上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資

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摘要:可轉(zhuǎn)換債券是兼有債券、股票、期權(quán)三方面特征的混合融資工具,對(duì)發(fā)行公司融資決策的盈虧影響具有不均衡性.基于經(jīng)濟(jì)理性假設(shè),不同類(lèi)別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段,應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)狀況以及融資成本,來(lái)選擇是否采用可轉(zhuǎn)債融資,即我國(guó)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債融資應(yīng)理性地抉擇.這一點(diǎn)對(duì)于推進(jìn)我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要.

關(guān)鍵詞:上市公司;可轉(zhuǎn)換債券;再融資

一、我國(guó)上市公司再融資方式選擇的演變歷程

(一)配股

我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初衷,并不是出于民間金融家規(guī)范資本市場(chǎng)的要求,而是作為國(guó)有企業(yè)改革的重要方案之一,股份制改造的嘗試.中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)發(fā)展背景決定了與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,上市公司的再融資情況比較特殊.我國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺大環(huán)境下出現(xiàn)的一種強(qiáng)制性金融制度變遷.政府的隱性擔(dān)保,通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略意圖與市場(chǎng)管制表現(xiàn)出來(lái),政府對(duì)證券市場(chǎng)的利益偏好尤為突出;再加之上市公司幾乎都有“國(guó)有背景”,因此,在財(cái)政收入日趨緊張、銀行貸款趨緊的情況下,上市公司對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好強(qiáng)烈,監(jiān)管當(dāng)局由此對(duì)再融資做出明確規(guī)定,1998年以前上市公司僅限于配股一種融資渠道方式可供選擇.

(二)增發(fā)

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展壯大,迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新.1998年之后,隨著股票市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范,尤其是機(jī)構(gòu)投資者的壯大和成熟.證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策逐步放松和規(guī)范,比照國(guó)際慣例,引進(jìn)了“增發(fā)”這一再融資渠道.但無(wú)論是配股還是增發(fā),都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張,由于諸多因素的作用,股本擴(kuò)張?jiān)谖覈?guó)股票市場(chǎng)幾乎成了股價(jià)下跌的代名詞,上市公司迫切需要尋求新的再融資渠道以彌補(bǔ)上述兩種再融資渠道的缺陷,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券成了最佳選擇.

(三)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)依照法定程序發(fā)行的在一定期限內(nèi)按照約定條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券.它是一種混合性證券,兼有債券、股票、期權(quán)的多重特性,是否行使轉(zhuǎn)換權(quán)由可轉(zhuǎn)債券的持有者決定,但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)可以采取誘導(dǎo)性措施誘導(dǎo)其轉(zhuǎn)換.可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)特征切合了上市公司為緩解股本擴(kuò)張壓力而需再融資的需求.政府也為這一新的融資安排提供了制度支持.具體表現(xiàn)在:為了規(guī)范、促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行,我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局于1997年了《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》(已廢除),為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券提供了制度性支持,然而,由于缺乏實(shí)施細(xì)則,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行無(wú)法規(guī)范,很難實(shí)施.實(shí)踐中表現(xiàn)為在未上市的500家重點(diǎn)國(guó)企中進(jìn)行試點(diǎn),表現(xiàn)出必轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)股價(jià)格非科學(xué)性的特征.2000年在上市公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債試點(diǎn),但表現(xiàn)出轉(zhuǎn)股過(guò)快的特征.2001年隨著《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》(已廢除)的,從政策上保證和強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)債的合法市場(chǎng)地位.從2001年開(kāi)始,我國(guó)出現(xiàn)了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的熱潮.2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債;2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債,融資規(guī)模也呈上升趨勢(shì);2003年融資規(guī)模為185.5億元;2004年為209.03億元;2006年5月8日公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》更為具體地規(guī)范了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的制度要求,新一輪上市公司可轉(zhuǎn)債融資的熱潮將會(huì)掀起.

