資本貨幣政策管理
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論文提要：資本市場的發展吸引了市場中一部分資金脫離實體經濟轉向證券市場，資金的轉移使得貨幣政策的影響也隨之擴大，相對的資本市場也對貨幣政策的傳導起到了一定的影響作用。資本市場可以影響貨幣供應量這個貨幣政策中間目標，并且擴大了貨幣政策傳導的中介場所，因而我國應進一步完善貨幣政策傳導機制，重視資本市場對貨幣政策的影響。
隨著我國資本市場的逐步完善并具有了一定的規模，使得資本市場對經濟增長和其他經濟變量的作用更加突出。資本市場已經成為貨幣政策的重要傳導渠道，資金流動已經由原來的銀行部門與實體經濟部門之間擴大到貨幣市場、資本市場與實體經濟部門三者之間，這也給貨幣政策的傳導產生了重大影響。對于貨幣當局來說，應盡快調整貨幣政策使其適應資本市場的發展，提高貨幣政策有效性、促進經濟與金融持續、穩定發展。
一、貨幣政策傳導機制
貨幣政策傳導機制是指中央銀行根據貨幣政策最終目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導到企業和居民，對其投資和消費等產生影響的過程。貨幣政策有四種傳導渠道，分別是利率傳導渠道、匯率傳導渠道、金融資產傳導渠道和信貸傳導渠道。
（一）利率傳導渠道。即通過貨幣供給的變化來影響價格預期，從而影響通脹預期，再影響實際利率水平，進而影響總投資，最終導致經濟增長的變化。
（二）匯率傳導渠道。即改變貨幣供給量，導致利率發生變化，進而改變匯率影響凈出口。
（三）金融資產價格傳導渠道。主要指托賓q理論。托賓定義的q，即企業的市場價值（一般是指它的股票價值）除以其資本的重置成本所得到的值。托賓q效應的傳導原理是當貨幣供應量M上升時，利率下降，股票價格上升，更高的股票價格導致更高的q，這樣就會催生更高的投資支出，進而推動經濟增長，反之亦然。
以上三種渠道的形成需以資本市場的生成和發育為基礎。在貨幣傳導機制中，貨幣供應量的變動影響公眾對于貨幣與證券這兩種資產的組合。有效的貨幣渠道是與資本市場的有效性相關的，這就要求資本市場有相應的廣度與深度，既要有豐富的證券品種，又要有范圍不受限制、具備豐富金融經驗的資本市場投資者。
（四）信貸渠道。主要指信貸配給和資產負債表傳導渠道，包括兩種主要形式：一是銀行信貸渠道的傳導過程可以描述為擴張性貨幣政策將增加銀行儲備和銀行存款，增加銀行可供貸款的數量，進而實際貸款數量的上升，從而使總需求和總產出增加；二是資產負債渠道，也稱作凈資產渠道或廣義信用渠道，它是通過企業凈值的變化產生作用的，在這種渠道下，貨幣政策通過影響借款人的授信能力達到放大貨幣政策影響力的作用。由于借款人只有憑流動資產或可抵押品才能獲得銀行信用，借款人的資產負債表質量越差，意味著其現金流量越小，償還能力越差，要想獲得銀行貸款就越困難，因此不得不減少投資，進而產出下降；反之，資產負債表質量越好的企業越容易獲得銀行貸款，可以輕松擴大投資，增加產出。
與前三種渠道相類似，信貸渠道的形成要得到資本市場的支持。信貸渠道的兩種途徑是要通過影響債券市場和股票市場這兩個最大的資本市場子市場來完成貨幣政策的傳導。這就要求資本市場要有有效的運作機制，貨幣政策在資本市場中的傳導必須要有效。
二、資本市場對貨幣政策傳導的影響
我國的貨幣政策主要是以貨幣供應量為中間目標調控實體經濟。隨著我國資本市場的發展與完善，資本市場中資產價格的變動對貨幣供給量的影響愈來愈明顯；同時，改變了貨幣政策傳導的中介場所。
（一）資本市場對貨幣供給量的影響
1、資本市場對貨幣供給量的總體影響。首先，債券市場是我國資本市場中具有一定規模的子市場，債券市場又以國債為主，我國國債的發行對象主要是商業銀行，商業銀行大量認購國債使得貨幣供給量快速擴張。我國商業銀行的超額準備金持有量一直較高，其用于購買國債的資金來源于未用于信貸支出的超額準備金。大量的國債購買使相應數額的貨幣間接地投入到實體經濟中，使之成為發放貸款以外又一條重要的貨幣供給途徑。其次，股票發行對貨幣供給量產生緊縮壓力。在一級市場采用網上定價發行公司股票，會使大量申購資金在股票發行前被凍結；同時，股票發行會引起銀行大量向外拆出資金。這兩方面使得銀行流動資金出現臨時性的短缺，貨幣市場中供給不足引發市場利率波動。當銀行無法及時補充流動性時，信貸投放將受到抑制，進而對貨幣供給產生緊縮壓力。
