上潛在的投資者因此會將其視為企業(yè)成長的積極信號。反之，如果企業(yè)宣布進(jìn)行股權(quán)融資，則表明了企業(yè)本身對于未來收益的信心不足，容易成為不被市場看好的消極信號。所以，國外優(yōu)秀的上市公司對于融資方式的選擇、尤其是對于股權(quán)融資方式的選擇是相當(dāng)慎重，一般不會輕易增資擴(kuò)股。這正好與我國上市公司動輒就進(jìn)行增發(fā)和配股的行為形成了鮮明對比。

(3)企業(yè)債券市場不成熟。首先,我國企業(yè)的信用體系和評價體系還存在著信用評級公司參差不齊,經(jīng)營不規(guī)范,缺乏統(tǒng)一的管理;指標(biāo)評價體系也多受主觀人為的影響,評級信譽(yù)及可信度很難令人信服的問題。其次,企業(yè)債券的基本要素——利率,在我國仍處于政府管制之下,這在很大程度上限制了企業(yè)利率的彈性。另外,我國企業(yè)債券的發(fā)行目前仍實行審批制,企業(yè)債券的嚴(yán)格審批制度導(dǎo)致程序復(fù)雜,以及發(fā)行條件較高,限制了企業(yè)債券融資的發(fā)展程度。

二、上市公司外部融資方式偏好應(yīng)適當(dāng)調(diào)整

上世紀(jì)90年代以來，隨著股票市場的發(fā)展，企業(yè)上市以后，在推動國民經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展方面確實功不可沒，但過分的股權(quán)融資偏好卻使資金使用效率低下，上市公司經(jīng)營業(yè)績下降，因此，我們要在一定程度上抑制上市公司股權(quán)融資偏好，發(fā)展我國企業(yè)債券。

1.調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低非流通股比重

調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低非流通股比重，真正實現(xiàn)股權(quán)多元化，從而促使上市公司股權(quán)融資行為理性化。解決國有股流通和退出的措施主要有：一是盡快完善國有股轉(zhuǎn)讓的規(guī)則。二是對擬退出的國有股，其轉(zhuǎn)讓應(yīng)采取市場化的競價機(jī)制。三是對不退出的國有股，可以將其變?yōu)閮?yōu)先股。四是對國有股的受讓人要認(rèn)真考察。另外，國有股權(quán)是上市公司股權(quán)的一部分，轉(zhuǎn)讓時要考慮中小股東的利益。

2.提高配股或增發(fā)的門檻

目前，我國證券市場配股和增發(fā)門檻過低，長此以往，使上市公司養(yǎng)成了融資依賴的惰性和慣性思維，我們不妨適當(dāng)提高配股或增發(fā)的門檻。

(1)募集資金項目的收益率應(yīng)作為再融資的重要核準(zhǔn)條件。上市公司項目資金投入后的運(yùn)作效果缺乏有力的監(jiān)督機(jī)制，一些上市公司為圈錢而圈錢，資金使用效率非常低下。因此，募集資金使用效率應(yīng)成為上市公司能否再融資的條件之一。另外，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，要求上市公司通過證券市場配股、增發(fā)所募集的資金，必須按照原有用途使用，隨意變更使用用途的，應(yīng)該對其再次利用證券市場進(jìn)行股權(quán)融資進(jìn)行限制。

(2)上市公司現(xiàn)金分紅的數(shù)額和比例，也應(yīng)成為融資資格的重要約束條件。劣質(zhì)公司可以通過虛增利潤來達(dá)到融資要求，因為它可以不分紅，不容易露餡。因此，應(yīng)該對于長期不分紅或者分紅比例偏低的公司，應(yīng)該限制其通過配股和增發(fā)的融資規(guī)模。

3.大力發(fā)展債券市場，支持債權(quán)融資

一般來說,資本市場應(yīng)當(dāng)有兩個基本組成部分,即債市和股市,只有股市而沒有債市,資本市場是不完整的。為了推動債券市場發(fā)展,我們需要完善債券市場發(fā)展的各類相關(guān)制度,大力推進(jìn)債券市場的規(guī)范化建設(shè);大力發(fā)展資信評級等中介機(jī)構(gòu),為市場發(fā)展提供誠信基礎(chǔ);完善債券市場的登記、交易和清算體系;致力于增加債券品種,鼓勵債券創(chuàng)新,滿足不同類型的投資需求;擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類合格企業(yè)平等地獲得發(fā)債機(jī)會;積極發(fā)展債券市場上的機(jī)構(gòu)投資者,完善投資者結(jié)構(gòu)。

4.增加可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：一是融資成本較低。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率一般比普通公司債券低；二是有利于公司的長期經(jīng)營。可轉(zhuǎn)換債券一般具有較長的期限，能保證公司長期資本的需要；三是公司擁有較大的用資自主權(quán)；四是較大的靈活性。可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換前是企業(yè)負(fù)債，轉(zhuǎn)換后是企業(yè)股本，因此它是非常理想的公司資本結(jié)構(gòu)的“調(diào)整器”。

5.加強(qiáng)監(jiān)管，杜絕欺騙性融資

對于上市公司配股增發(fā)，在融資時，一定要提供準(zhǔn)確的企業(yè)資產(chǎn)信息、對作假企業(yè)一定要防患于未然；在融資后，一定要嚴(yán)格監(jiān)管，必須按照募集資金的使用用途使用資金。門檻提高了，企業(yè)真正做到了從資金需求及融資成本角度而不是從圈錢角度去看待股權(quán)融資，那么，企業(yè)融資觀念就會回到正確的軌道上來。

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