我國(guó)上市公司再融資方式選擇的演變歷程,從單純的配股,到增發(fā)這種國(guó)際通行的再融資渠道,再發(fā)展到目前的可轉(zhuǎn)換債券融資.一方面表明可轉(zhuǎn)債的興起與資本市場(chǎng)基本面的變化緊密相連(由于資本市場(chǎng)上投資者對(duì)上市公司增發(fā)、配股等“圈錢(qián)”行為的抵觸情緒,加上行情的起伏,使得上市公司再融資遇到了相當(dāng)大的困難,上市公司期望有著固定收益保障的可轉(zhuǎn)債融資能得到投資者積極的反映).另一方面,說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)目前已經(jīng)為上市公司提供了多層次、完整的再融資渠道,是我國(guó)股票市場(chǎng)化階段取得進(jìn)展的重要標(biāo)志之一.

二、對(duì)上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資的客觀評(píng)析

在金融理論研究中,融資要與融資成本、融資可行性、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)聯(lián).而轉(zhuǎn)換債券與普通債券相比,是一種非常獨(dú)特的混合債券,從2000年以來(lái),我國(guó)上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)債融資,實(shí)踐中也顯示出它是一種有利的融資渠道,那么上市公司偏好可轉(zhuǎn)債融資對(duì)其真正意味著什么呢?筆者從理論和國(guó)際考察兩個(gè)方面予以分析:

(一)可轉(zhuǎn)債融資的理論分析

1.優(yōu)勢(shì)

(1)有利于降低融資成本,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān).由于可轉(zhuǎn)債是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合,具有股票、債券、期權(quán)的三重特性,而天平傾斜的決定因素是債券利率.如果利率較高,則投資者傾向于將其看作債權(quán);如果利率較低,投資者會(huì)傾向于將其轉(zhuǎn)股的增值收益.從我國(guó)資本市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債實(shí)踐看,利率明顯偏低,偏重于股票特征.如:1998年8月份我國(guó)證券市場(chǎng)第一支規(guī)范化的可轉(zhuǎn)債“南化轉(zhuǎn)債”,期限5年,各年利率分別為:1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%;而2000年2月份,上海虹橋機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債有效期5年,票值利率只有0.8%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期普通債券利率,如此低的利率水平,大大降低了企業(yè)的融資成本.再加上債務(wù)利息特有的“稅盾”作用,即:發(fā)行債券籌資所支付的利息費(fèi)用,在稅前“財(cái)務(wù)費(fèi)用”核算,具有抵稅作用.而發(fā)行股票籌資所支付的股利,是在繳納所得稅之后,用稅后利潤(rùn)支付,所以,發(fā)行債券籌資的資金成本低于發(fā)行股票籌資的資金成本,減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān),有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).

(2)“高估”股票預(yù)期發(fā)行價(jià)格,獲得股票發(fā)行的溢價(jià).一般而言,可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格高,以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值.如:2006年5月12日G唐鋼發(fā)行可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新品種分離交易可轉(zhuǎn)債.行權(quán)價(jià)格不低于募集說(shuō)明書(shū)前20個(gè)交易日均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)的1.2倍.由于配股、增發(fā)肯定不能超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格,尤其考慮到增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢(shì),轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)顯得大為突出.

(3)降低了資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu).可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后,企業(yè)的債權(quán)變成股權(quán),不僅吸引了更多的投資者,增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,而且使企業(yè)在債權(quán)、股權(quán)籌資中形成一個(gè)合理、動(dòng)態(tài)的均衡結(jié)構(gòu).通過(guò)轉(zhuǎn)換,企業(yè)獲得股權(quán)資本,降低了資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)后續(xù)籌資創(chuàng)造了條件.尤為關(guān)鍵的是,這種籌資方式能夠促進(jìn)企業(yè)直接面對(duì)公眾的硬性債務(wù)約束,從根本上解決企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題.

(4)增強(qiáng)了公司融資的靈活性.根據(jù)有關(guān)規(guī)定,公司破產(chǎn)時(shí),清償順序?yàn)殂y行貸款、其他債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券,所以,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資不會(huì)影響公司償還其他債務(wù)能力.另外,可轉(zhuǎn)換債券持有者是公司潛在股東,與公司利益基本一致,愿意接受約束性條款較少的債務(wù)契約,使發(fā)行公司對(duì)資金運(yùn)用和管理具有更大的靈活性.

