資本市場研究方向

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資本市場研究方向范文第1篇

關鍵詞：整體上市；內部資本市場；企業價值

一、引言

交易成本理論認為，內部資本市場（ICM）較外部資本市場具有信息和激勵以及更有效的配置內部資源的優勢。大企業通過對內部資本市場進行投融資，可以很有效的規避由信息不對稱引起的交易成本和投資風險。在中國外部資本市場運行機制尚不健全的背景下，內部資本市場的誕生無可厚非。整體上市出現至今，受到了證券市場的熱捧，但是在學術界卻存在著兩種不同的聲音。黃清（2004）通過對整體上市和分拆上市的案例研究發現，整體上市能夠使國企股權結構變得明晰，控股股東和小股東利益趨于一致，同時企業可以通過資本市場平臺，不斷的進行內部優化和重組，進而做大做強。有一部分學者在肯定了整體上市的創新意義的前提下，對其持保留意見。王珍（2010）在對本鋼和武鋼整體上市的案例分析后發現，武鋼整體上市并沒有明顯的關聯交易減少現象。她認為不能僅通過企業集團的主業整體上市來解決企業集團內的不合理的關聯交易，必須要實現企業集團的整體上市。本文擬通過上市公司的內部資本市場交易行為和多元化程度來衡量內部資本市場，且本文致力于區分整體上市和非整體上市內部資本市場的活躍程度和配置效率的差別。

二、樣本選擇和數據來源

本文選擇的公司樣本為2008年～2013年間整體上市的企業集團以及與這些企業有著同等業務類型同等規模的上市公司。樣本共包含整體上市企業85家，非整體上市企業81家。本文將企業集團內部資本市場的具體表現形式歸為以下幾類：（1）非經營性債權債務往來；（2）集團內資產交易；（3）關聯擔保；（4）非經營性關聯業務；（5）非經營性資金占用。分別用L1，L2，L3，L4，L5來反映。使用虛擬變量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作為衡量企業內部資本市場活躍程度的指標。當AverL值越大時，其內部資本市場活躍程度越高。

本文引入業務多元化的概念作為內部資本市場配置動機大、可配置對象多的一個重要特征。Alchian（1969）提出內部資本市場是企業多元化發展的必然結果。王峰娟、謝志華（2010）認為內部資本市場與企業多元化之間有密切的聯系，并提出適度多元化能彰顯內部資本市場的優勢，而過分多元化會造成內部資本市場配置效率下降。如果將一個業務類型劃分為一個資本配置對象，企業多元化程度越高，集團母公司要進行資本配置的對象就越多，進行內部資本市場運作的動機越強。

為了提高業務多元化作為內部資本市場活躍程度的衡量指標的合理性，引入了企業主營業務利潤赫芬達爾指數作為衡量企業內部資本市場活躍程度的指標。該指數考慮了企業集團內不同業務類型的投資規模和投資回報，這種企業多元化程度更符合母公司在進行內部資本市場運作時投資資金和回收資金的程度。該指數越低，企業集團的多元化程度越高，也即內部資本市場的活躍程度越高。

赫芬達爾指數的計算公式為：

企業價值（PVB、CROE）除了受到內部資本市場配置活動的影響，也會受到公司財務狀況、公司規模、資本結構、成長性、風險等因素的影響，本文確定了公司規模、財務杠桿、主營業務收入作為控制變量。其中公司規模因素用2013年末的企業總資產來衡量，風險因素用財務杠桿來衡量。

三、實證分析

1.內部資本市場活躍程度概述

通過描述型統計分析，整體上市和非整體上市企業集團內部資本市場發生的比率分別為100%和96.47%。由此可見，在整體上市和非整體上市企業集團內部都存在著非常頻繁的內部資本配置行為。非整體上市企業集團除了發生行為最少的非經營性資金占用比整體上市企業集團要多以外，其他幾種內部資本市場運作行為發生的比率都低于整體上市企業集團，因此，可以得出整體上市企業集團內部資本市場活躍程度要高于非整體上市企業集團。整體上市企業集團的主營業務利潤赫芬達爾指數均值小于非整體上市企業集團，說明整體上市企業集團的多元化程度要高于非整體上市企業集團，因此，也可說明整體上市內部資本市場的活躍程度更高。

2.企業集團內部資本市場對企業價值影響分析

本文使用的模型為：

表1 企業集團內部資本市場和企業價值的相關性

從表1看出：企業集團總體樣本AverL與企業價值指標PVB、CROE均存在顯著負相關；Hel與PVB、CROE均存在顯著的正相關。說明我國企業集團內部資本市場活躍程度與企業價值存在顯著的負相關。

表2 總體樣本CROE線性回歸

表2說明，我國企業集團內部資本市場發生的配置行為越多樣，企業價值越低，企業業務多元化程度越高，企業價值越低。本文得出的結論是上市公司內部資本市場的運作是低效或者說是無效的。

3.不同企業集團內部資本市場對企業價值影響的相關性分析

表3 不同企業集團內部資本市場和企業價值相關性

從表3可知，整體上市企業集團Hel對CROE表現出顯著的正相關，AverL與CROE的影響也表現出了明顯的負相關，說明整體上市企業集團內部資本市場的運作對企業價值產生了明顯的負向影響；非整體上市企業集團Hel對CROE表現出較為顯著的負相關性，說明非整體上市企業集團內部資本市場活躍程度對企業價值產生的負向影響但不強烈。

四、結論與展望

本文實證分析可以得到以下結論，無論是整體上市還是非整體上市企業集團，其內部資本市場的運作都對企業價值產生了負向影響，即內部資本市場運作無效，并且整體上市企業集團較非整體上市企業集團其負向影響的顯著性更高，因此企業集團整體上市后對內部資本市場的運作雖然表現出了更高的活躍度，但是其運作效率低下。作者認為，可能是因為本文研究樣本具有產生管理層問題的顯著特點。整體上市后，企業集團的融資方式將由各分部單獨融資轉變為上市母公司直接在外部市場融資后再通過內部資本市場平臺進行資本配置，這樣勢必會增加內部資本市場的配置負擔，如何避免這種背景下的經理人尋租等問題將會對企業集團的內部管理提出更高的要求。此外，整體上市企業集團多為國有企業，股權集中度普遍較高，其存在的“剩余控制權”缺失問題會造成內部資本高效配置動機的減弱。如果沒有很好的激勵，無論是集團CEO還是分部經理都可能進行尋租從而使內部資本配置的動機從企業價值最大化變為管理層利益最大化。根據雙層理論，管理層問題的突出將會造成企業內部資本市場的扭曲，從而對企業價值產生不利影響。

基于本文的研究結論，作者認為可以提出以下政策建議：

1.監督和引導企業整體上市。雖然整體上市受到證券市場和學術界的多方看好，但是本文的實證研究并沒有發現它表現出良好的正向效應。因此，我國企業集團的整體上市應該得到有關部門的監督把關，同時也要引導企業集團不能為了擴大企業規模、擴充融資渠道等眼前利益盲目整體上市。

資本市場研究方向范文第2篇

關鍵詞：企業社會責任；財務績效；制度理論；資源松弛

文章編號：2095-5960（2017）01-0101-10

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

一、引言

在過去的幾十年中，企業社會責任（CSR， Corporate Social Responsibility）從無到有，從一開始偶爾的企業家個人慈善之心，到逐漸融合為企業戰略的一部分，最終成為所有企業必須要面對的問題[1]，在這一變遷中，無論是學界還是實務界，都經歷了一個漫長的認識過程。

在這一過程中，關于企業社會責任的理論研究也經歷了多個階段，并演化出不同的研究方向和熱點。這些研究方向和熱點時間跨度逾30余年，從較早期的企業社會責任定義與評價模型，[2][3]到被長久討論的企業社會責任與財務績效的關系，[4][5][6] 再到近些年來被重點關注的企業社會責任與資本市場關系，[7][8][9]以及最近的企業社會責任與公司決策過程關系，[10]這些林林總總的研究經歷了怎樣的演化歷程，繁雜的理論之間又存在什么樣的邏輯聯系呢？厘清這些問題及其淵源，既是對以往文獻的回顧總結，更是后續研究的必要起點。

