資本市場管理信用缺失原因

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編者按：本論文主要從中國資本市場信用缺失的現狀；中國資本市場信用缺失的消極影響；中國資本市場信用建設的改革取向；信用建設與監管體系建設有機結合的機制與途徑等進行講述，包括了上市公司面臨信用危機、資本市場中介機構面臨信用考驗、市場投機者擾亂市場信用、中國證券分析業缺乏公信力、影響國民經濟的健康發展、影響資本市場的健康發展、不利于機構投資者的培育、導致其他社會信用的紊亂等，具體資料請見：

【論文關鍵詞】資本市場監管模式

【論文摘要】中國資本市場經過近20年的快速發展，取得了巨大的成績，但在發展中也存在許多問題，其中最突出的問題是信用缺失。資本市場信用缺失不利于推進經濟結構調整，不利于推動國民經濟的健康發展，不利于上市公司質量的提高。要實現市場信用與市場監管的有機結合，必須解決四個問題。

中國資本市場經過18年的快速發展，取得了巨大的成績，但是在發展中也存在許多問題，其中最突出的問題是信用缺失。中國資本市場信用缺失已嚴重阻礙了中國資本市場的健康發展。

一、中國資本市場信用缺失的現狀

(一)上市公司面臨信用危機

中國資本市場信用缺失最突出的表現是上市公司面臨嚴重的信用危機，主要體現在以下幾個方面：1．上市公司進行利潤操縱和業績包裝；2．上市公司進行虛假信息披露；3．上市公司的大股東掏空上市公司的現象日益嚴重。

(二)資本市場中介機構面臨信用考驗

首先，表現最為突出的是會計師面臨失去公信力的危機。會計師的造假行為不僅使上市公司財務信息失真，影響投資者的理性投資行為，而且嚴重損害了會計師的執業形象，正日益喪失市場信用。

其次，券商的信用狀況堪憂，主要表現在證券公司在推薦申請上市公司過程中違規。

最后，其他中介機構的少數律師和資產評估師等也在為上市公司作假。其作假、造假、“自毀長城”的行為致使虛假信息充斥市場，嚴重危及中國資本市場的健康發展。

(三)市場投機者擾亂市場信用

中國股市上的市場投機者的過度投機行為和惡性投機行為擾亂市場信用主要有以下幾種表現：I．利用持股比例、信息來源、資金實力等優勢，使用單個或多個賬戶聯合、連續買賣，操縱某只股的交易量價；2．與他人串通，按事先約定的時間、跑道、量價，互相交易，買賣自己并不持有的股票；3．以自己為交易對象，大手筆對倒原本屬于自己的多個賬戶的股票，進行不轉移所有權的自買自賣，以影響某只股票交易量價；4．以嫻熟的技術手段，按莊家的意圖，精心繪制逼空或做多虛假圖形、線條、指標，誘騙中小投資者鉆圈人套；5．編制類似納米、光谷、基因、網絡等虛無縹緲、光怪陸離，在相當長時間內不可能產生效益的虛假熱門題材、概念、神話故事，引誘中小散戶跟風；6．散布利好消急，化腐朽為神奇，變稻草為金條，憑借資金優勢，把連續多年虧損、資不抵債的ST、PT等垃圾股炒上十幾元、幾十元的高價位。

(四)中國證券分析業缺乏公信力

主要體現在以下幾方面：

1．證券分析師在股票公開上市過程中為承銷或擁有此類股票的證券公司和投資銀行制造輿論、牟取暴利，并從中撈取分紅收入。

2．在上市公司信息披露過程中，對披露的信息進行主觀臆斷的推測分析，進而影響證券品種的市場走勢。

3．證券投資咨詢機構和證券分析師配合“黑莊”的違規操作，充當“黑嘴”這一不光彩的角色。

二、中國資本市場信用缺失的消極影響

(一)影響國民經濟的健康發展

1．資本市場信用缺失導致資本市場正常功能得不到有效發揮，不利于推進我國的經濟結構調整，而經濟結構的戰略性調整則是我國當前和今后一個時期推動經濟發展的戰略任務。

2、資本市場信用缺失的現狀將導致資本市場發展環境的惡化，從而不利于推動國民經濟的健康發展。表現之一就是民營企業上市的通道還不夠順暢，上市的還只是少數企業，這與我國民營企業的發展勢頭是極不相稱的，而民間資本的急速發展將是今后推動我國經濟發展的主導因素之一。