2.劣勢(shì)

(1)對(duì)可轉(zhuǎn)換條款設(shè)計(jì)要求較高.由于可轉(zhuǎn)換債券在未來(lái)轉(zhuǎn)換不確定因素較多,這就要求發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)設(shè)計(jì)選擇要有一定的科學(xué)性.一般而言,牛市時(shí)發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利,當(dāng)時(shí)股價(jià)很高,還可加上一個(gè)溢價(jià),在發(fā)行規(guī)模確定的情況下,籌資量就大.但這時(shí)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一般很難實(shí)行轉(zhuǎn)換,未來(lái)股價(jià)可能達(dá)不到牛市水平,進(jìn)而引致轉(zhuǎn)債失敗,會(huì)給公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力.當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí),發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者比較有利,股價(jià)上揚(yáng)的空間大,但對(duì)于上市公司而言,由于低股價(jià)帶來(lái)的籌資量較小,一般覺(jué)得出讓利益過(guò)大,不太情愿發(fā)行,所以,發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不是任何情況下對(duì)公司都有利可圖.

(2)發(fā)行公司有可能面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).可轉(zhuǎn)債對(duì)于投資者的吸引力,是因?yàn)橥顿Y者預(yù)計(jì)未來(lái)一定時(shí)期后,股票價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)格,股票收益提高,通過(guò)債券與股票的轉(zhuǎn)換,獲取較高收益;如果發(fā)行公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后,公司業(yè)績(jī)下降,股票市場(chǎng)下跌,轉(zhuǎn)換行為因此失去吸引力而中斷,此時(shí)公司必須抽出一部分資金回購(gòu)債券而增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).此外可轉(zhuǎn)換債券持有人即使在股票市價(jià)超過(guò)債券轉(zhuǎn)換價(jià)格情況下,不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán),公司同時(shí)必須面對(duì)還本付息的壓力.

(3)公司管理層面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).對(duì)于發(fā)行公司的管理者來(lái)講,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就是為了成功地實(shí)現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)換,并保證轉(zhuǎn)換(股票)后,不會(huì)使股票價(jià)格大幅度下降,要做到這點(diǎn),經(jīng)營(yíng)管理者就要保證公司業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng).與此同時(shí),成功轉(zhuǎn)換后,債券資金成本較低的優(yōu)勢(shì)即告消失,經(jīng)營(yíng)者面對(duì)的經(jīng)營(yíng)壓力會(huì)進(jìn)一步加大.

(二)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的國(guó)際考察

可轉(zhuǎn)債在國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展速度較快.如美國(guó)1980—1984年間發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模為180億美元,到1987—1999年間則達(dá)550億美元,但與普通融資方式(股票、普通債券)相比,規(guī)模并不大.首先源于可轉(zhuǎn)債屬于衍生性金融工具,不像傳統(tǒng)金融工具具有成熟的操作規(guī)則、較小的信息不對(duì)稱(chēng)性,投資者容易認(rèn)知;而可轉(zhuǎn)債缺乏成熟完善的操作系統(tǒng),如:定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的復(fù)雜性,足以使它的信息不對(duì)稱(chēng)性加大,投資者認(rèn)知程度降低,發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資更具風(fēng)險(xiǎn).其次,從理論上分析可轉(zhuǎn)債適合規(guī)模較小,成長(zhǎng)性較好,風(fēng)險(xiǎn)較大,穩(wěn)定性無(wú)法保證,而融資需求比較迫切、外源融資受到限制的公司.因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債所特有的低利率條款,使得其支付較少的費(fèi)用,進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性加強(qiáng),公司成功渡過(guò)其成長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)增大;同時(shí),可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)于成長(zhǎng)性較好的新技術(shù)企業(yè)而言,可以創(chuàng)

造一種持續(xù)增加的股本基礎(chǔ),反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)其外源融資的增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ).這源于可轉(zhuǎn)債發(fā)行中的“溢價(jià)”條款設(shè)計(jì),因此,近年來(lái),西方國(guó)家尤其美國(guó)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債得到迅速發(fā)展.