為了展現企業社會責任的“前因后果”①①本文的“前因后果”有兩重含義：一重是從時間和研究歷程上看，企業社會責任研究前后所經歷的重要階段（本文從點、線、面的演化角度分為三階段）；另一重含義是從研究的邏輯上看，以企業社會責任為中心，“前因”是指企業社會責任的動因和前置因素，“后果”是指企業社會責任的經濟后果。 ，在學術發展的維度上，我們將基于“點、線、面”的結構演化邏輯梳理企業社會責任研究的歷史脈絡，并分析各個方向間的內在邏輯關系；在每一個階段的內在邏輯維度上，我們以企業社會責任的定義界定為起點，一部分研究向上推演影響企業履行社會責任的動因，另一部分向下分析由于社會責任及其信息披露而產生的相關經濟后果，以及延伸出的信息傳遞的相關現象。

二、“點”――企業社會責任概念界定

（一）企業社會責任定義的困難

自從Clark提出企業社會責任相關思想，[11]以及Bowen里程碑式的正式提出“企業社會責任”[12]概念以來，定義企業的社會責任及其邊界，一直是有爭議的話題[13]。究其原因主要有三個：一是企業社會責任因“時”而變。企業社會責任的提出至今已有近一個世紀，期間世界發生了巨大的改變，而企業社會責任又是一個動態的概念[14]，這使企業社會責任的定義在時間軸上無法固定。二是企業社會責任因“地”而變。同樣的企業行為，基于不同國家的文化和制度環境會產生不同的認定[15]，這也增加了企業社會責任定義的復雜性。三是企業社會責任因 “人”而變。企業社會責任可以被認為是企業對社會中各類利益相關者的責任[16]，不同的人群秉持不同的價值觀，對企業社會責任的看法也自然不同。除此以外，諸如企業社會責任概念內涵的重疊[17]，以及概念內核的復雜性[18]，也都被認為是企業社會責任難以簡單定義的重要原因。

（二）企業社會責任的評價

由于以上原因，簡單定義企業社會責任被認為是很難實現的，于是在學術實踐中，學者更傾向于采用“評價模型”方式來構建企業社會責任概念的邊界。

Carroll給出了一個三維的概念模型，在這個模型中，企業的社會責任被定義為由經濟、法律、道德和慈善四個方面組成的社會行為。[2]“雖然關于企業社會責任的定義一直都存在爭議，但Carroll的這個定義是最為被廣泛接受的一個”。[7]由于模型化的企業社會責任概念構建易于與共生理論、利益相關者理論等新興理論相結合，因此，國內也有很多學者構建了企業社會責任模型。徐光華等基于共生理論，在企業經營業績評價指標的基礎上嵌入企業社會責任因素，構建了包含經營績效、財務績效和社會績效的“時鐘模型”，從企業的微觀經營角度刻畫了企業社會責任行為。[19]李正等從信息披露的角度，界定了我國企業社會責任的六大類共十七小類內容，認為企業社會責任是企業在謀求股東利益最大化之外的額外義務，是對股東利益最大化這一傳統原則的修正和補充。[20]最近，肖等則從經濟價值創造、環境價值創造，社會價值創造以及透明運營四個維度出發，結合戰略理念與管理制度，構建了評價企業社會責任行為的“鉆石模型”。[21]

（三）企業社會責任概念界定的進一步討論

綜上，通過對企業社會責任概念及評價的回顧，我們可以看到兩個主要的特征，一是企業社會責任概念界定的復雜性和模糊性；二是雖然在具體的概念界定上很難有簡單一致的結論，但是其核心思想都是反映了企業對社會必要的反哺以及相應的社會效用[15]，因此，企業社會責任具有一定的道德傾向。從復雜性和道德性兩方面看，企業的行為可以總結如圖1。

圖1左側象限中的行為指企業違反商業倫理而意圖獲益的行為：這類行為中，復雜的有利用法律法規的灰色地帶進行的違反商業倫理的行為（例如過度避稅）；簡單的則如商業欺詐等行為。左邊象限中企業的行為一般不在企業社會責任討論范圍之內。圖1右邊象限中，都屬于企業符合商業道德和倫理的行為：這類行為中，簡單的如企業履行符合經營與財務責任的行為，這類行為在具體執行中可能是復雜事件，但在商業邏輯上是簡單事件，這是因為不履行這些責任會明確的得到相應的、可預期的懲罰，對應的損失也容易估計；而復雜的則如我們討論的企業社會責任，履行該責任后，成本不好估計，收益也不確定。

企業社會責任同時具有的復雜性和道德性特征，讓學者從一開始就有意無意地從“推動企業完成社會責任”的角度去看待這一行為①①利益和投入簡單相關的行為，企業會自發地完成或者規避，并不需要學者的“鼓動”。 ，這也導致了企業社會責任與財務績效之間的關系得到了廣泛的關注。

三、“線”――企業社會責任與財務績效的相關關系

財務績效和企業社會責任之間的關系獲得了廣泛而又持久的學術關注，從推動企業社會責任的角度看，有兩方面的原因：一是良好的前期財務績效是企業履行社會責任的物質保障；二是后期良好的企業財務績效也是企業履行社會責任的一個重要理由。

（一）財務績效影響企業社會責任

把財務績效作為企業履行社會責任的動因或者前置因素，認為企業資源與企業社會責任成正相關關系的主要理論依據是資源松弛理論（Resource Slack Theory）。[4][22]該理論認為，企業投入社會責任行為的多少取決于企業資源的豐裕程度，有充沛物質資源的企業相對于資源枯竭的企業更可能履行社會責任。這一理論假說由于符合一般直觀和常識判斷，因而從一開始就得到了較多實證研究的支持，例如McGuire等就基于財富雜志的企業聲譽評級數據，經驗性地支持了這一理論。[23]然而這一理論也并非完全沒有爭議，比如，Aupperle等就認為，企業社會責任是復雜的概念，采用不同的變量表征企業社會責任會對實證結果造成直接的影響。[24]也正是因為這些原因，Orlitzky等回顧了以往的52個研究，綜合33，878個觀察值，發現財務績效與企業社會責任呈現較弱的正相關關系，這至少說明資源不是影響企業社會責任的唯一重要因素。[6]

在這一支線上，最近的理論趨向于認為財務績效與企業社會責任之間并沒有直接的聯系，而是在當中有一些中間體承擔了中間變量的角色，企業的財務績效推動了中間變量，中間變量再推動了企業社會責任的履行。[22]我們認為，這一中間變量的理論從根本上說依然是沿襲了資源松弛理論的邏輯，只是在資源的種類和產生作用的機理上有了新的拓展。具體而言，Surroca 等認為，企業的財務績效會推動企業四類無形資產（研發、人力、企業聲譽以及公司文化）的增長，而這些無形資產又推動了企業社會責任的進步，進而形成一個“良性循環”。[22]

（二）企業社會責任影響財務績效

前述財務績效對企業社會責任影響的研究中，雖然存在一定的理論分歧，但是“資源松弛理論”依然占據主流，實證的結果也相對較為一致。然而，在問題的另一側，企業社會責任對財務績效的影響，則有較大的爭議。這一方向的研究可以分為兩大類：一類以利益相關者理論（Stakeholder Theory）為基礎，認為企業由于完成了社會責任，因此可以得到更多的社會利益相關者的支持以及隨之而來的多樣資源，進而對企業財務績效有正向的推動作用，在這一理論中，由于企業社會責任概念與利益相關者概念吻合度較高，因此得到了廣泛的認同；[25][26][27][28][29]另一類以理論（Agency Theory）為基礎，認為企業社會責任是經理人出于自身利益的考慮（例如建立經理人自身的名譽等）而讓股東“買單”的行為，因此最終會導致企業財務績效下降[30][31]。基于上述兩個理論分支的實證研究得到的結果也差異很大：既有得到正相關結果的，也有負相關的；有正二次曲線相關的，甚至還有負二次曲線相關的。[31]由此也可以看到，企業社會責任對財務績效的影響路徑可能比較間接。