3．資本市場信用缺失引起股市的振蕩將使財富負面效應日益顯現，從而不利于國民經濟的健康發展。從長期發展來看，隨著資本市場總規模的不斷發展壯大以及我國居民收入資本化趨勢的日益顯現，我國財富負面效應將不斷顯現，從而影響居民消費，影響企業的投資生產，影響國內需求，進而影響國民經濟的健康發展。

(二)影響資本市場的健康發展

1．資本市場信用缺失不利于上市公司法人治理結構的改善和退市機制的建立，從而不利于上市公司質量的提高。

2．資本市場信用缺失不利于二板市場的推出和風險投資事業的發展成熟，從而不利于資本市場的完善。

(三)不利于機構投資者的培育

中國的資本市場必須從散戶主導型的市場過渡到機構投資者主導型的市場，這就必然要求大力發展機構投資者。但是我國現今資本市場由于信用缺失的問題非常嚴重，所以難以培育大量機構投資者。目前，各種類型的基金是資本市場上主要的機構投資者，但是我國的基金發展一直不規范，如封閉式基金的對倒交易(證監會的定義是異常交易)等基金黑幕問題不僅使基金業自身，而且使整個資本市場面臨喪失公信力的危機。加之中國投資者的投資理念還缺乏相當的理性，所以從整體來講，資本市場信用缺失的現狀不利于培育機構投資者，進而不利于資本市場走向成熟。

(四)導致其他社會信用的紊亂

首先，導致企業信用的惡化；其次，導致作為社會信用基礎的個人信用遭到破壞；最后，資本市場信用缺失將導致市場信用關系遭到破壞。

(五)嚴重侵害了中小投資者的權益

資本市場信用缺失也是導致中小投資者權益受損的最重要原因。表現最為突出的是上市公司大股東對中小投資者利益無所顧忌的掠奪。主要有以下幾種情況：1．為了能夠上市融資和再融資，一些大股東習慣于將各種名目的資產注入公司，騙取上市資格，而這些資產多半是劣質資產；2．公司上市之后，不少大股東又將上市公司抵押出去，揮霍籌集來的資金；3．大股東將集團的商標專用權賣給上市公司，這并不是對上市公司的甩賣，而是一種掠奪；4．大股東利用其控制多數股權的優勢，在毫無業績作保證的前提下決定上市公司隨意增發股票，而資本市場過低的增發門檻使上市公司熱衷資本增發，在一輪又一輪增發熱潮中，中小投資者的權益不斷受損，投資信心也逐漸喪失。

三、中國資本市場信用建設的改革取向

(一)矯正資本市場功能定位

中國資本市場必須淡化并逐漸退出為國企改革脫困的服務功能，對其自身功能進行重新定位。由此資本市場必須實現兩個轉變：一是市場定位的轉變，即由原來的為國企改革脫困服務，轉變為培育一批業績優良、具有較強國際競爭力的公司為己任。二是市場功能的轉變，即由原來單一的融資功能向優化配置資源、市場交易、風險定價、結構調整等多項功能轉變，對中國資本市場的功能進行重新開發和合理定位。在這兩個轉變過程中我們的管理層應該充分認識到經過10余年的發展，我國國有企業目前己初步具備了適應市場經濟的生存能力，資本市場沒有必要繼續庇護國有企業了，資本市場的融資、市場定價和資源配置的功能都應發揮到所有符合上市條件的企業中去。在發行上市中要一次性使公司的股份金全流通，實現真正的同股同權。這樣才能從源頭提高投資者對資本市場的信任程度。

