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國有股減持問題,是近來經濟學界討論的熱點之一。筆者認為,國有股減持應從相對和絕對兩個角度進行分析,從我國當前的情況看,走相對減持之路更為恰當。
一、相對減持的幾種方式分析
一般認為,股票回購、股轉債、放棄配股、轉配股、國有普通股轉優先股、國有股流通和國有股轉由高級管理層持有等方式能夠起到國有股相對減持的作用?,F對這幾種方法分析如下:
(一)股票回購,更確切地說是國有股回購。這種方式的好處在于可使國有股權直接減少;不利之處在于公司要出資支付股票回購的價款;還有,這樣做等于對社會公眾發出公司要減小經營規模等的信號,在一般情況下會導致公司股價下降。
(二)股轉債。其典型的做法是將大股東投入的普通股由公司債務所取代。此結果是大股東股份減少,但能夠在保證公司當前穩定經營的情況下有效回收原投入普通股的部分資金。其不利之處如同上述的股票回購。
(三)放棄配股。此方法在當前表現為,上市公司配股后,由于國有大股東無貨幣資金或優質資產參配而放棄應有的配股權。在轉配股的做法被限制后,這是當前存在于我國上市公司國有大股東之中較為普遍的做法。它的相對減持效果是明顯的,但是,大股東不能從這種做法中得到其他利益。
(四)轉配股。即大股東將其接受配售的股份轉與他人。這是我國前一階段較為普遍的做法。其不利結果是,大股東在公司中的股份比率會急劇下降,同時又由于轉配股部分難以上市流通而形成股票市場的潛在壓力。但相對于大股東來說,由于其可以通過轉配股收回貨幣資金,因此較受歡迎。
(五)國有普通股轉優先股。這樣做的好處是明顯的,因為這只是對股市傳遞了公司改變股權結構的信息,不構成影響股價下降的因素,所以可在國有大股東相對減持的過程中減少資本市場的壓力和保持相對穩定。另外的好處是,相對于優先股的特征,作為優先股的股東(此處為國有大股東),其未來股利收入較為穩定。
(六)國有股流通。此話題在我國議論頗久,但直至如今未見結果。當國有股相對減持已不再是股市難以承受的負擔之后,此問題的答案自然會水落石出。因此,當前最好的方法是從國有股減持方面人手,最后再解決這一懸而未決的若問題。
(七)國有股轉由高級管理層持有。這也是一個很敏感的問題。學術界長期探討的經理人股票期權和實務界曾為之嘗試的經理人獎勵問題都與此有關。當前的難點之一是對經理人獎勵或持有期權的股份從何而來?如若由高級管理層持有的股份不存在,又怎能對此進行有效試驗呢?因此,這歸根到底又是一個與減持有關的話題。
通過上述比較,我們可以看到:當前較為有效的辦法首選轉配股。它既可加快減持的步伐,又可盡快收回國家投入的資金,且將轉配的部分由機構投資者持有還有利于改善公司治理結構;但應注意的是,采用這種方式一定要為大股東留有充分的持股界限,防止股權結構變化太快。另一有效的辦法應為股轉債,這雖然在形式上與當前眾多負債過重的國有企業紛紛要求上市籌資的狀況背道而馳,但對于上市公司卻不乏其有用性,因為這是從公司撤回資金比較穩妥的方式。再一可實驗的方式即為國有普通股轉為優先股,這種方式與上述轉配股與股轉債不同的是,它只是保證了未來股利收入的穩定性,沒有收回資金的效應。除上述幾條之外,如果只是考慮減持,不考慮國有資金的回收,放棄配股則是較穩妥且有效的辦法。
筆者還認為:“留出”一定數量的股份,作為高層管理人員持有也是當務之急,是公司長期經營利益攸關的大事;而且無論從哪個方面來看,將轉配股發放的股票股利進行這樣的處理均是可以嘗試和探討的。
二、在實際操作過程中應考慮的幾個問題
(一)轉出股份的定價。我國現行股價的多軌制,使其難度更加突出。筆者的看法是:如果轉出的股份在未來一段時期可以上市流通,其價格最好略低于股票市場價格,比如按近期股價打折的方式確定;如果轉出的股份在未來一段時期不可上市流通,其價格則最好按照未來價值折現的方式確定。
(二)購股資金的取得渠道。亦即從國有大股東取得股份(包括轉配和回購等方式)的資金來自何處。筆者認為,這樣的資金數量較為可觀,如若出自上市公司之手,即為國有股回購,對公司運營是不利的吟如果出自機構投資者之手,則要進一步看機構投資者對此資金的渠道來自何處;總的原則是,如果機構投資者使用的是銀行信貸資金,應予制止,因那樣會加大機構投資者與銀行雙邊的風險,不利于當前資本市場的穩定運行;如果出自社會股民之手,應當充分考慮股民的利益,防止各種損害股民利益的事項發生。
(三)取得資金的使用方向。亦即國有股減少而形成的資金用在哪里。筆者認為,即使用于社會福利和發展事項,也要為其冠以“后備”的形式。因為,如果收回的資金仍如同前一時期的國家財政資金在使用方向上不發生大的變化,不僅會使上市公司處境尷尬,也不利于將社會保險、基金等機構進一步推向市場。
(四)相關風險的防范。從實際效果來看,上述方式的操作都會面臨各種各樣的風險。比如;股票回購將使公司償債能力下降、發展后勁不足和投資者預期收益降低等風險;而轉配股有可能因配股價太高,以致于沒人參配,或者配股價太低,國有資財相對流失,以及在轉配股之前股票市場惡意炒作和損傷股民利益的風險等。我們必須對上述風險有充分的認識,盡可能在國有股份減持的過程中減少國有資財的損失,真正實現國家、企業和股民均受益和多贏的設想。