企業(yè)并購定價(jià)方法

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企業(yè)并購定價(jià)方法范文第1篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 人力資本定價(jià) 類期權(quán)模型

引言

2008年的美國(guó)次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營(yíng)困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購的壁壘大為降低， 并且大量?jī)?yōu)秀的企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購的廉價(jià)“獵物”，這為企業(yè)并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個(gè)復(fù)雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會(huì)導(dǎo)致并購的失敗，例如：對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)不準(zhǔn)確、并購之后人力資本整合失敗等。對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)是一個(gè)龐大的項(xiàng)目，要求評(píng)估中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評(píng)估定價(jià)，而并購之后的人力資本整合更是一個(gè)復(fù)雜的過程，涉及到好幾個(gè)不同的領(lǐng)域。針對(duì)這兩種導(dǎo)致并購失敗的原因要素，本文針對(duì)它們之間的結(jié)合點(diǎn)即人力資本的定價(jià)問題進(jìn)行了分析探討，首先對(duì)企業(yè)并購定價(jià)作出簡(jiǎn)要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點(diǎn)即在企業(yè)并購定價(jià)考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對(duì)目前定價(jià)方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題借用期權(quán)定價(jià)理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購中對(duì)其定價(jià)的模型。目的是引起人們對(duì)人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購的成功率。

企業(yè)并購中人力資本定價(jià)存在的問題

目前，人力資本定價(jià)所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒有延時(shí)性，并且忽視了并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)柔性選擇權(quán)的價(jià)值，在市場(chǎng)條件變化時(shí)也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會(huì)環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預(yù)測(cè)的，所以在并購中對(duì)人力資本這一要素的購買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。

目前人力資本定價(jià)存在著以下問題：

主并公司承受高風(fēng)險(xiǎn)。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對(duì)稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動(dòng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購失敗，這種風(fēng)險(xiǎn)給主并公司將會(huì)造成很大的損失。

目標(biāo)公司定價(jià)不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對(duì)人力資本價(jià)值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤(rùn)獲得以后，才對(duì)人力資本進(jìn)行核算，而此時(shí)先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購已經(jīng)完成，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價(jià)值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確。

通過上述對(duì)人力資本定價(jià)現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)人力資本的合理定價(jià)對(duì)于企業(yè)并購定價(jià)有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購的成功率提高，必須對(duì)提出的人力資本進(jìn)行合理的定價(jià)。但目前并購定價(jià)的方法對(duì)人力資本的評(píng)估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對(duì)人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識(shí)。所以本文借用期權(quán)定價(jià)理論等模型來對(duì)人力資本進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。

企業(yè)并購中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建

（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)

1.期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論，提供了分析及測(cè)定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經(jīng)歷一段時(shí)間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對(duì)人力資本的購買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，也就意味著這項(xiàng)資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會(huì)給企業(yè)帶來不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。用公式表示為：

V=PV+C （1）

其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；PV表示并購中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點(diǎn)，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會(huì)選擇離開，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來的新的價(jià)值的消失。

雖然期權(quán)定價(jià)方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來零利潤(rùn)，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購時(shí)所預(yù)料的能帶來未來利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會(huì)是致命的，因?yàn)榇藭r(shí)主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購的價(jià)值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。

（二）企業(yè)并購中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建

結(jié)合人力資本的特點(diǎn)以及目前人力資本定價(jià)所出現(xiàn)的問題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型之上進(jìn)行了改動(dòng)，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價(jià)值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時(shí)間之間設(shè)立一個(gè)試用期，試用期之后根據(jù)是否購買人力資本這項(xiàng)資產(chǎn)來決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：

我們把人力資本的評(píng)估定價(jià)的價(jià)值分為兩種情況：

1.選擇購買目標(biāo)公司的人力資本。

V=P+C+V1 （2）

2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。

V=P+C （3）

其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評(píng)估價(jià)值；P—是否購買人力資本的期權(quán)價(jià)值。該部分價(jià)值由實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，與普通期權(quán)定價(jià)模型不同之處在于時(shí)間比較短；C—融合階段所花費(fèi)的成本。該部分由并購主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費(fèi)的項(xiàng)目成本等；V1—并購之后形成的價(jià)值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價(jià)值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價(jià)值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