這一支線上最近的文獻進展也大都圍繞“間接影響”這一思路展開。Cheng等認為，融資約束程度是企業社會責任影響財務績效的中間因素。[9]這是因為：一方面，企業財務績效和融資約束有直接的關系，融資約束較低的公司在遇到有合理利潤的項目時，才有可能有足夠的資源投入，進而改善企業的財務績效；[9]另一方面，企業社會責任與融資約束也有直接的關系，這樣融資約束就搭建了鏈接企業社會責任和財務績效之間的橋梁。這一中間變量作用也可以從利益相關者理論的角度得到解釋：企業社會責任的履行能夠加強與利益相關者的信任程度，進而降低融資的成本；[32]同時，更好的社會責任行為會導致更良好的社會責任信息披露，而這又能有效地降低企業和資本市場之間的不對稱性，進而降低資本成本。[8][33]這樣，融資約束就成了企業社會責任和財務績效之間的中間傳導因素。在國內，劉計等基于中國上市公司數據也得到了類似的經驗結論。[34]最近，Eccles等又找到證據表明，有良好社會責任記錄的公司，相比其他公司有更好的公司治理流程，同時也有更好的財務績效。[10]

（三）企業社會責任與財務績效線性關系的進一步討論

企業財務績效既是企業社會責任的“因”又是企業社會責任的“果”（如圖2所示），這一互為因果的復雜關系加上企業社會責任在度量上的模糊性，是兩者線性關系很難在計量層面找到一致證據的重要原因；另一個重要原因，是企業社會責任與財務績效之間可能存在著間接關系，[9]也導致計量上很難達成一致結論。

更進一步的考慮兩者關系，我們至少還會產生兩個疑問：一是企業財務績效所代表的資源松弛程度是推動企業社會責任的唯一重要因素嗎；二是企業社會責任除了能對企業財務績效產生正相關或者負相關的影響之外，還會有別的“溢出效應”嗎？為了進一步回顧現有文獻對以上兩個問題的回答，我們將從企業社會責任和財務績效的線性關系進一步擴展，回顧一個包含了多種線性關系的“面”的邏輯結構。

四、“面”――多維的企業社會責任動因與經濟后果

在企業社會責任的動因方面，財務績效雖然反映了公司的資源松弛程度，在很大程度上解釋了企業社會責任的動因，但不是全部重要原因；在經濟后果方面，由于中間變量的存在，其溢出效應導致財務績效顯然不會是唯一的經濟后果。

（一）多維的企業社會責任動因

除了經濟資源以外，制度環境也被認為是一個重要的影響因素，認為企業資源與社會責任的正相關關系會受到企業所在地制度環境的影響，這被稱為企業社會責任的制度差異猜想（IDH， Institutional Difference Hypothesis）或者制度理論（IT， Institutional Theory）。在這一支線上，首先是由Campbell正式提出了理論框架，構建了以國家法律、行業自律、獨立第三方監督、社會道德水平、工會組織以及交流通暢程度為要件的制度影響框架；[35]在此之后，Matten等著重從國家的維度分析了不同國家間企業社會責任的行為差異及其理論原因；[15]最近，一些著眼于發展中國家以及跨國界的研究，則為這一制度差異理論提供了檢驗性的證據。例如：Julian等分析了加納的制度環境，認為相對于歐美發達國家，加納由于制度的不健全，可能導致越是有財務資源的公司越可以通過賄賂等非法渠道獲得所需的商業利益，而無需通過社會責任的履行來“討好”利益相關者，進而合法地獲得商業利益，因此，在加納，資源約束理論所得出的企業財務績效與企業社會責任正相關的結論會由于其制度環境而變為負相關，而最終的經驗證據也支持了這一點；[36]類似的，Muthuri等考察了在肯尼亞的跨國公司履行企業社會責任的情況，研究發現，總部在海外的肯尼亞跨國公司相對于本土公司收到更多其母國制度壓力，進而更有履行社會責任的傾向。[37]

如果上述制度環境被認為是影響企業社會責任行為的外部環境，那么公司治理和管理環境就是相應的內部環境。已有研究表明，公司的治理環境影響企業的社會責任行為。Hillman等認為， 董事會的多樣性有助于增強公司與外界交流的通暢性，以便對外部利益相關者的訴求作出更及時和準確的反饋。[38]在管理層面，Joshi等也觀察到，多樣性較高的管理團隊更容易產生創新的解決方案。[39]以上證據也支持了Bear等的結論，即多樣性的人員組成能夠有效地提高企業對外部利益相關者的反饋質量，以提高企業社會責任履行的質量。[40]Walls等基于環境績效，做了一個包含所有權性質、董事會構成以及管理層特征的綜合測試，構建了一個較為全面的治理環境影響的框架。[41]

（二）多維企業社會責任經濟后果

由于中間因素影響以及多個市場的交互影響，企業社會責任的經濟后果較為多樣，但基本可以分為資本市場的經濟后果和商品市場的經濟后果兩個大類。

1.企業社會責任在資本市場的經濟后果

同企業的經營行為通過財務報告進行披露一樣，企業社會責任行為主要通過社會責任報告披露而作用于資本市場。在資本市場對社會責任信息披露的反饋方面，研究主要以社會責任披露為自變量，而因變量主要集中在資本成本和公司市場價值變動這兩個方面。

在資本成本方面，遵循著信息不對稱理論的邏輯，大部分研究都認為企業社會責任信息的披露能夠緩解企業和資本市場之間的信息不對稱情況，進而降低企業的資本成本。Dhaliwal 等實證了企業社會責任信息披露與權益資本成本的關系，研究發現：前期權益資本成本較高的公司在當期傾向于披露企業社會責任信息；而在本行業中較好地完成社會責任的公司，在首次自愿披露企業社會責任信息后能顯著地降低權益資本成本。[8]由此可見，公司較好的企業社會責任信息是會受到資本市場認可的，并會被看成是公司誠信與責任感的一種表現，從而降低公司隨后的資本成本。

在公司市場價值方面，基于不同市場的研究結論并不一致。陳玉清等基于中國上市公司經審計的財務報告信息，構建了企業社會貢獻的評價指標，并通過實證研究發現，我國上市公司披露的社會責任貢獻對股價的解釋力較弱。[42]此外，也有研究發現不同的社會責任會對公司價值有不同的影響。[43]而基于發達國家市場的研究大都表明企業社會責任信息對股東財富有正相關的影響。例如：Godfrey發現慈善能夠有效增加公司在資本市場的可信度，進而增加股東財富；[44]Al-Tuwaijri等曾對企業社會責任披露以及資本市場反應做過一個綜合的實證研究，該研究以企業社會責任行為作為內生變量，發現企業社會責任行為與披露程度以及相應的資本市場反應三者間有相互交錯的正相關關系。[45]

導致上述不一致結論的原因可能有很多，比如不同的體制制度、文化取向以及資本市場成熟度等等，但有一個是直接原因，那就是信息質量的差異。國內企業社會責任信息質量不高是資本市場反饋不明顯的直接原因。例如，宋獻中等基于上海證券交易所的數據，向專業學者就會計年報中的社會責任信息質量進行了問卷調查，就發現企業會計年報中的社會責任信息的決策價值和公共關系價值都不高。可見高質量的企業社會責任信息是資本市場給予對應反饋的一個必要前提。[46]

2.企業社會責任在商品市場的經濟后果

企業的社會責任行為通過宣傳與反饋而作用于商品市場，并產生經濟后果。相對于企業社會責任與資本市場的研究而言，企業社會責任與商品市場的研究成果則較少。目前大部分研究認為企業履行社會責任能為一個企業構建某種無形資產，進而帶來經濟利益。例如Surroca等基于資源驅動的視角，綜合考察了企業履行社會責任之后的經濟后果，并識別出人力資源、創新和研發、公司聲譽以及公司文化這四類最終能為公司帶來經濟利益的無形資產。[22]此外，也有研究表明，社會責任的履行能為企業構建社會合法性（Social Legitimacy），并最終帶來經濟利益。[47]