(二)完善上市公司結構治理，加強上市公司信用建設

1．應積極穩妥地完善上市公司法人治理結構。完善上市公司法人治理結構應建立健全股東大會、董事會、監事會三者之間的權力制衡機制。當前，我們可以積極探索的具體措施有：在上市公司建立獨立董事制度、征集權制度、發展所有權與控制市場權等。上市公司法人治理結構的完善有利于上市公司加強信用建設的內生力量，使資本市場上造假賬、虛構利潤和業績包裝等失信行為得到有效扼制。

2．應推進上市公司股權結構調整。我國上市公司不合理的股權結構以及大量不能流通股的存在極易使資本市場滋生失信行為。當前最為迫切的問題是國有股減持。在這個問題上，應注意以下四點：(1)國有股減持的目的應具有戰略意義；(2)國有股減持的定價方式應公平合理；(3)國有股減持應均衡各方利益；(4)國有股減持應具有通用性。

3．應建立健全市場進入和市場退出機制。在一個信用秩序非常規范有序的資本市場上，市場的進入和退出機制都是高度市場化。它可以使投資培育和樹立理性的投資理念，減少市場投機和炒作，給不具備信用資質的市場主體進入市場設置“防火墻”，使信用缺失的市場主體被市場所淘汰。在建立健全市場準人機制方面，(1)應在完善核準制的基礎上，加快非國有企業特別是民營企業的上市步伐，外資企業國內上市的步伐也可適當加快；(2)提高市場準人標準尤其是信用資質標準，抬高上市公司上市的信用門檻。在市場退出方面，(1)在現階段應加大劣質上市公司的退市力度，(2)是在適當時機取消制度，使退市的程序完全法制化、規范化，使所有的上市公司面臨一旦信用缺失便退市的壓力，開展公平競爭，提高市場效率，促進資本市場的信用建設。

(三)加強中介機構的信用建設

在我國現階段加強中介機構的信用建設應把握以下三點：

1．中介機構應保持獨立性，使中介機構真正成為市場主體。當前我國的中介機構應從有關行政部門和企事業單位脫離出來，實現人員、機構、業務的真正獨立。

2．應重點對中介機構的管理和聘任制度進行改革。在對中介機構進行管理的過程中應注意建立“中介機構道德信用記錄”，對中介機構進行身份甄別和業績體現，這由社會資信評估機構來完成。以社會化、市場化的資信評估機構為主體來建立科學、客觀、公正的中介機構信用評價體系。在中介機構的聘任問題上，應努力克服“內部人控制”的負面影響，不應由相關企業自行決定是否聘任，在現階段可考慮采取由證監會、交易所等外部力量給予指導以解決聘任誰的問題。但這只能作為一種過渡，今后應在上市公司治理結構相對完善的基礎上，在內部制衡機制的作用下由上市公司自主決定。

3．切實提高中介機構從業人員的信用意識和職業道德水平，遵守執業紀律，減少來自外界的任何干預，保證中介機構開展業務的客觀性、公正性和獨立性。

(四)加強資本市場的法制建設

加強資本市場的法制建設盡管千頭萬緒，但當前要重點抓好以下兩點：

1．加快防止證券欺詐的立法工作。證券欺詐是指在證券發行、證券交易及相關活動中發生的任何違反公平合理和誠信原則的行為，一般包括內幕交易、操縱市場、虛假陳述以及欺詐客戶等行為。證券欺詐立法應明確證券欺詐的構成要件、分類及法律責任。

2．在證券欺詐立法的基礎上應重點加快建立資本市場民事賠償制度。建立民事賠償制度不僅可以使中小投資者的利益得到有效保護，而且能使市場主體自覺加強信用建設，從而有利于整個資本市場的信用建設。在建立民事賠償制度過程中應改變幾個理念上的誤區：(1)應改變重政府證券監管功能、輕視民商事法律對加強資本市場信用建設基礎性作用的傾向；(2)應改變對失信者重行政處罰、輕民事責任追究的傾向；(3)應改變民事賠償中重法人責任、輕直接責任者個人責任的傾向。