通過模型可以看出，在企業(yè)并購對(duì)人力資本定價(jià)時(shí)，可以先支付期權(quán)價(jià)值，即選擇是否購買此項(xiàng)人力資本的權(quán)力的價(jià)值，這部分價(jià)值可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值即未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價(jià)值支付之后設(shè)定一個(gè)試用期，也可以稱為融合期，這個(gè)期間也就是并購之后的人力資本整合時(shí)間，期限的長(zhǎng)短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長(zhǎng)的時(shí)間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項(xiàng)資產(chǎn)所給企業(yè)帶來的價(jià)值的大小，確定是否購買此項(xiàng)資產(chǎn)。如果此項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項(xiàng)資產(chǎn)之后，需要對(duì)此項(xiàng)資產(chǎn)在未來的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中給企業(yè)帶來的利益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，并將價(jià)值支付給原企業(yè)股東或所有人。

運(yùn)用此模型對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)后，對(duì)于試用期之后選擇放棄購買的企業(yè)，所付出的代價(jià)就只是期權(quán)的價(jià)值和在融合階段所花費(fèi)的成本。對(duì)于試用期之后選擇購買人力資本的企業(yè)來說，在購買后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價(jià)方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購買此項(xiàng)資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項(xiàng)資產(chǎn)，需要將并購之后形成的價(jià)值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對(duì)目標(biāo)公司評(píng)估定價(jià)的不準(zhǔn)確。

此外，企業(yè)并購支付買價(jià)在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。

（三）模型參數(shù)的測(cè)算

模型中各個(gè)參數(shù)都可通過運(yùn)用目前所應(yīng)用的模型來計(jì)算得出。

1.期權(quán)價(jià)值P。可以由實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來測(cè)算出，運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)模型：

（4）

其中各個(gè)參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S—人力資本的當(dāng)前價(jià)值可以用試用期預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)量，其中預(yù)測(cè)的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X—項(xiàng)目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等于項(xiàng)目將來可選擇的投資額，采用連續(xù)時(shí)間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時(shí)間T—距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間T，即試用期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性σ，估計(jì)方法是估價(jià)未來現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來現(xiàn)金流就是投資項(xiàng)目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率r—無風(fēng)險(xiǎn)利率r。此處由于時(shí)間的限制，選擇短期國(guó)債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經(jīng)營(yíng)收益所必須付出的代價(jià)。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費(fèi)的支出，包括宣傳費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用、工資、獎(jiǎng)金和對(duì)個(gè)人的各種福利支出、支付給個(gè)人的股票等。

3.并購之后形成的價(jià)值V0。所謂這部分價(jià)值，就是在企業(yè)并購之后，運(yùn)用所“購買”的人力資本，給企業(yè)帶來的價(jià)值。具體體現(xiàn)為并購后人力資本會(huì)給企業(yè)在未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中帶來利潤(rùn)，通常用現(xiàn)金流量來表示。理論上，如果這些價(jià)值能夠按照并購雙方對(duì)自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來進(jìn)行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實(shí)際中，并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計(jì)一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個(gè)分配比例β來解決。并購之后分配給目標(biāo)公司的比例價(jià)值為并購之后形成的價(jià)值與分配比例的乘積即：

V1=V0 ×β （5）

至于并購之后形成的價(jià)值可以通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計(jì)算得出。將此模型運(yùn)用于企業(yè)并購估價(jià)中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來評(píng)價(jià)人力資本的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是對(duì)人力資本合理市場(chǎng)價(jià)值的更為真實(shí)反映，在此基礎(chǔ)上的并購交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。

結(jié)論

本文只是初步試探性地給出了一個(gè)定價(jià)模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡(jiǎn)要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。

文中提出的定價(jià)模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對(duì)人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對(duì)于其他的資產(chǎn)評(píng)估有可用價(jià)值還值得商榷；在確定期權(quán)的價(jià)值時(shí)，因?yàn)椴捎玫氖菍?shí)物期權(quán)定價(jià)模型，而對(duì)其時(shí)間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會(huì)比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計(jì)算并購之后形成的價(jià)值即人力資本對(duì)新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒有確定的計(jì)算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過程， 由于筆者的能力有限，對(duì)其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。