在研究方式上，除了基于跨年度大樣本數據以外，考慮到商品市場受到較多因素干擾的特點，也有研究者借助某些特殊事件的偶然影響來考察企業的應對行為，以及相應的經濟后果。例如，山立威以2008中國汶川地震作為特定考察事件，通過對汶川地震后我國A 股上市公司捐款數據的實證分析，發現公司捐贈行為存在提高聲譽以獲取廣告效用的經濟動機。[48]除了借助某些特殊事項以外，構建實驗也是一種常被采用的研究途徑。例如，Balakrishnan 等基于實驗發現，當企業福利上升時，受雇員工對企業的反饋也會增加，并且，反饋行為無論是否直接影響相應員工福利，這類反饋行為都會顯著增加。[49]由此可見，至少在企業內部的勞務市場中，企業社會責任行為與經營效果有著正相關關系。

3.多維企業社會責任動因與經濟后果的進一步討論

上述呈現多維“面”結構的企業社會責任動因與經濟后果整體框架可由圖3表示。在資本市場及其經濟后果這一側，如何測度企業社會責任信息的質量是后續研究的一個重要議題。在這方面，無論是國內還是國外學者，在進行信息質量判斷時主要還是從信息有用性方面進行考慮，而忽視了可靠性以及其他特性。例如，Abbott等基于財富500強企業年報內容分析，建立了一個企業社會責任的測度方式，而該

研究是基于資本市場的反饋而做的，因此只反映了信息對投資人的有用性。[50]宋獻中等基于內容分析的方法，對我國上市公司的會計年報中披露的社會責任信息的質量和決策價值進行了整體評價的研究；[51]該研究雖然照顧到了信息的有用性和可靠性，但依然是建立在默認企業披露的社會責任信息為真，或者至少公允的基礎之上的。在商品市場及其經濟后果這一側，企業社會責任行為和相應經濟后果的關系更為復雜：一方面，企業社會責任行為因其天然的基于商品市場的“付出”性質（社會責任行為本身，例如捐贈等，一般是基于商品市場發生的），企業社會責任行為本身必然對當期經濟后果有著直接的負作用；另一方面，企業社會責任行為也可能通過各類不同的商品市場間接地導致正向的經濟后果（也就是中間變量）。我們認為，由于前一類負相關的作用是當期并且直接的，而后一類作用是延期并且間接的，這導致兩者作用后，企業社會責任行為與企業的財務績效之間的關系事實上是多重因素的疊加，這也是兩者關系統計顯著性不高的原因之一。

此外，商品市場與資本市場的影響也并非完全獨立，他們之間存在相互影響的可能性。就像財務報告不是投資者獲得信息的唯一渠道，從其他渠道獲得的信息也對投資者有重要作用一樣，依附于企業年報的社會責任信息以及單獨的社會責任報告也不是投資人獲取企業社會責任信息的唯一渠道，透過商品市場，投資人同樣也有可能得到相關的信息。也就是說，資本市場的反應可能是來自于商品市場的某個信息，而不是社會責任報告，即商品市場的社會責任信息溢出。類似的，基于資本市場披露的信息也可能影響到該公司在商品市場中的行為和境遇。

五、思考與展望

綜上，首先我們通過一個“點”，即企業社會責任概念的回顧得出“點”（如圖1所示）的復雜性與道德性，進而由此引出“線”（如圖2所示），即企業社會責任與財務績效的線性關系。在回顧線性關系時，我們又借此看到單獨并直接討論線性關系的缺陷，進而引出“面”（如圖3所示），即以企業社會責任為中心，多維度的因果聯系框架，最終基于現有文獻刻畫了企業社會責任的“前因”與“后果”。

基于以上思考，我們認為未來企業社會責任的研究空間將主要集中在以下幾個方面：

1.從研究內容觀察。目前的研究主要集中在企業社會責任信息披露以及相應的資本市場反應方面，而且，在這條線上的研究也主要集中在資本市場的股價反饋一側。而基于目前的經驗研究，企業社會責任及其披露作為一個直接反映管理團隊道德水平的信號[7]，在資本市場上可能與融資成本有著更直接的關系，而與股價以及公司的財務表現的關系則是相對間接的。因此，我們認為，后續研究一方面可以向上游拓展，在管理團隊道德的形成以及決定因素中探尋驅動、關聯企業社會責任行為的更深層次的因素；另一方面，向下游延伸，對于社會責任與資本成本方面的結合，無論從結合時間方面還是從資本結構等方面都還有更細化的空間；此外，企業的社會責任與企業所在的社會、經濟以及文化均有密切的關聯，因此，跨國對比研究以及針對新興市場的研究都有助于我們從各個維度更好地認識企業社會責任行為。

2.從研究對象所處領域觀察。相對于資本市場，基于商品市場的研究則顯然不足。并且我們認為，基于商品市場的研究相對于資本市場而言具有更基礎的性質，這是因為從根本上說，一個企業在資本市場上的表現是市場對其在商品市場表現的一種評價與預期，如果說資本市場對企業社會責任行為持有肯定態度，那從根本上是因為資本市場預期企業社會責任行為在商品市場能為企業帶來正向的經濟利益流入。我們認為，在商品市場上，企業社會責任行為基于什么途徑和機理轉化為經營績效（經濟后果），而這些途徑和機理又是否受到時間、地域、文化等等外部因素的影響，目前依然缺乏足夠的經驗性研究，這類問題在后續研究中依然具有廣泛的探討空間。

3.從研究范式觀察。國內對企業社會責任的研究更多還是集中在規范和理念的探討上，而將社會責任績效指數化，并將其作為一個類似利潤一樣的反映企業經營的某一方面效果的指標，進而研究指標與其他企業經濟指標之間關系與機理的實證研究還相對較少；此外，基于商品市場研究偏少的一個客觀原因是基于商品市場的企業行為信息大部分屬于企業內部信息，相關數據采集困難，進而在客觀上很難進行大規模的數據分析。在這一情況下，我們認為實驗研究和案例研究的方法能幫助研究人員暫時擺脫目前數據缺乏的困擾。其中，實驗的方法能有效控制實際環境中的復雜因素，幫助研究者在混沌的環境中逐步打開企業社會責任與企業經營績效之間關系的黑匣子；而案例研究能夠將研究對象焦距在某一特定范圍內，幫助研究者從企業內部角度理解社會責任在企業中的作用以及對企業的意義。

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Abstract：

Corporate Social Responsibility （CSR） is becoming a hot topic in both academics and industry sectors. Although the theory of CSR has been built for more than three decades， we are still not very clear about its entire logic frame. Based on the Chinese and English literature in the last 30 years， we begin our literature review with the concept of CSR and then we develop it to a “line” which includes the relations between CSR and financial performance. Finally， we built a net， including the antecedents and consequences of CSR. This study contributes to the literature in understanding the entire structure of CSR.

