美國經濟軸心凸現

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貨幣流動性增加

上周，我訪問了歐洲和美國部分地區，與前三個月我訪問此地明顯不同的是，我發現投資亞洲市場的歐美投資人的情緒發生了很大變化。沒有人認為目前股市還處于熊市，我遇到的一半投資者都認為市場正在回升，另一半投資人認為新一輪牛市已經開始。兩部分投資人都相信股市將在年底出現較大幅度的上漲。多數投資者將在夏季建倉，并準備一旦股票下跌就大量買進。

多數投資者認為，貨幣供應量增加推動了目前市場回升，此外，投資者承擔風險的意愿增強，導致投資組合中現金頭寸減少。但股市要進一步上漲還有賴于基本面的改善。投資全球市場的投資者現在最為感興趣的是哪一地區的股市表現會超出預期。

貨幣是決定股市表現差異的決定因素。投資者認為，弱勢美元將導致“美元區”--即中國和美國--經濟回升。而此前他們持相反觀點。投資者對當前市場行情的一致觀點是：全球經濟面臨通貨緊縮的危險，在通貨緊縮時期，經濟與貨幣存在負相關關系，而在通貨膨脹時期，經濟與貨幣存在正相關關系。

結構性因素支撐“美元區”經濟

我的觀點是：（1）美國的大規模經濟刺激計劃將帶動全球經濟復蘇；（2）全球經濟增長主要依賴“美國--中國軸心”。我同樣認為，弱勢美元將有助于“美元區”經濟的超預期表現。而且，在支持“美元區”經濟超級水平表現方面，結構性因素的作用遠遠大于匯率的作用。

1．匯率

歐元兌美元匯率比2003年初上漲了10%，比2002年平均水平上漲了20%。盡管歐洲經濟從美國經濟復蘇中獲得了好處，但強勢歐元抵消了這一影響。以美元計算，1997-2002年歐元區出口增長了18%，而同期日本和美國出口沒有絲毫增加。本質上，在與東亞國家（除日本）爭奪市場份額上，歐元區主要通過貨幣貶值與其競爭。不幸的是，歐元升值迫使歐元區退出了與亞洲爭奪市場份額的競爭。

自1994年后日本出口就已經停滯。美國經濟復蘇可能導致亞洲對日本資本貨物的需求增加。但是，在爭奪市場份額方面，日本已無力與其他亞洲國家競爭。在亞洲金融危機期間，日元沒有貶值，因而日本放棄了與亞洲其他國家爭奪市場份額的游戲。

2．歐洲產業轉移

除了匯率因素外，另外兩個結構性因素對“美元區”經濟產生積極影響：（1）歐洲產業轉移；（2）中國工業化擴大。過去幾年中，歐洲生產能力大批轉移到中國，中國基礎設施和人力資源狀況的改善得益于拉動因素和推動因素的影響。推動因素表現為，中國國內市場不斷擴大和本地擁有大量的廉價資金，推動因素表現為，歐洲結構改革幻想破滅和本地區內部需求市場疲軟。在這方面，歐洲企業與日本企業一樣，出于相似的原因而把生產基地轉移到了中國。

歐洲和日本經濟增長停滯轉為中國經濟高速增長，同時，美國也間接地從中受益，美國的決策者應該認真考慮這一點。我認為，在維持美國現有生活水平方面，中國是最重要的支持力量。即使在美國國際收支惡化的情況下人民幣盯住美元也能保證美國的金融穩定。如果一個人只盯住雙邊貿易失衡這一問題不放，那他對整體情況的看法將產生嚴重扭曲。

在新世界中，歐洲和日本肯定會經歷經濟停滯，因為兩個地區的人口老齡化越來越嚴重。老年人關心的是生活質量而不是經濟增長，領取養老金的人數迅速增加，為了維持原有生活水平，廉價進口商品的需求將不斷增加。當今，不同國家經濟增長的差異比多數決策者認為的更具邏輯性。歐洲和日本已無力參與經濟增長的游戲。

3．中國工業化擴大

從地理上看，中國的工業化范圍正在擴大，長江三角洲時代正在到來。長江三角洲對中國出口增長的貢獻率從1993-1998年的27%上升到現在的41%，今年長江三角洲的總出口第一次超過了珠江三角洲，而且長江三角洲的人口是珠江三角洲的兩倍，約為1.37億人。