三、我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的深度考量

(一)發(fā)行主體

從我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程看,既有上市公司發(fā)行,也有未上市公司發(fā)行.未上市公司主要緣于1997年3月國(guó)務(wù)院證券委會(huì)員的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》(已廢除),當(dāng)時(shí)在500家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)未上市公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)債試點(diǎn).由于未上市,轉(zhuǎn)換價(jià)格都是根據(jù)未來(lái)股票的發(fā)行價(jià)來(lái)估計(jì),價(jià)格波動(dòng)區(qū)間大,受二級(jí)市場(chǎng)市盈率、公司上市時(shí)間影響深,具有很大的波動(dòng)性和投機(jī)性,所以,當(dāng)時(shí)設(shè)置了到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款,這不符合標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì),即可轉(zhuǎn)債賦予投資者的是轉(zhuǎn)換權(quán)利而非義務(wù).上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要緣于2000年我國(guó)股市行情的回落,上市公司增發(fā)、配股遭到投資者抵制,于2001年4月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》(已廢除)及三個(gè)配套文件(已廢除)掀起了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的熱潮.近幾年上市公司普遍把發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為公司再融資渠道拓寬的最佳選擇,表現(xiàn)出可轉(zhuǎn)債興起與資本市場(chǎng)基本面變化的一致性.從我國(guó)近年可轉(zhuǎn)債發(fā)展情況看,無(wú)論是上市公司還是未上市公司,都是規(guī)模較大,發(fā)展比較成熟,安全性較高,風(fēng)險(xiǎn)較小的成熟公司(集中于鋼鐵、紡織、交通、能源等行業(yè)),這與國(guó)際市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債適應(yīng)成長(zhǎng)性、潛力大、風(fēng)險(xiǎn)大、安全性差的公司不一致,也即在國(guó)際市場(chǎng),他們看中的是可轉(zhuǎn)債的衍生性,而我們看中的是它的融資性,對(duì)這種金融工具存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū),導(dǎo)致行為上的偏差.可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生于美國(guó),在美國(guó)也得到了快速的發(fā)展,正是這種金融工具固有特征的改變,創(chuàng)新品種的不斷出現(xiàn),為成長(zhǎng)的IT和生命行業(yè)及其他的新興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)靈活地融資提供了資本保證.我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)出于對(duì)投資者的過(guò)分呵護(hù),對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體要求苛刻.如新《公司法》規(guī)定“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元,有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元”、“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券,除應(yīng)當(dāng)符合第一款規(guī)定的條件外,還應(yīng)符合本法關(guān)于公開(kāi)發(fā)行股票的條件,并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”(第十六條).中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十四條規(guī)定:“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”、“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”、“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的平均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息”.雖說(shuō)新管理辦法較1997年的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》(已廢除)財(cái)務(wù)指標(biāo)已降低,發(fā)行門(mén)檻下降,但發(fā)行可轉(zhuǎn)債主體仍以進(jìn)入成熟期,有著穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長(zhǎng)性的上市公司或大公司為主,這是我國(guó)目前可轉(zhuǎn)債主體選擇的誤區(qū).

(二)投資主體與發(fā)行擔(dān)保

2006年5月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十條:“公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券,應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保”、“提供擔(dān)保的,應(yīng)當(dāng)為全額擔(dān)保,擔(dān)保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用”、“以保證方式提供擔(dān)保的,應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保,且保證人最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計(jì)對(duì)外擔(dān)保的金額,證券公司或上市公司不得作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的擔(dān)保人,但上市商業(yè)銀行除外”、“設(shè)定抵押和質(zhì)押的,抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額,估值應(yīng)經(jīng)有資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估”.從這些條款看,對(duì)要求擔(dān)保到擔(dān)保范圍、擔(dān)保方式等一應(yīng)俱全.這緣于對(duì)投資者的呵護(hù).

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,在發(fā)達(dá)國(guó)家,公司債券主要面向機(jī)構(gòu)投資者,但我國(guó)由于種種政策法規(guī)的限定,機(jī)構(gòu)投資者很不發(fā)達(dá),這樣就缺乏一支科學(xué)分析判斷市場(chǎng)的投資隊(duì)伍,資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入一個(gè)強(qiáng)制性的循環(huán)發(fā)展怪圈.由于可轉(zhuǎn)換債券是融債券、股東、期權(quán)為一體的創(chuàng)新金融工具,比普通的企業(yè)債券,對(duì)投資者應(yīng)該具有更多的要求,而現(xiàn)行我國(guó)眾多法規(guī)的限制,已制約了其發(fā)展,應(yīng)予以重視和糾正.