2、資本市場對各層次貨幣供給量的不同影響。資本市場中的證券總體價格漲落會引起M0、M1和M2的變動。一種途徑是替代效應，即當證券價格不斷上漲引起證券收益率提高時，人們趨向于減少貨幣的持有量，更多的持有收益率高的證券，從而使資金從貨幣市場轉向資本市場，導致貨幣供給增長率下降。這種影響機制稱為貨幣與資產的替代效應，引起各層次貨幣量的反向變動；另一種途徑是轉換效應。凱恩斯的貨幣需求理論將居民的貨幣需求分為交易性需求、預防性需求和投機性需求。當證券市場價格上漲時，購買證券的收益率提高，居民的投機性貨幣需求上升，愿意持有更多流動性強的貨幣形式，如現金、活期儲蓄等，以便進行證券投資。這一影響過程可稱為轉換效應，引起M2下降而M0和M1上升。兩種效應的疊加導致各層次貨幣供給量的不同變化。
（二）資本市場改變了貨幣政策傳導的中介場所。隨著我國資本市場初具規模，貨幣供給的流向已經不僅僅局限于商品市場，資本市場對資金的分流作用越來越明顯。1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，使得銀行資金可以合法地通過同業拆借和債券回購進入資本市場。且在同業拆借市場中，交易量又是以二級網絡為主，部分存差地區的資金市場每年經營的拆借業務中80%是向外地拆出的，拆借資金不可避免地通過各種渠道進入資本市場。另一方面，部分銀行貸款也流向股票市場。在股票市場處于牛市時，證券投資的收益率很高，高回報使得各個能得到銀行貸款的經濟主體將所貸得的款項轉入股票市場。有學者對金融機構貸款變動額與證券公司客戶保證金的關系進行了研究，其結果顯示，兩組數據的相關系數為0.78，呈現較強的正相關關系，說明一部分貸款流向股市擴大了股市的資金量。
三、改善貨幣政策傳導機制的措施
資本市場的發展對中央銀行貨幣政策的有效性和整個社會經濟的發展趨勢產生越來越大的作用，那么改善資本市場對貨幣政策傳導機制就成為亟待解決的一項重大課題。
（一）增強資本市場的市場性。我國證券市場現在還處于不成熟階段，證券市場走勢過度依賴政府的行為，這使得投資者在進行投資時過多地關注政府政策的變化，而非整體經濟狀況及企業經營效益。這樣的結果使資本市場的資源配置功能無法發揮其效果，也破壞了各個市場間的平衡。而在發達的資本市場中，資本市場通常要比銀行的貸款和存款利率更快、更靈活地對貨幣政策的變動做出反應。因為投資者的資產組合包含股票和國債、短期票據，央行利率政策的變動能迅速通過證券市場傳導擴散，使得借款人和貸款人對央行的短期貨幣市場利率變動所做出的反應敏感度增加，從而能在相當程度上決定銀行存貸款利率對貨幣政策行動的調整幅度與速度。所以，政府對證券市場的影響與控制是對資源配置效率的損害，只有弱化證券市場的政策性影響、強化其運作的市場性，使資本市場的價格合理地反映基本經濟因素，包括貨幣政策的變化，這樣形成的價格信號才不會扭曲，才能實現貨幣傳導中的資源有效配置。
（二）貨幣政策的操作應關注資產價格。資產價格作為一個經濟變量，包含著豐富的經濟信息，如股票價格中包含了利率、貨幣供給量及產出、通貨膨脹等信息，股價變化還反映了公司未來盈利增長的預期，而盈利增長與產出增長密不可分，所以股票市場被稱為“國民經濟的晴雨表”。另外，資產價格財富效應具有非對稱性特點，即資產價格下跌導致的財富效應與資產價格上漲所導致的財富效應是完全不同的。股市、房市下跌時的邊際財富效應是遞增的。資產價格所產生的“泡沫”一旦快速破滅，將會對宏觀經濟產生很大的沖擊。1929年美國經濟大危機，1992年日本泡沫經濟破裂以及1997年爆發的東南亞金融危機，重要的原因就是央行未能充分關注被高估的股票等資產價格，并對之做出及時反應。所以，我國央行應逐步把金融資產價格作為貨幣政策制定的重要參考指標和信息變量，關注股票市場、房地產市場的發展和金融資產價格的變動，維護我國金融穩定，并借助資本市場這一傳導渠道影響實體經濟，運用市場化手段對資本市場進行間接調控，使資本市場的資金量、價格水平與流通中的貨幣量達到適度均衡的狀態。
（三）加快利率市場化步伐。貨幣傳導機制的有效性決定于各金融子市場利率的市場化變動與調整。雖然我國自1997年以來，逐步實現各金融子市場的利率市場化，但由于對信貸市場的存貸款利率還存在管制，就使得貨幣傳導機制的形成嚴重受阻，妨礙資源的有效配置。如果取消利率管制，則利率市場化有利于資本的有效配置。當利率不是由政府而是由市場決定時，它將靈活地反映各經濟主體的行為特征，其中既包括消費者的時間偏好，又包括企業的預期盈利水平；既包括人們的流動性偏好，又包括持有不同金融資產的機會成本；從而形成既反映儲蓄與投資，又反映貨幣供給與需求；既使產品市場出清，又使貨幣市場出清的均衡利率水平。