(五)培育規范化的機構投資者，樹立理性的投資理念

規范的機構投資者是資本市場的中流砥柱，他不僅對上市公司治理結構產生深遠影響，而且有利于穩定股市，倡導理性的投資理念，避免市場上的惡性投機炒作等失信行為。同時若適時推出股指期貨，與規范的機構投資者相配合更有利于股市的穩定和資本市場的信用建設，從而推動資本市場的發展。大力培育機構投資者必須注意以下兩點：1．加快發展專業化、集團化、國際化的綜合類券商，培育真正意義上的投資銀行，推動開放式基金的發展，加快養老基金和保險基金的入市步伐。2．加大對機構投資者的監管力度，嚴厲打擊違規操縱股市、興風作浪的機構投資者，確保投資規范化，這也是培育機構投資者樹立正確的投資理念，推進資本市場信用建設的關鍵所在。

四、信用建設與監管體系建設有機結合的機制與途徑

證券市場的監管問題一直是影響各個國家經濟發展的核心問題之一。隨著資本市場的國際化和一體化，．國家之間對資本的競爭加劇，證券市場監管的優劣逐漸表現出來。監管良好的國家擁有發達的證券市場，公司融資成本低廉，股價較高，資源配置更合理，帶動了技術創新和經濟進步。相反，監管差的國家證券市場規模小，企業面臨昂貴的融資成本和較低的股價，創新的行業和企業獲取資本的難度大，經濟發展也因此受到影響。

就市場監管和市場信用二者之間的關系而言，信用是證券市場存在和發展的決定性因素，而監管為資本市場提供信用，為其有效運轉創造條件。要實現兩者的有機結合，必須做到以下幾點：

(一)監管者在提供信用的同時要合理地利用對上市公司信用的控制機制

監管者在監管過程中應該合理利用，并且只利用一個市場管理機制，即對上市公司信用的控制機制。信用決定了市場的參與度，兩者之間具有負相關性。監管部門為市場提供信用的后果是限制了企業對市場的參與，進而限制了市場的規模。一方面，信用措施的實施把不符合信用條件的企業排除在市場之外；另一方面，一些質量好的企業也可能由于在某些方面不符合信用條件而被排除在市場以外，從而限制了市場的規模。從短期看，監管部門確定的信用要求越高，市場參與度就越低；相反，確定的信用要求越低，市場參與度就越高。但從監管的長期后果看，信用要求過低，則會造成投資者對市場的長期發展缺乏信息，導致市場失敗監管者面臨的問題應該是以管理信用為手段，在市場信用水平和市場參與程度之間權衡，從而使市場優化，以達到市場有效運轉并充分為企業供應資本的目的。

(二)合理、均衡的運用強制披露信息和虛假披露懲罰兩種監管手段

監管機構通過對市場信用水平的調節構筑均衡的市場規模，從而促進資金在投資者和企業問的有效流動，促進經濟發展。監管機構調節市場信用水平的手段有兩種，一種是信息披露要求，另一種是對虛假披露的懲罰。監管機構通過對強制披露信息的范圍和對虛假披露的懲罰強度的調節來監管市場的信用水平。具體來說，監管者要求企業披露必要的信息并保障企業披露信息的準確性。對虛假披露的懲罰手段是要維護披露信息的準確性。

強制披露信息的手段關系到企業必須披露的范圍。監管機構可以通過調節強制披露信息范圍的大小來影響市場上的信用水平和市場的規模。強制披露的范圍越小，投資者對企業的了解越少，信息不對稱越強，因而市場的信用水平越低。強制披露的范圍越大，投資者對企業的了解越多，信息不對稱越弱，因而市場的信用水平越高。

對虛假披露的懲罰手段關系到對虛假披露的懲罰強度。監管機構可以通過對虛假披露的懲罰強度的調節來監管市場的信用水平。首先，如果監管機構的懲罰強度很弱，不論強制披露的范圍有多大，市場都沒有信用。在這種情況下，市場就會失敗，即市場不能形成。其次，隨著懲罰強度的增加，投資者對市場的信心也隨之增加，越來越多的投資者進入到市場中來，市場規模逐漸增大。