參考文獻(xiàn)：

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3.嚴(yán)太華，汪建明.我國(guó)企業(yè)并購的目標(biāo)公司資產(chǎn)定價(jià)理論與方法研究[J].生產(chǎn)力研究，2007（21）

企業(yè)并購定價(jià)方法范文第2篇

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 NPv法 實(shí)物期權(quán) 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)并購的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其應(yīng)用缺陷

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過一定的方法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來經(jīng)濟(jì)效益用反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場(chǎng)的不確定因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營(yíng)靈活性。

二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。

三、企業(yè)并購的期權(quán)特性

并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場(chǎng)相對(duì)明朗之后再作決策，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購，并購方可以在被并購方形勢(shì)不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過了有利的并購機(jī)會(huì)。

四、企業(yè)并購中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定

在并購決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值>0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價(jià)模型；二是費(fèi)雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同B—S模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價(jià)模型可以說是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹定價(jià)模型。

二叉樹定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。

風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購后成功經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購后失敗經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購的期權(quán)價(jià)值，c+是并購成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。

五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析

某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營(yíng)4年，經(jīng)市場(chǎng)部門調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來源于未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45％。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15％，4年期國(guó)債利率為5％。問公司是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元

下面計(jì)算該公司并購所產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值：

企業(yè)并購定價(jià)方法范文第3篇

摘 要：本文以并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源作為分析的起點(diǎn)，然后對(duì)其過程中產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步討論，最后提出防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三點(diǎn)措施。

關(guān)鍵詞： 融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模升級(jí)，以企業(yè)并購為手段的行為已在我國(guó)迅速發(fā)展。盡管管理者偏好于并購行為，但大部分企業(yè)于并購后陷入各種困境，大多數(shù)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境。所以，對(duì)其過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)課題的探討是十分具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源

企業(yè)的并購活動(dòng)包括許多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都可能形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自三個(gè)方面：

（一）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到所需資金，保證企業(yè)活動(dòng)的正常運(yùn)行。企業(yè)通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。以銀行貸款融資的方式可以彌補(bǔ)資金的不足，但是我國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債率較高，再向銀行融資的能力有限；發(fā)行債券，此種方式需要嚴(yán)格的審查，存在相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，并且通過發(fā)債獲得的資金對(duì)其用途有特殊的規(guī)定；以股票融資的問題是收購方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無法通過發(fā)行股票方式實(shí)現(xiàn)融資。與并購活動(dòng)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應(yīng)并購動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付，是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

大多數(shù)企業(yè)在并購活動(dòng)中，通常會(huì)采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會(huì)使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業(yè)的資金支出壓力，但會(huì)造成股權(quán)稀釋，最終降低了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過舉借債務(wù)解決并購企業(yè)的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險(xiǎn)債券的成本較高，并購后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率，才能刺激并購企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時(shí)間點(diǎn)上將資金的壓力向后延遲，暫時(shí)給予并購企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會(huì)給并購方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。

（三）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)通常包含兩個(gè)步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為了使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值更為客觀，通常會(huì)聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)；二是以評(píng)估的價(jià)值為基礎(chǔ)，進(jìn)行談判。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過高，即并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格、獲利能力等相關(guān)指標(biāo)估計(jì)過高，導(dǎo)致所出的價(jià)格超過了自身能承受的范圍，最終使并購方無法獲得預(yù)期的回報(bào)。價(jià)值評(píng)估的方法有凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，這些方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，不可避免的對(duì)并購產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

從我國(guó)形勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)的并購行為愈來愈頻繁，只有了解到并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)，多些理性，少些盲動(dòng)，才能避免陷入財(cái)務(wù)困境。以下就是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施：

（一）融資渠道須多樣化

企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會(huì)減少占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低償債風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)可以通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價(jià)下跌，并購企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點(diǎn)，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)的，這時(shí)企業(yè)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付方式須多樣化

