股權分置改革

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[摘要]隨著“全流通”時代的到來，制度性障礙的掃除將引發新一輪新的上市公司并購的熱潮。加上新公司法和證券法的實施，將改善上市公司并購融資。本文結合現行經濟形勢來討論股權分置改革對我國上市公司并購帶來的新的影響。

[關鍵詞]股權分置并購影響

一、引言

隨著股權分置改革的深入，中國A股市場的上市公司股票將實現真正意義的全流通。大規模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅動力、并購操作模式都將發生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現成熟市場的特點。股權分置改革為企業實施并購創造了更多便利條件。由并購引發的產業重新布局將帶動國有企業、外資企業、民營企業重新尋找自己的戰略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實施并購重組創造了良好機遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當積極的影響，使公司并購迎來了一個全新的市場環境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實施，則進一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙，從而必將激發并購主體的并購熱情，極大增強并購市場的活力。

二、股權分置改革對上市公司并購的影響

1.“全流通”后,股權激勵機制將真正奏效

市場并購活動的活躍必然產生一個新的競爭性的市場—上市公司控制權市場。這一市場讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結構。2008年由于金融危機許多企業陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購重組帶來了新的機遇。一旦公司被并購或收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經理人不得不從股東的利益出發，以追求企業價值最大化為己任。

股權分置改革也為公司的激勵制度創新創造了條件，“全流通”后,一方面企業實施可以通過公開公平的控制權市場,另一方面股價真正成為衡量其收益的因素,股權激勵機制將真正奏效。

2.股權改革之后，新兩法的修改，減少了股權和債券融資的限制

與股權改革同時進行的是新《公司法》和新《證券法》的實施，新兩法相比之下放松了股票的發行條件，如新股發行條件中取消了“前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發行條件中沒有規定“用途須經審批、限制彌補虧損和非生產性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發行主體利率確定方式的權利。這說明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規定的放松，有利于企業為并購發行高風險高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場進行并購融資將變得更加容易。

3.并購主體的收購方式發生了變化，要約收購成為上市公司并購的主流

長期以來，由于股權分置的現實存在，上市公司并購基本上是協議收購模式“一統天下”。股權分置改革后，協議轉讓、要約收購和二級市場競價收購，都將成為并購主體的收購方式。

股權分置改革的完成，一方面消除了股權協議收購的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過市場出售；另一方面也為要約收購創造了條件，股改后，不僅股權分散、全部可流通，而且實現同股、同權、同價，體現所有股東權利的真正平等，從而從制度上保證了收購中交易各方利益實現的公允性，要約收購的自愿性行為才會發生。因此，股改的上市公司并購中，要約收購將會逐步得到推廣，成為上市公司并購的主流。

4.股權分置改革股票支付等方式逐步增多

逐步降低上市公司并購中現金支付方式的比例和金額，是并購市場初步成熟的標志之一。股票已成為企業并購的主要支付方式，國際上大規模的并購案例也多采取換股方式進行。在我國由于股權分置，缺少換股所需的市價作基準，因此難以進行換股并購。股權分置改革后，股權將更趨分散，收購變得容易，可以相對降低收購金額；同時，由于同股同價，也便于實施股權交換。近年來，我國證券市場無論在理論上還是實踐上都正在為股權支付這一方式創造條件。TCL集團吸收合并TCL通訊以及第一百貨吸收合并華聯商廈均采取了股權支付的方式。我國《上市公司收購管理辦法》第6條也明確規定上市公司收購可以采用現金以外的其他方式。隨著并購規模的逐步擴大和并購融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購支付方式。

5.戰略性并購將逐漸取代財務性并購成為上市公司并購的主流

過去同股不同權使得并購重組是出于短期的經濟利益，并非完全取決于企業資產的正常組合需要。隨著股權分置改革后，基于公司的長遠戰略進行，通過并購獲得企業的技術、管理和市場資源，最大限度地發揮與企業的協同效應，在提升技術層次的同時，也滿足企業戰略調整和產業轉移的需要。選擇并購對象都有戰略目標，原則是要有協同效應，實現雙方企業價值增長，保證未來競爭優勢。

三、結束語

2009年是股權分置改革后上市公司進入全流通的高峰之年，為通過二級市場增持、回購、收購實現資產重組創造了豐富的機遇。在經濟低迷時期，低利率和低定價環境將催生重組浪潮。隨著全流通上市公司數量增加，產業資本參與二級市場定價的動力在持續增強。中國證券市場將會出現一道精彩的風景線。

參考文獻：

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