資本市場研究方向范文第3篇

實證會計源于中的“實證主義”。著名的學家凱恩斯把分為實證科學和規范科學。20世紀50年代，美國著名經濟學家弗里德曼首創了新的科學-實證經濟學，將實證主義思想和方法運用到經濟領域。1986年美國羅切斯特學派著名經濟學家瓦茨和齊默爾曼發表了專著《實證會計理論》，這本專著的出版標志著實證會計研究開始跨入體系化階段。

對于實證會計，理論界并沒有確切定義。在湯云為、錢逢勝所著的《會計理論》中，將實證會計解釋為“解釋和預測現實世界的現象并用經驗這些數據檢驗這些命題是否正確，在會計方面就是研究采用這樣的會計程序和方法而不采用那樣的會計程序和方法的原因”。陳國輝在其所著的《會計政府體系研究》中指出：“實證會計理論就是旨在建立一個能對先行會計實務現象和事實做出解釋和預測的理論。”葛家澍教授則認為：“實證會計的中心思想是在大量調查的基礎上，先設立各種有關影響會計實務因素的假設（和假想），然后采用一定的科學方法（如數理統計方法等）再回到實踐進行調查研究以證明這些假設與假想的現實性。”可見，實證會計理論是一套關于會計“是什么”的系統知識體系，目的在于揭示會計現象的內在性，從而為解釋現行的會計實務和預測未來會計實務提供理論依據。

實證會計理論在中顯示了比傳統的規范會計理論優秀之處：它的目的是解釋和預測會計實務，而不是描述會計實務，從而在沒有誰先誰后的目標前提下得出結論；它將會計、企業和市場納入一個模型，從而可以在整個經濟框架結構中問題；它可以通過實證來檢驗某一假設的合理性，也可以評價現有會計原則的合理性，將研究者個人的價值判斷排除在研究過程之外，而這是規范會計理論無法相比的。

二、我國的會計理論研究體系

我國的會計理論主要是規范研究，規范研究具有自己的特點。首先，規范會計理論的內含是闡述會計應當是什么，從既定的目標和一定的價值判斷出發，依據一定的原則準則，評價和指導會計實務，實現會計實務的規范化；其次，規范會計方法論以價值判斷為基礎，在研究過程中堅持特定的價值判斷標準，它的結論帶有主觀性，無法用事實來驗證，它的判斷標準不具有可證偽性，并非一定要接受經驗事實的直接檢驗。最后，規范會計研究采用演繹推理的手段來構建會計理論。從規范會計理論的特點可以看出它的缺陷十分明顯。它的研究從抽象到抽象，主觀色彩較濃，有些理論脫離實際，使其缺乏對會計實務的解釋和預測作用。同時，由于其研究方法是演繹，論斷和價值判斷沒有經過實證檢驗，因而缺乏可信性。持規范會計理論的學者往往只提出一些理論、概念，并不尋找這些理論、概念能夠在實踐中得到證明的證據。美國會計學家亨德里克森指出：會計理論真要在開拓會計的理解上或對會計實務的影響上有說服力，它們就必須接受檢驗或證實。可見，在我國運用實證會計方法研究會計理論來彌補規范會計理論的不足是十分必要的。

三、實證會計研究對我國會計理論研究的重要性

長期以來，我國會計理論研究絕大部分屬于規范會計理論研究，實證會計研究基本上沒有，這就使得我國的整個會計理論研究缺乏實踐經驗這塊基石，理論與實務存在著一定的脫節。隨著我國市場經濟的發展、證券市場的繁榮，實證會計理論研究顯得越來越重要。

首先，資本市場的規范需要實證會計的指導。上海證券交易所成立后，迫切需要進行對會計信息與資本市場關系的實證研究。目前來看，我國資本市場仍然是一個不成熟、不規范的市場，快速的發展使問題不斷出現，而我國的會計理論界對這一部分研究不深，從而產生了許多必須通過實證研究才能準確回答的問題，如公司發行股票的價格如何確定，會計信息對股價的影響，上市公司預測利潤與實際利潤之間的偏差等。現實的問題要求會計學者進行實證研究。

其次，會計準則的制定和實施需要對企業的會計選擇進行實證研究。現今，財政部在已公布的十個具體會計準則的基礎上，又在加緊制定新的會計準則，如無形資產、租賃等，以規范企業會計行為。會計準則的制定和實施貫穿著會計選擇，然而，實施《企業會計準則》的結果是否符合財政部會計準則制定的初衷？企業如何在會計準則允許的范圍內選擇符合自己實際的會計處理方法？新的會計準則將如何影響各相關利益集團？我們的會計學者運用規范會計理論恐怕將無法回答這些問題。

實證會計研究現在已成為我國會計學者接受的一種會計研究方法，它對我國會計理論研究具有重要意義。

首先，推動我國會計理論研究的發展。前面已經提到過，傳統的規范會計研究存在著諸多的缺陷，而實證會計理論引入了科學領域的一些研究思路和研究方法，提供了比較科學的數學模型，為我國會計理論研究提供可靠的資料。同時，它拓寬了會計理論研究的視野，將許多傳統的會計理論很難研究的問題，納入到會計理論的研究中來。

其次，規范了證券市場。我國證券市場的發展只有十幾年的時間，但其發展速度是相當驚人的。當然，問題也越來越多。規范我國的證券市場是一個系統工程，這就要求我們有與之相適應的規范的會計。西方的經驗表明，實證會計研究的興起與繁榮的證券市場尤其是股票市場的發展密不可分，隨著我國證券市場的不斷成熟和我國會計逐步與國際慣例接軌，證券市場研究將成為我國會計學術界的重大課題。這些課題需要通過實證研究，才能得出合乎國情的結論。可見，要想保證證券市場的健康發展，必須加強對實證會計理論的研究。

第三，在實務中，實證會計也有著廣泛的。比如說，實證會計的預測能力能幫助注冊會計師預測到可能出現的，減少審計風險。再比如說，會計準則的制定機構通過實證判斷會計準則的適用性。

四、實證會計在我國的前景

改革開放二十多年來，我國的有了很大的發展，這客觀上促進了實證會計的發展。實證會計離不開信息和數據，我國機的普及為實現會計研究的數據處理提供了有利條件，而信息高速公路的興建為選取所需的及時有效的資料提供了充實條件；十幾年的證券市場的發展為實證會計研究提供了宏觀環境；一大批高素質的人才加入到實證會計研究的隊伍中來，為實證會計的研究提供了動力；更為重要的是，實證會計已日益受到學術界和職業界的重視，在我國的一些主要經濟類報刊中，實證會計研究方面的論文數量逐年上升。這一切使我們有理由相信，實證會計在我國有良好的發展前景。

當然，國內進行實證會計研究也還存在著一些問題，從某種意義上講，這些問題可能到實證會計研究的質量與結論的可靠性。

首先，從資料上看，由于上市公司會計信息失真的現象比較嚴重，財務報表存在著比較多的水分，我們很難保證取得資料的可靠性，從而也就無法保證做出的結論的正確性。

其次，從研究上來看，國內學者運用的都是國外的一些數學模型，但這些數學模型是否適用于我國的具體環境令人懷疑，而且，實證會計研究中大量運用統計學的，其誤差的大小也值得關注。

最后，從其依據來看，實證會計研究運用的主要是歸納推理，歸納法的特點是從個別到一般，這很難避免以偏概全的情況發生。

五、實證會計研究和規范會計研究相結合是我國會計理論研究的方向

實證會計理論是一套關于會計“是什么”的系統知識體系，目的在于揭示會計現象的內在性，從而為解釋現行會計實務和預測未來會計實務提供理論依據。而規范會計學是一套關于“應該是什么”的系統知識體系，目的在于通過一系列的基本的會計原則、會計準則的規范要求，從邏輯高度上概括或指明最優化的會計實務是什么，進而指導實務，規范實力。實證會計與規范會計各有優缺點。作為規范會計理論，它的缺點前面已經講過，但它的優點也是明顯的，就是其可規范會計行為。它能找出較佳的會計規則和較優的會計程序與方法作為理論指導，因此，它能推動會計理論向前發展。作為實證會計理論，它的最大優點是運用了較為的方法論，它重視實踐，重視對理論的檢驗。但實證會計理論也有缺陷。

第一，它主要研究現象，社會現象復雜多變，再加上人的主觀方面的因素，實證會計有時很難發揮其作用。

第二，它所提出的假說，可能不是奠定在客觀地收集樣本檢驗的基礎上。他們可能為證實自己的假說和結論，而去有選擇地收集樣本。

資本市場研究方向范文第4篇

關鍵詞：盈余管理 動機 計量方法 真實盈余管理

盈余管理源于20世紀80年代美國實證會計理論中的報酬計劃假設。從會計學視角對盈余管理進行研究，不僅能加深對應計制會計的認識，而且能促進現代會計理論的發展，對會計學研究具有重要的理論與實踐價值。