企業(yè)并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。在企業(yè)的并購行為中，大多數(shù)是以現(xiàn)金支付為主的方式進(jìn)行，雖然比較簡(jiǎn)單，但這樣會(huì)造成企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于并購目標(biāo)的難以進(jìn)行。企業(yè)應(yīng)采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個(gè)是資本成本最小化；另外一個(gè)則是權(quán)益資本和債務(wù)資本保持恰當(dāng)比例。

（三）完善企業(yè)價(jià)值定價(jià)體系

為降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要建立科學(xué)合理的定價(jià)模型，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理估價(jià)。并購企業(yè)可聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)，比如投資銀行，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測(cè)，以確定合理的支付價(jià)格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財(cái)務(wù)報(bào)表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，來分析其發(fā)展趨勢(shì)，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價(jià)值的評(píng)估方法，建立股價(jià)模型，并根據(jù)具體情況對(duì)建立好的股價(jià)模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，常用的估價(jià)方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法等。因此，并購公司根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、并購后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來選擇對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)的估價(jià)方法，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

結(jié)束語

企業(yè)通過并購行為可使生產(chǎn)要素等資源得到優(yōu)化組合，使社會(huì)資源得到更加科學(xué)合理的配置，但企業(yè)進(jìn)行并購不是萬能的，市場(chǎng)中時(shí)時(shí)刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業(yè)并購的整個(gè)過程中，企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)防范，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，通過優(yōu)勢(shì)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合，努力使其達(dá)到最佳整合狀態(tài)，這樣，并購企業(yè)就能享受并購后的成果了。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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[2] 盛建麗.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題研究[J]安徽.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010

企業(yè)并購定價(jià)方法范文第4篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)避策略

一、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類

1　定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不夠準(zhǔn)確的可能性。企業(yè)并購的工作之一就是要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確與否直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是并購雙方的信息不對(duì)稱，若目標(biāo)企業(yè)信息披露不充分或不準(zhǔn)確，則勢(shì)必會(huì)使并購企業(yè)很難準(zhǔn)確掌握目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而使并購企業(yè)難以判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利狀況，給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估帶來困難，這就產(chǎn)生了并購企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2　融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)不能及時(shí)、足額的籌集到資金從而影響并購活動(dòng)的順利進(jìn)行就是企業(yè)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)。合理的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循資本成本最小化、債務(wù)資本和股權(quán)資本比例適當(dāng)、短期債務(wù)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配的基本原則，但在企業(yè)并購中，融資結(jié)構(gòu)的不合理常常會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。如在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)企業(yè)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生按期支付利息和到期償還本金的風(fēng)險(xiǎn)；而且如果企業(yè)以自有資金進(jìn)行并購，而后重新融資又出現(xiàn)困難時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3　杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)

并購方在實(shí)施企業(yè)并購時(shí)，如果其主體資金來源是對(duì)外負(fù)債，即并購是在銀行貸款或金融市場(chǎng)借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購。杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)主要包括：其一，整合后目標(biāo)企業(yè)是否有很高的回報(bào)率。杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才會(huì)使并購方獲益，假設(shè)并購后目標(biāo)企業(yè)回報(bào)率很低，則會(huì)使并購方蒙受損失。其二，目標(biāo)企業(yè)的買價(jià)支付方式。一次性支付會(huì)導(dǎo)致并購方資金緊張，繼而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；分期支付則會(huì)很好的避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。

4　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，短期融資能力弱而導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。企業(yè)并購所需的資金可以通過自有資金來完成，也可以通過舉借債務(wù)的方式來完成。企業(yè)通過舉借債務(wù)的方式進(jìn)行并購，則必然會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得并購后企業(yè)的負(fù)債比率會(huì)有大幅度上升，從而使企業(yè)資產(chǎn)的安全性得不到有力保障。

二、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略

1　改善信息不對(duì)稱狀況，采用合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

并購企業(yè)在并購前應(yīng)對(duì)被并購企業(yè)展開詳盡的審查和評(píng)價(jià)，收集詳細(xì)且準(zhǔn)確的信息資料，尤其是應(yīng)取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，以便對(duì)被并購企業(yè)的未來收益能力做出準(zhǔn)確的預(yù)期，同時(shí)在整個(gè)并購過程中都應(yīng)該重視盡職調(diào)查，其主要目的是防范并購風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)查與證實(shí)重大信息。除此之外，并購企業(yè)應(yīng)采用合適的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估可能會(huì)得到不同的結(jié)果，繼而難以判斷被并購企業(yè)的價(jià)值。因此，并購企業(yè)可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、掌握信息資料的充分與否等因素來選定合適的價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法等，并購企業(yè)也可以綜合運(yùn)用以上方法對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