在長江三角洲，私營企業的發展引人注目。以往中國出口主要依靠大陸的香港和臺灣企業，以及隨后而來的跨國公司。但今年中國私營企業第一次躋身這一行列，其出口已經增長了一倍。我認為，中國在提升競爭力方面，這是最重要的進步，這將導致中國向全球出口越來越多的產品。

“中國-美國軸心”和美元本位

中國的競爭力并非來自人民幣匯率，而是因為中國勞動生產率迅速提高，以及中國有大量的富裕勞動力，后者影響前者導致相對價格發生持續變化。

中國勞動生產率提高導致勞動力與稀缺資源的相對價格出現持續變化。我認為在這一點上存在普遍的誤解。當一個企業成功地在中國進行摩托車生產時，成百上千的企業將緊隨而至。因此，摩托車相對石油的價值從由日本勞動力成本決定轉變為由中國勞動力成本決定，而調整匯率也不能使這一相對價值回復到原來的水平。總體上看，當中國學會制造更多的產品時，勞動力相對稀缺資源的價值最終將出現貶值，這不僅僅是調整匯率能解決的問題。如果人民幣升值，其名義工資將下降，而名義工資是由全球對中國出口產品的需求所決定的。

“中國-美國軸心”的存在不僅是因為人民幣盯住美元，而是因為（1）中國決定了邊際生產成本；（2）美國決定了銷售價格（由于美國巨大的開放市場）。人民幣盯住的是一個鏈節—即生產成本與銷售價格的依存關系。我認為，這是十分重要的，如果允許人民幣浮動，人民幣依然會追隨美元變化。

“中國-美國軸心”使得美聯儲的刺激性貨幣政策產生的影響停留在“美元區”內。由于商業銀行減少了跨境貸款，目前貨幣流動以FDI和貿易的形成存在，而在全球貿易增長和吸引FDI方面，中國占絕對比重，當美聯儲增加貨幣供應量時，貨幣以FDI和貿易形式流入到中國，并迅速流回美國國債市場。

由于“中國-美國軸心”決定著生產成本和銷售價格，其他國家貨幣也間接地變為盯住美元，并承受由此產生的壓力。沒有人想把資本囤積在本國市場，因為由此產生的風險太高。我認為，當歐洲央行開始操縱歐元兌美元匯率時，這個世界將最終完成其向美元本位的轉變。

美元本位的一個漏洞是美國巨大的經常項目赤字。其他國家貨幣兌美元的匯率水平可能會隨時間變化出現突然的改變，匯率突變主要是緩解經常項目失衡的壓力。然而，美元本位將在未來很長一段時期存在下去。

“美元區”經濟超水平發揮

在當前全球經濟復蘇的局面下，歐洲和日本的經濟表現將會很差，因為其離經濟刺激的中心太遠。由于投資者承擔風險的愿望增強，全球股市已經回升。各地區經濟增長的差異將導致今后兩個季度股市表現出現差異，這就是為什么我認為今后兩個季度“美元區”股市的表現會更好的原因。

在香港交易所上市的中國公司的股票價格最能反映美聯儲刺激政策所產生的影響。此前當美聯儲刺激性政策導致IT需求上升時，IT股已有所表現，在技術泡沫前，當跨國貸款是全球資本流動的主體時，房地產股在支撐股票市場。

東亞其他地區也可以通過中國獲得美聯儲刺激性政策所產生的收益。例如，香港和臺灣的企業已經把大部分業務轉移到中國，香港和臺灣股市將受益于企業收入增加。然而，香港和臺灣整體經濟不會獲益太多。

韓國企業成功地向中國消費者推銷了本國生產的汽車和手機，而且產品利潤率較高。由于韓國企業在中國市場掙得了足夠的利潤，韓國股市將從美聯儲的刺激性政策中受益，同時，由于企業雇傭的是本國勞動力，因而韓國的整體經濟也會從中受益。

此外，以出口自然資源為主的國家能最直接地享受到美聯儲刺激性政策的好處，因為中國致力于創造就業就會，這將導致中國對自然資源的需求增加。因此，當美聯儲下調利率時，自然資源的價格將上漲。

結論

“中國-美國軸心”重新決定了美聯儲的政策如何影響全球經濟，以及哪個國家會從中受益。通過追隨當前控制全球經濟的主導因素，金融投資家將從中獲利。