盈余管理的定義

（一）國外研究綜述

盈余管理這一概念首次出現在美國會計學家Schipper（1989）發表的《盈余管理評述》一文，將盈余管理定義為一種“披露管理”行為。即強調盈余管理是企業管理層基于個人利益動機，有目的的控制對外財務報告過程，而不是為保持財務報告對外報出的中立性。加拿大會計學家Scott（1997）界定盈余管理為企業管理層在GAAP準則允許的范圍內通過對會計政策的選擇使自身利益或企業價值最大化的行為。即強調盈余管理行為不會超出會計準則規定的范圍且具有經濟后果。美國學者Healy和Walen（1999）認為盈余管理是管理當局在規劃交易和編制財務報告過程中運用職業判斷來編制財務報告，旨在“誤導”利益關系人的決策或影響以會計報告數字為基礎的契約結果。即強調盈余管理不僅可通過會計政策的選擇來調整財務報告，還可通過規劃交易調節財務報告。

綜上，國外學者主要從盈余管理的主體、目標、“誤導”對象、性質等不同角度對盈余管理的定義進行了闡釋，其中Healy和Walen的觀點是國外學者廣泛接受的定義。

（二）國內研究綜述

陸劍橋（2002）提出盈余管理是企業管理人員在會計準則允許范圍內，為實現自身效用最大化或企業價值最大化而做出的一系列會計選擇。寧亞平（2004）指出盈余操縱包括盈余造假和盈余管理兩個互相矛盾的部分，是管理者在法律規范的制約下能夠選擇的盈余操縱行為，并可進一步細分為“會計盈余管理”和“實際盈余管理”。包世澤（2008）在對國內外現有研究進行總結之后，認為盈余管理是上市公司管理者為確保自身利益，使財務報告的盈余水平達到預期目標，而對公司財務報告盈余進行操作的一系列機會主義行為。

綜上，國內外對于盈余管理的定義尚未形成統一觀點，但都一致認為：盈余管理的主體是企業管理層，客體是企業財務報告，目的是實現自身效用最大化或企業價值最大化。

盈余管理的動機

（一）國外盈余管理動機研究

契約動機：Healy（1985）在其發表的《分紅計劃對會計決策影響》一文中，對盈余管理的契約因素進行了探討。認為主要基于會計盈余數據，一般體現在債務契約和管理者薪酬契約兩方面。資本市場動機：主要表現為上市公司通過進行盈余管理，來影響公司股價，旨在達到預定目標或分析師的預測。監管動機：是為迎合或規避相關監管的要求，其監管主要包括反托拉斯監管、行業監管及其他監管。

（二）國內盈余管理動機研究

IPO動機：在我國盈余數據一直是判斷公司股票發行與上市的硬性指標。裴新春（2008）對2006-2008期間深交所A股研究，發現較多中小板企業在IPO后續年份的業績較發行前相比顯著下降，即表明公司為能IPO而進行了盈余管理。避免ST及維持上市資格動機：吳聯生（2007）的研究表明，我國上市公司與非上市公司都存在避免虧損的盈余操縱行為，且上市公司盈余管理的幅度和頻率明顯高于非上市公司，尤其是上市公司為避免被ST或終止上市而進行了盈余管理。增發新股動機：章衛東（2010）發現，在增發股票時，由于定向增發新股的對象不同，上市公司盈余管理的方式也會不同；若新股對象是關聯方，上市公司則會有通過盈余管理降低股價的動機，若新股對象是機構投資者，則會有通過盈余管理提高股價的動機。避稅動機：董巧敏（2010）對企業是否基于避免稅收而進行過盈余管理做了實證研究，發現財務能力較強的國有企業比財務能力較弱的私營企業做了更多盈余管理活動；同時，在國有企業中，規模較大的國企與規模較小的國企相比，基于稅收動機的盈余管理相對不明顯，這主要是因規模較大的國企除實現盈利之外，還有較多的社會目標，因此，更易受到稅務部門的監管。

盈余管理的表現方式

（一）應計盈余管理

應計盈余管理是指通過利用會計政策變更、會計估計調整等對應計項目進行會計操縱。Rao（1998）發現IP0公司常將壞賬準備和固定資產折舊作為盈余管理的手段；Keating（2000）對折舊方法、折舊年限、殘值估計變更進行檢驗，發現折舊政策不經常用來進行盈余管理；由于會計估計具有較大的主觀性，很難對其準確性和合理性進行評判，因此為盈余管理提供了很大的空間。王生年（2008）提出上市公司進行會計操縱盈余管理的方式主要有：計提資產減值準備，運用營運資金項目，尤其是存貨項目、應收應付項目。

（二）真實盈余管理

真實盈余管理是指通過構造具體交易并控制交易時間來實現盈余管理的行為。主要特征在于不僅影響企業當期利潤，而且影響當期現金流量，并對二者的影響程度不同向，主要為達到應計盈余管理所不能達到的目的及規避日益加強的外部監管，成為盈余管理研究的新熱點。主要有三種手段：削減企業期間費用（如員工培訓、福利費等）（Mittelstaedt，1995；Beatriz，2008）；進行生產操控（如擴大產品產量，降低產品單位成本）、銷售操控（如異常削價促銷和放寬信用條件）、費用操控（如減少研發開支、廣告開支）（干勝道，2006；張俊瑞，2008）；利用關聯方交易，操縱會計利潤（孟焰，2006；張秀梅，2008）。

雖然應計盈余管理是當前研究主流，但隨著資本市場的發展，應計項目操控并不是盈余管理的首要方式。較多公司選擇通過操控真實活動來實現盈余管理，而且國內外學者也已經把盈余管理的研究推進到了一個全新高度，即不僅關注上市公司的應計盈余管理，而且更多的關注真實盈余管理。

盈余管理的影響因素

（一）外部環境

外部環境主要指企業所處的法律環境與外部經濟形式。Leuz（2003）對不同國家盈余管理的差異性進行系統實證分析后發現，在法律得到有效執行的國家，公司發生盈余管理的頻率較小。美國Gunny（2010）通過對薩班斯（SOX）法案施行前后，公司進行盈余管理的情況進行調研后發現，在SOX法案通過之前，經營者主要利用應計盈余管理，而在該法案通過之后卻出現了強烈逆轉，即應計項目盈余管理的強度驟然下降，真實盈余管理的強度極度上升。王彥超（2008）發現若上市公司所在地的經濟發展程度越高，則遭受訴訟的可能性就越大，同時在訴訟發生當年，通過盈余管理來操縱公司利潤的可能性也越大。

（二）內部治理

內部治理指公司的治理機制，包括股權結構和董事會對盈余管理的影響。

股權結構：主要集中在股權結構和股權集中度兩方面。Chung（2002）的研究發現，投資者的持股比例越高，就越能抑制管理層的盈余管理行為；王化成（2006）認為公司第一大股東的持股比例（或股權集中度）越高，盈余質量越差。

董事會：董事會在監督財務報告編制及其披露過程中發揮著關鍵作用，是公司內部治理機制的核心。Ching（2002）發現公司董事層規模與當期應計盈余管理呈正相關；April Klein（2002）研究得到公司董事會和監事會的獨立性與盈余管理程度呈負相關；Beatriz（2008）提出，在董事層中獨立董事占董事會人數的比例越高，公司進行真實盈余管理的幅度就越小。而國內目前在此方面的研究較少，楊清香（2008）以我國上市公司為樣本，對董事會特征與盈余管理的關系進行系統研究后得到，董事會的會議頻率與盈余管理程度呈顯著正相關；獨立董事及審計委員會中獨立董事比例與盈余管理程度呈現不明顯負相關；董事會持股比例與盈余管理程度不存在顯著關系。

綜上所述，國外研究一致認為：獨立董事及審計委員會中獨立董事比例與盈余管理程度都呈負相關。而國內研究卻有不同結論：獨立董事與盈余管理程度存在正相關、負相關、不相關三種關系；審計委員會成立與此則有負相關、不相關兩種結論。這充分說明了國外公司治理機制比較完善，國內仍需不斷改進。