2　拓寬融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

首先，并購企業(yè)應(yīng)合理確定資金支付方式、資金支付時(shí)間以及資金籌措數(shù)量，以期降低融資風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)可以安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式相結(jié)合的資金支付方式，既滿足并購雙方的資金需要又能減小融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，并購企業(yè)應(yīng)積極開拓不同的融資渠道，以保證融資結(jié)構(gòu)的合理化。政府部門應(yīng)積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和設(shè)立并購基金等，保證企業(yè)融資渠道的多樣化。企業(yè)也應(yīng)該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期債務(wù)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本保持適當(dāng)比例，同時(shí)并購企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)對(duì)債務(wù)資金的組成和還款期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償還債務(wù)等現(xiàn)金流出按期限進(jìn)行組合，找出企業(yè)未來資金流動(dòng)性的弱點(diǎn)，然后調(diào)整長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的期限、數(shù)額，以達(dá)到合理的融資結(jié)構(gòu)。

3　增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

首先，并購企業(yè)應(yīng)選擇理想的目標(biāo)企業(yè)。一般而言，理想的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)較小，發(fā)展前景較好，同時(shí)其產(chǎn)品應(yīng)該有穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，以保證并購后企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。其次，并購企業(yè)應(yīng)審慎的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確與否是判斷企業(yè)并購成敗的重要因素之一，而且準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值能促使并購企業(yè)詳細(xì)了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況。最后，并購前應(yīng)保證并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)都不能有太多的長(zhǎng)期債務(wù)，確保企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量以支付經(jīng)常性的利息支出，同時(shí)并購企業(yè)還應(yīng)設(shè)立償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要。

企業(yè)并購定價(jià)方法范文第5篇

企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、人事風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等,并體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)之中.由于各種風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果都會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上,因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn),是企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式.

一般來說,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指由于負(fù)債和融資變化而給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來的不確定性.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映,是一個(gè)由定價(jià)、融資和支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或損失的不確定性,是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī).

二、并購各階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及原因分析

1.信息不對(duì)稱和評(píng)估方法不當(dāng)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過高.在計(jì)劃決策階段,最為重要的是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,由于并購雙方信息明顯不對(duì)稱,會(huì)導(dǎo)致并購企業(yè)在估值和定價(jià)談判中處于不利局面.目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是整個(gè)并購過程的核心,是并購成功與否的基礎(chǔ).目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)同目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價(jià)方法的使用都有很大的關(guān)系,但歸根結(jié)底還是取決于信息不對(duì)稱程度的大小.由于并購雙方信息不對(duì)稱,很可能會(huì)使并購企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)陷阱,引發(fā)財(cái)務(wù)與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進(jìn)程.另外,通常的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷.由于信息不對(duì)稱和價(jià)值評(píng)估方法的選取不當(dāng),會(huì)使得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被明顯高估,并購企業(yè)不得不付出巨大的成本.2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時(shí)基金管理有限公司48%的股權(quán),大約付出了10倍溢價(jià).由于對(duì)博時(shí)基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱.

2.融資和支付風(fēng)險(xiǎn).在交易執(zhí)行階段,企業(yè)在決定融資手段和支付方式時(shí),可能會(huì)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn).融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn).企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種,如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時(shí)足額的籌集到資金,是關(guān)系到企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在.

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)并購時(shí)資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險(xiǎn),它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系.通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等,現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式,同時(shí)也是對(duì)于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式.每種支付方式都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)程度,對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同,如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式,就會(huì)給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).現(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足,而股票支付則可能會(huì)使得股權(quán)被稀釋,并購企業(yè)的收益下降.TOM公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進(jìn)行,而其新股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,之后大批股票超過禁售期,維持股價(jià)必須通過收購,而現(xiàn)金+股票的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風(fēng)險(xiǎn)越積越大.