(三)發(fā)行時(shí)間的選擇問(wèn)題

發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資對(duì)于上市公司而言是一把雙刃劍,若運(yùn)用得當(dāng),不僅能降低其籌資的財(cái)務(wù)費(fèi)用,且能在股本擴(kuò)張幅度相同的情況下獲取比增發(fā)、配股更多的募集資金;若運(yùn)用不當(dāng),要么轉(zhuǎn)股失敗要么投資者提前回售,發(fā)行公司就要付出巨大的財(cái)務(wù)代價(jià),乃至對(duì)資本市場(chǎng)造成潛在的威脅.運(yùn)用當(dāng)于不當(dāng)主要取決于發(fā)行時(shí)機(jī)的合適選擇.從理論分析與國(guó)際考察看,從熊市向牛市開(kāi)始轉(zhuǎn)化時(shí)最為有利.但我國(guó)2001-2005年這段時(shí)間是上市公司熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)期,而這段時(shí)間由于受?chē)?guó)有股減持及全流通問(wèn)題的影響,正是我國(guó)股市從牛市向熊市轉(zhuǎn)化時(shí)期,在這個(gè)時(shí)候,眾多上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債,應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)選擇的并不好.比如:我國(guó)2000年初,股市處于從熊轉(zhuǎn)牛的初級(jí)階段,3月17日,鞍鋼轉(zhuǎn)債上市發(fā)行正好處于這一階段,轉(zhuǎn)股價(jià)定位較低,伴隨股價(jià)的高漲,大部分投資者迅速將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票,11天內(nèi)就有近70%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票,最終導(dǎo)致在半年多一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)鞍鋼轉(zhuǎn)債就基本走完了其歷程.所以,可轉(zhuǎn)債作為衍生性金融工具比起普通金融工具更具有環(huán)境的復(fù)雜性和技術(shù)的深不可測(cè)性,對(duì)于我國(guó)目前利用這種金融工具融資在無(wú)經(jīng)驗(yàn)可循的情況下,更要注重資本市場(chǎng)的建設(shè)和完善.

(四)債權(quán)人利益保護(hù)問(wèn)題

由于市場(chǎng)的復(fù)雜,以及股東與可轉(zhuǎn)債持有人利益獲得方式上的差異,在某些情況下股東利益與可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益發(fā)生背離,而現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)股東享有較充分的權(quán)利,可轉(zhuǎn)債持有人獲得保護(hù)的方式較為有限,西方國(guó)家為此專(zhuān)門(mén)設(shè)立了債權(quán)人會(huì)議制度,我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)也設(shè)立了此制度.2006年5月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》也首次提出了建立此制度.其規(guī)定:“公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債券,應(yīng)當(dāng)約定保護(hù)債券持有人權(quán)利的辦法,以及債券持有人會(huì)議的權(quán)利、程序和決議生效條件”(第19條).但對(duì)債權(quán)人會(huì)議組建采取什么方式、誰(shuí)來(lái)召集、如何組成等并無(wú)細(xì)則.從實(shí)踐看,我國(guó)已發(fā)可轉(zhuǎn)債公司對(duì)債權(quán)人保護(hù)也無(wú)此項(xiàng)制度,所以,對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)無(wú)經(jīng)驗(yàn)借鑒,因此,從當(dāng)前情況看,債權(quán)人會(huì)議制度的政策限制已經(jīng)突破,要解決的是怎么建立.我國(guó)可以采取信托和債權(quán)人會(huì)議結(jié)合的模式.在債權(quán)人會(huì)議與受托人的關(guān)系上,受托人是會(huì)議的執(zhí)行人,應(yīng)執(zhí)行會(huì)議的有效決議,且會(huì)議有權(quán)解任受托人;在債權(quán)人會(huì)議與發(fā)行公司的關(guān)系上,發(fā)行公司有權(quán)力和義務(wù)召集會(huì)議并承擔(dān)費(fèi)用.債權(quán)人會(huì)議應(yīng)由同次同類(lèi)可轉(zhuǎn)債持有人組成,緣于不同次的公司債券具有利益上的差異性.所以,鑒于我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展空間較大,相應(yīng)的制度完善不容忽視.

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