盈余管理的計量方法

（一）總體應計利潤法

總體應計法是國外最常用的盈余管理計量方法。基本思路是通過構建回歸模型，將企業的全部應計利潤劃分為操縱性應計和非操縱性應計利潤兩部分，并通過操縱性應計利潤來衡量盈余管理程度。常用模型有Healy（1985）模型，Jones（1991）模型、（1995）模型，Industry模型（1991）等。

而國內多數圍繞Jones模型及Modified Jones（改進）模型展開研究：顧振偉（2008）提出了基于公允價值理念的擴展Jones模型，體現為在計算總體應計利潤時扣除了資產減值準備，并考慮了無形資產對盈余管理的影響；蔣平（2009）金融危機時，依據Modified Jones模型，對我國上市公司盈余管理的變化進行實證分析后發現，各公司間的盈余管理差異較大，但都存在可操控金額明顯增加的情況。

（二）具體應計利潤法

具體應計利潤法與總體應計利潤法相比，研究對象更為具體，主要是針對某一特定行業中某個或某類金額較大且需管理當局進行職業判斷的特定應計項目。Mcnicholas（1988）最早提出該方法，并通過此方法構建相應模型，對上市公司的壞賬準備進行了研究。該方法主要集中于銀行業的貸款損失準備（Collins，1995）和保險業的索賠損失準備（NcNichols，1998；Nelson，2000）。而國內學者對此方法研究較少，多集中在資產減值研究：代冰彬等（2007）采用特定應計利潤法對上市公司計提資產減值的動機進行研究表明，當管理層想利用減值準備來操縱應計利潤時，此盈余管理動機不受減值類型選擇的影響。

（三）頻率分布檢測法

頻率分布檢測法是從盈余管理后的結果來檢驗公司是否存在盈余管理行為的一種方法。應用思路是假定未經過盈余管理的盈余大致呈現正態分布，若此時盈余明顯不符合這一分布形式，則表明存在盈余管理。常用檢測方法有直方圖和構造概率密度函數。Zcckhauscr（1999）通過直方圖和構造概率密度函數，構建t統計量，以此來檢驗公司是否存在盈余管理，主要缺陷是直方圖法具有一定的隨意性；陳小悅（2000）運用該方法對我國上市公司配股政策與盈余管理行為之間的關系進行研究，發現公司盈余管理行為隨配股政策的變化而變化。

綜上，以上三種方法是國內外進行盈余管理實證研究的常用方法，各有利弊。國內所用各種計量的最初模型都源于國外，是對國外模型進行修改、拓展后用于我國資本市場研究，缺少創新的計量方法。因此，目前國內外尚未發現完善的測度盈余管理的計量方法。

結論

隨著資本市場的發展及股份制改革的不斷深入，盈余管理的研究已進入到全新的發展高度。即在實務中管理者盈余管理的重心已從應計制轉到真實盈余管理，而且國外在這一方面的研究趨于成熟，國內研究卻相對欠缺。因此，真實盈余管理將是未來國內專家學者的研究重點，啟示進一步研究如下：盈余管理的動機：國內盈余管理動機主要集中在IPO、維持上市等領域，而不像國外盈余管理動機呈多元化、多層次的趨勢。因此，對盈余管理與債權人、公司高管人員薪酬、公司治理等方面存在的關系需進一步研究。盈余管理的計量方法：國內對如何測度盈余管理主要沿用國外方法與模型，明顯存在局限性。因此，對計量方法的創新設計及適合我國實際情況模型的選擇需進行深入研究。

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資本市場研究方向范文第5篇

【摘要】資本類行業是國民經濟的重要支柱，在經濟生活中的地位舉足輕重。資本類周期性行業對經濟周期變化的敏感性程度高、反應速度快，受國家宏觀經濟政策的影響較大，對實體經濟和國家經濟政策的反作用力也很大。本文以銀行業作為估值研究的重點，對周期因素影響下銀行估值的方法進行了案例分析，并對資本類行業的其他估值方法進行了一些探索。

關鍵詞 資本周期性行業；估值方法；銀行

【作者簡介】劉晴，云南大學經濟學院碩士研究生，研究方向：資產評估；趙鴻鑫，云南大學經濟學院碩士研究生，研究方向：財政學；雷茜，云南大學發展研究院碩士研究生，研究方向：技術經濟及管理。

銀行、保險、證券等幾大資本類周期性行業由于其自身特點，對實體經濟和國家經濟政策的反作用力都是很大的。中國的資本類周期性行業和西方成熟市場有所不同的原因是，中國處于重工業化加速時期的金融加速發展周期，此周期還將伴隨著中國城市化進程中的未來15～20 年。在這一背景下，我們有必要重新梳理中國資本類周期性行業的估值邏輯。本文以國內的銀行業為主，闡述在本文中擬開展的估值研究方法。其他資本類行業和銀行業雖然業務結構不同，但是仍有很多相似之處，并且其他資本類行業很大程度上會受到銀行業周期波動的影響。因此，以銀行業作為資本類行業研究的重點是可行的。

一、經濟周期、信貸波動與銀行業分析邏輯

對銀行業的分析包括盈利和風險兩個方面。盈利有價格和數量兩個因素。對銀行業來說，價格即存貸款息差水平，數量即存貸款規模變量。對風險的度量主要是通過對銀行債權資產的質量監控和分析來實現。信貸規模的變化情況，就是銀行量、價、風險中的量的變化，主要包括貸款與存款的增量與存量。監管部門對“存貸比”上線有要求，所以存款規模的擴大成為提高可放貸數量的前提，貸款規模的擴大成為增加利息收入的前提。而息差變化的趨勢也即銀行量、價、風險中的價。銀行息差為銀行貸款利息與存款利息的差值，影響息差的主要因素有存貸比、貸款結構、存款結構。存貸比越高，息差越大。

二、銀行盈利周期的統計考察

中國經濟從1998年到2013年經歷了一個完整的從衰退到繁榮再到衰退的周期。宏觀經濟的起落、貨幣政策的調整，是影響商業銀行盈利周期變化的主要因素。貨幣政策通常是逆經濟周期的，在經濟高速增長期和放緩期實施緊縮的貨幣政策，經濟衰退期和復蘇期實施寬松的貨幣政策，在經濟擴張期則相對穩定，銀行的盈利據此呈現周期性波動。為了進一步研究銀行盈利周期與經濟周期具體的關系，將中國銀行業的利潤增長情況與宏觀經濟周期增長情況進行比較。選取較早上市的5家股份制商業銀行2002～2013年的凈利潤數據與GDP增長率數據進行比較。

將2003～2013年中國GDP同比增速與較早上市的5家股份制商業銀行凈利潤增速進行比較，得到圖1。

統計測算的結果顯示，銀行的凈利潤周期與經濟周期變動擬合得較好，兩者變動趨勢非常一致。銀行盈利周期與經濟周期在方向上一致。在經濟繁榮時期和經濟衰退時期，銀行利潤相對于宏觀經濟周期有更大的波動率，也就是銀行利潤波動有更大的彈性。

影響銀行利潤的主要因素為規模、利差、風險成本、非利息收入、費用，其中最主要的是前三項因素。由于中國的銀行業收入來源主要還是存貸款的利差收入，因此可以假設銀行的盈利僅僅由存貸款利差收入和撥備決定，也即盈利是由貸款規模增長、存貸款利差和信貸成本計提數量來決定的。這樣經過簡化之后，銀行的盈利就可以表示為：利潤＝ 貸款× （存貸款利差－ 信貸成本）（1）

將（存貸款利差－信貸成本） 表示為風險調整利差后進一步推導：利潤增速＝貸款規模增速＋風險調整利差增速＋貸款規模增速×風險調整利差增速（最后一項貸款規模增速×風險調整利差增速影響較小，可先將其忽略）。銀行的盈利主要由貸款規模增速和風險調整利差增速之和決定，由此得到：