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn).流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而缺乏短期融資,導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性,償債風(fēng)險(xiǎn)則是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步體現(xiàn).如果并購后企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),沒有后續(xù)的資金支持,便會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng),導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動(dòng)性不足、無力償還債務(wù),甚至破產(chǎn).企業(yè)并購結(jié)束之后,并購雙方的人力、資本、財(cái)務(wù)、文化等各個(gè)方面都需要一個(gè)融合的過程.由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)運(yùn)作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會(huì)出現(xiàn)摩擦,并購后的實(shí)際結(jié)果和預(yù)期收益可能會(huì)有很大差距,甚至產(chǎn)生背離而使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都受到拖累.2005年明基收購西門子的全球手機(jī)業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境.

三、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.事前做好目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和自身能力分析.在做出并購決策前,并購企業(yè)需要對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí),獲取充分的信息.并購企業(yè)可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,認(rèn)真做好盡職調(diào)查,捕捉目標(biāo)企業(yè)并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析,避免財(cái)務(wù)和法律陷阱,綜合運(yùn)用估價(jià)方法使得評(píng)估結(jié)果更接近真實(shí)價(jià)值.只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià),才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會(huì)因出價(jià)過高而導(dǎo)致資金壓力過大.同時(shí),并購企業(yè)應(yīng)該對(duì)自己的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、資金實(shí)力、人員配置和整合管理能力有清晰的認(rèn)識(shí),做好充分的準(zhǔn)備,真正做到知己知彼.2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因?yàn)閺V發(fā)的反收購而最終失敗,但關(guān)鍵還是敗在中信自身準(zhǔn)備不足之上.而2008年招商證券收購博時(shí)基金成為笑柄,則是并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn).

合理選擇融資手段和支付方式.并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關(guān),而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的.并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?但選擇融資方式時(shí)也要考慮擇優(yōu)順序.在企業(yè)并購中,由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同,會(huì)造成企業(yè)并購所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異,因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動(dòng)性資源、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式,以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動(dòng)的順利進(jìn)行.另外,并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),為企業(yè)提供良好的資金保障.大型并購案例中的交易標(biāo)的數(shù)額巨大,企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式.TOM公司因其多次使用的股票+現(xiàn)金收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風(fēng)險(xiǎn)累積而陷入被動(dòng)局面.而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票,后期再根據(jù)Skype公司的業(yè)績(jī)支付15億美元的報(bào)酬.

3.做好整合運(yùn)營(yíng)管理,充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng).企業(yè)并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng),難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ),甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì).德魯克曾經(jīng)說過:公司收購不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動(dòng),只有收購后對(duì)公司進(jìn)行整合發(fā)展,在業(yè)務(wù)上取得成功,才是一個(gè)成功的收購.并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購之后的整合管理,增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性.只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng).對(duì)于那些流動(dòng)性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù),應(yīng)該及時(shí)剝離對(duì)于復(fù)雜冗余的機(jī)構(gòu)以及占崗不干活的人員,應(yīng)該及時(shí)裁減.而對(duì)于原有的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和核心人才,應(yīng)該充分保留.2004年聯(lián)想集團(tuán)以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務(wù),曾被視為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購的成功典范,但由于雙方在運(yùn)營(yíng)管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異,并購之初預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生,最終導(dǎo)致了目前的虧損.

4.增強(qiáng)管理層的并購風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系.企業(yè)并購的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中,提高企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)可以從源頭上防范企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).具有敏銳洞察力和強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財(cái)務(wù)目標(biāo),抓住機(jī)遇,通過并購擴(kuò)大規(guī)模,提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力.如果企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱,可能會(huì)出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象,再加上后續(xù)管理能力的欠缺,使得企業(yè)陷入被動(dòng)的局面.另外,在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系,加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)預(yù)警也是建立風(fēng)險(xiǎn)防御體系中的重要環(huán)節(jié).只有從源頭入手,真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測(cè)預(yù)警,才能將并購風(fēng)險(xiǎn)降到最小,做到防患于未然,達(dá)到實(shí)施并購的最終目的.