監管的理想程度應該在由于監管不足造成的市場信用不足和投資者資金供給不足與由于監管過度造成的企業資金需求不足之間取得均衡。在披露范圍與懲罰強度上本著達到足夠好即可的原則，不必追求市場信用的最大化。監管機構通過強制披露信息來維持市場的信用，但也不能無限地擴大強制披露的范圍。市場信用差會影響投資者信心而造成市場規模縮小或市場失敗；而市場信用太強也會因為企業的退出而造成市場規模縮小。監管機構通過對虛假披露的懲罰來監管市場的信用水平，但懲罰強度不是可以無限增大的。

這是因為企業在經營過程中也面對著不確定性，這種不確定性可能造成經理層誠實的信息披露最后被證明是錯誤的。但是，由于監管機構很難判別這樣的錯誤不構成主觀的虛假披露，因而不得不按監管措施對經理層和公司進行處罰。所以，如果懲罰強度太大，一些企業將選擇離開市場以避免處罰風險，造成市場規模的縮小。

(三)正確區分監管和市場紀律之間的界限，充分發揮市場紀律的作用

除了監管部門可以約束上市公司的行為以外，投資者也可以約束上市公司。我們稱后者為市場紀律。市場紀律的主要機制是投資者可以通過改變上市公司的股票價格來獎勵質量好的公司和懲罰質量差的公司，從而達到約束上市公司行為的目的。大量的研究表明，在資本市場上，市場紀律的作用是十分強大的。例如，在美國的股市上，股票期權往往占經理層總收入的相當大部分，公司股價的變動將嚴重影響經理層的財富。這樣，經理層在選擇信息披露時會充分考慮披露對股票價格的短期和長期影響。虛假披露不僅會受到監管部門的懲罰，而且會受到市場的懲罰，從而影響經理層的財富。

市場紀律能夠發揮作用需要兩個前提條件：

1．上市公司的利益要和公司股價表現直接密切相關，這樣投資者可以通過改變上市公司的股票價格來約束上市公司行為；

2．投資者得到的信息要真實。投資者最怕的不是壞消息，而怕假消息。假消息則使投資者無法評估上市公司的價值。

對市場來說，監管是一個強制選擇企業的過程，而市場紀律則是一個自主選擇的過程。對兩個機制區分不當的結果是發生不必要監管。不必要監管指的是監管機構把本來屬于市場紀律范圍內的公司行為納入監管的范圍。它對市場的發展是不利的。所以監管者必須正確區分監管和市場紀律之間的界限，區分監管的范圍和市場紀律的范圍，區分必要監管和不必要監管的界限。在理想監管的基礎上，能夠通過市場紀律來約束的公司行為就不要通過監管來實施，盡量培育市場紀律，由市場紀律來約束企業的行為。

(四)有效的制約監管者的道德風險

在證券市場，高效率的市場監管不僅決定于對上市公司信用的控制機制和監管手段的充分運用，而且決定于監管者的道德風險。如果監管者有道德風險，市場達到有效監管的可能性就很低。道德風險導致監管者不能夠獨立、公平地制定監管政策。這時的監管者就像比賽中的裁判加入到比賽的某一方中一樣。

監管者具有的最大的道德風險來源于證券市場的監管被作為政府經濟政策的一部分。一見這樣證券市場的長期發展就可能受到負面影響。因為政府的經濟政策不完全是以效率為基礎的，它還要為社會提供公平，而證券市場的發展是完全以效率為基礎的。這樣，監管者如果把政府的經濟政策考慮進來，其監管措施可能會犧牲證券市場發展的效率。證券市場最原始的目的就是為資本需求者和資本供應者提供一個交易的機制，監管的介入只是為了使這個機制運轉得更好。所以，監管并不一定要由政府出面。

監管者的道德風險還表現在對其自身利益的考慮上。如果被允許上市的公司最后被證明是質量差的、不應該被允許上市的公司，并給投資者帶來巨大損失，監管機構將面臨政府及社會對其的譴責和壓力。但是，如果一個好的公司被排除在市場之外，投資者將無法知道這個公司的存在，也意識不到自身受到的損失(不能投資于這個優秀的公司)。所以，面對這種情況，監管機構往往傾向于保守的監管措施，即過度監管，盡力避免讓壞的公司上市，雖然同時也把許多好的公司排斥在了市場之外。這種道德風險也將阻礙證券市場的發展。