利潤增速＝貸款規模增速＋風險調整利差增速（2）

將股份制商業銀行和國有商業銀行貸款新增額同比增長率季度數據進行統計，并和GDP同比增長率季度數據進行比較（如圖2）。

從前面的研究了解到商業銀行的利潤增速和GDP增長的趨勢是一致的。將圖1和圖2進行比較可以看出， 在商業銀行盈利水平較高的2006、2007年，貸款新增額卻處于較低水平。而在商業銀行盈利水平相對放緩的2009年，貸款新增額同比增長率卻達到歷史最高水平，貸款的規模變化甚至出現了逆周期的特征。這個結果說明，貸款規模的增長不是決定商業銀行盈利水平增長的原因。根據公式（2），當貸款規模增速未能起到決定性作用的時候，商業銀行的風險調整利差增速就一定是對利潤起到決定作用的原因了，而存貸款利差增速又是風險調整利差增速的主要構成部分。因此得出結論，銀行利差的變動決定了銀行利潤的增速。

銀行的盈利周期和經濟周期的波動方向是一致的，在經濟周期的不同階段，銀行的盈利波動會有不同的特點。在經濟繁榮時期銀行會獲得更高的盈利增長，在經濟衰退時期銀行利潤下降的幅度也會較大。我國商業銀行的利差是由中央銀行公布的利率水平決定的，也就是說，商業銀行的盈利彈性最終是由中央銀行貨幣政策周期決定的。在利率實現市場化之前，中國商業銀行的盈利周期都會遵循這個規律。而目前普遍使用的利潤驅動因素分解模型，未對貸款規模、息差和非息差收入的成本來源進行更細致的劃分和配比。

三、銀行業估值方法探討

用相對價值法對銀行估值應該使用市凈率（PB） 法還是使用市盈率（PE） 法，其實取決于哪種方法更有助于我們看清行業或公司盈利模式。國際上對銀行主流的估值方法是市凈率（PB） 法，國內眾多的資本市場研究也傾向于認同PB法。在盈利波動極大而無法合理評估、資本極易重置而無法持續享有溢價、面臨極大的經營壓力而存在資產清算的風險的情況下，使用PB方法估值是較為合適的。對照以上三種使用PB估值法的情況，對中國商業銀行進行分析。首先，對中國商業銀行的業績波動進行統計可以看出，無論是過去還是未來兩年，都沒有盈利極大的波動現象。其次，進入壁壘和利率管制后，短期內放開的可能性也不大。由于潛在的政府信用保障以及較為健康的資產負債表，境內銀行的償付風險極低，因而也存在資產清算的可能不大。未來一段時間銀行仍將處于半壟斷下的較快增長。因此，基于盈利的PE估值法仍是未來銀行業估值較為合適的方法。

四、基于PE 的資產價格周期模型的案例分析

由于銀行的收益穩定，銀行的價格會隨著經濟周期波動，因此選擇PE法來進行估值。這里使用實體經濟的投資周期來度量的朱格拉周期作為資本類行業周期的參數，同時結合行業特點進行一定的調整，從而得到估值模型。

（一） 分析步驟

通過建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型與周期性因素和行業因素緊密地結合起來，是本文的一個重要創新點。對于銀行業，長期價值用收益替代。主要步驟如下。

1.建立VAR 方程，獲得與周期性變量的關系：P/E = f(gdp, fi, M2, ldr)。其中，P/E為企業市價與收益的比值；gdp為國民生產總值同比增速；fi為全社會固定資產投資額增速；M2為貨幣供給量同比增速；ldr為銀行存貸比。

2.評估日的宏觀參數的值代入方程，求取P/E 。

3.把P/E的值和評估日的E的值代入P = E×P/E，得到評估日企業的市價。

（二） 變量選擇以及數據來源說明

本文選取招商銀行的市盈率P/E、國民生產總值同比增速gdp、全社會固定資產投資額增速fi、貨幣供給量同比增速M2和銀行存貸比ldr為變量建立協整方程，其中P/E、M2、ldr數據來源于巨靈金融服務平臺數據庫，gdp、fi數據來源于中國經濟信息網數據庫。

（三） 數據處理及相關檢驗

1.數據的預處理。除PE外，上述數據都具有明顯的季節性，因此這里先使用12季節調整法對序列處理， 得到季節調整后的數據是： pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.數據平穩性（單整） 檢驗。本文實證研究所選取的數據都是時間序列數據，為了保證分析的精確性和結論的準確性，首先必須對數據的平穩性進行檢驗，對于非平穩序列還必須檢查變量差分后是否具有平穩性，因為所有變量的單整階數相同是協整檢驗的必要條件。在此使用ADF （Augmented Dickey-Fuller） 檢驗。在檢驗過程中，基于赤池信息準則（AIC準則） 和SC（Schwarz Criterion） 準則共同決定滯后期。在檢驗的時候使用EVIEWS6.0模型。原始數據序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述數據其原始序列都是不平穩的，將其一階差分后，在5%的顯著水平上，上述數據都是平穩的。本文將其分別記為：pe_sa～I（1）、gdp_sa～I （1）、fi_sa～I （1）、m2_sa～I（1）、ldr_sa～I（1）。具體如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型時選擇滯后4期來建立模型。具體的VAR方程為：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

4.VAR模型單位根檢驗。由圖3可知，VAR模型不存在單位根，說明模型很平穩。

5.VAR模型預測。根據VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

結合數據，計算出招商銀行2011年第二季度的PE=12.44。估值結果如表4所示。

五、對估值結果與市場定價的分析

根據以上分析，銀行業的估值結果應該是基于對銀行業績的重構。在這一基本前提下，對歷史業績進行計量，對未來業績進行預期，并根據宏觀經濟環境、各銀行的成長性給出合理的市盈率水平，得出估值的結果。通過計算，2010年銀行的整體PE是A股市場估值水平最低的一個板塊，利潤調整之前和調整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率為35倍左右，滬市平均市盈率為22倍，2011年整體PE更低。而銀行業的凈資產收益率一直在15％左右，僅僅低于A股市場上的煤炭開采板塊，說明市場對銀行業上市公司的定價水平是不合理的。銀行作為壟斷的資金融通中介，如果經濟不陷入大規模衰退，銀行長期發展的壓力比產業部門小。對銀行PE 的折價缺乏合理的支撐。縱觀整個資本類行業，證券、保險都存在同樣的定價偏低問題。

金融理論的一個重要根基是無套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定價最終消失。根據分析，對銀行板塊內部而言，大銀行具有更高的盈利能力、更低的風險水平以及更廣闊的業務空間。而相對來講，城市商業銀行的高成長預期最終可能只是一種幻覺，而小銀行在大部分時間的市場表現優于大銀行。究其原因主要是市場對高BETA值的追逐和偏好。當前的市場投資者（其中包括機構投資者） 更多的是投資于趨勢而不是價值。投資趨勢就意味著風險越高越好，按照當前的市場投資邏輯，風險越高則溢價越高，這嚴重違背了高風險理應給予折價的經典金融理論。對于風險偏好的錯誤定價使得套利可能源于高風險企業破產或者風險偏好改變。而A股市場至今還沒有形成一個很好的退出機制，高風險企業破產這個方法很難見效。通過套利帶來的價值回歸最終就有賴于A股市場的風險偏好改變。當前投資者集體偏好風險的投資風格是否會長期存在，有賴于評估機構的努力，有賴于市場管理者對市場的呵護，有賴于投資者整體素質的提高，也有賴于A股市場真正合理的上市公司價值觀的建立。

六、總結

本文研究了資本類行業估值的理論基礎，指出資本類行業作為虛擬經濟的代表，普遍具有高杠桿的特性。進一步分析了中國處于重工業化加速時期的金融加速發展周期下資本類行業估值的方法。以銀行業作為估值研究的重點，對傳統的估值框架進行了重構，并對周期因素影響下銀行估值的方法進行了案例分析。由于在對利潤進行重構基礎上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此從不同側面提供估值的參考信息依然是必要的，對資本類行業的其他估值方法的探索還需進一步深入。

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