股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)

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股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 高管行為； 股權(quán)激勵(lì)； 盈余管理； 會(huì)計(jì)舞弊

一、引言

為有效解決股東和高管之間的委托問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生。一般認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能夠促使高管和股東的利益趨于一致，從而有效解決委托問(wèn)題。然而事實(shí)證明，股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，它既能促使高管努力工作，提高公司業(yè)績(jī)，也可能會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面效果，使高管產(chǎn)生一些損害公司利益的自利行為。例如，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)促使高管為獲得私人利益而進(jìn)行不當(dāng)?shù)挠喙芾恚T導(dǎo)高管的會(huì)計(jì)舞弊行為，以及引發(fā)高管進(jìn)行股價(jià)操縱等等。

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的研究多以委托理論為基礎(chǔ)，研究重點(diǎn)主要為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，試圖通過(guò)考察高管股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系來(lái)衡量高管與股東利益的一致性問(wèn)題。事實(shí)上，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)首先會(huì)對(duì)高管的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)，而眾多研究幾乎沒(méi)有重視這一點(diǎn)。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)與其行為之間的關(guān)系，但大多數(shù)文獻(xiàn)只局限于研究高管的某一種不當(dāng)行為。本文試圖對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管行為關(guān)系的研究脈絡(luò)進(jìn)行梳理，并探尋可能的研究方向。

二、基于盈余管理視角的股權(quán)激勵(lì)研究

盈余管理既是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要因素，也是股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)研究的重要內(nèi)容。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系所持觀點(diǎn)不一，主要觀點(diǎn)如下：Efendi et al. （2007）的研究表明以股票期權(quán)為代表的股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘發(fā)高管盈余管理行為，不同的股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)盈余管理會(huì)產(chǎn)生不同的影響。Harris & Bromiley（2007）和Peng（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，高管持有較多股票期權(quán)的公司，發(fā)生盈余重述的概率相對(duì)也較高，即高管的期權(quán)報(bào)酬與盈余管理動(dòng)機(jī)之間是正相關(guān)的，期權(quán)報(bào)酬越多，高管進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。我國(guó)學(xué)者肖淑芳等（2009）也認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司較易存在盈余管理行為，有必要對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過(guò)程加強(qiáng)監(jiān)管。張海平和呂長(zhǎng)江（2011）、南曉莉等（2013）的研究也均表明高管會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)為自己謀利。也有部分學(xué)者的研究表明高管股權(quán)激勵(lì)能夠抑制盈余管理行為，高管持股對(duì)克服其短視行為具有積極的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，從而促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的提高。Hanlon et al.（2003）認(rèn)為高管持股對(duì)克服其短視行為具有積極的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，從而促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的提高。蘇冬蔚和林大龐（2010）、黃文伴和李延喜（2011）均認(rèn)為上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。然而，Christian & Laux（2009）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與盈余管理行為之間并不存在必然的聯(lián)系。林大龐和蘇冬蔚（2011）的研究也表明高管盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈與否，與控股公司是國(guó)有還是非國(guó)有有關(guān)。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理行為之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，得出了較為相似的結(jié)論。國(guó)外學(xué)者較早地關(guān)注了兩者之間的關(guān)系，但由于研究角度以及所選樣本、變量等的差異，并未得出一致的結(jié)論。此外，所研究樣本公司采用了不同的股權(quán)激勵(lì)模式，而大部分研究都是基于股票期權(quán)這種股權(quán)激勵(lì)模式來(lái)研究的，這也可能是導(dǎo)致研究結(jié)果不同的原因之一。國(guó)內(nèi)研究支持兩者正相關(guān)觀點(diǎn)的文獻(xiàn)居多，但樣本選擇存在很大的差異，盈余管理的計(jì)量方法也在一定程度上存在局限性，且基本沒(méi)有考慮內(nèi)生性問(wèn)題。事實(shí)上，公司高管可以通過(guò)多種方式來(lái)進(jìn)行盈余管理，如發(fā)放股票股利、選擇性披露信息等。高管對(duì)盈余管理方式的選擇是否具有一定的偏好，也有待進(jìn)一步研究。同時(shí)，在研究中不僅要考慮盈余管理的方式，也要將盈余管理的動(dòng)機(jī)和影響因素納入其中，形成一個(gè)整體來(lái)考察。

三、基于會(huì)計(jì)舞弊視角的股權(quán)激勵(lì)研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管會(huì)計(jì)舞弊行為關(guān)系的觀點(diǎn)可大致概括為兩種，一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為兩者之間并無(wú)相關(guān)關(guān)系。持正相關(guān)觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)為，高管持股數(shù)多將使得高管與控制性股東共謀的概率變大，高管持股比例越大，其越有粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)；股權(quán)激勵(lì)易導(dǎo)致高管財(cái)務(wù)欺詐行為。Johnson et al.（2008）、David & Rudy（2011）等研究表明股權(quán)激勵(lì)在促進(jìn)高管努力的同時(shí)也會(huì)誘導(dǎo)其財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生，特別是以股票期權(quán)為主的股權(quán)激勵(lì)。與以上觀點(diǎn)相反，Merle et al.（2006）則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)欺詐之間并不存在相關(guān)關(guān)系。Armstrong等（2009）討論了高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)違規(guī)行為之間的關(guān)系，認(rèn)為這兩者之間并沒(méi)有必然的聯(lián)系。Core（2010）在Armstrong 等人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)導(dǎo)致高管會(huì)計(jì)舞弊行為進(jìn)行了討論，結(jié)果表明不同的測(cè)量方法會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的差異性。

我國(guó)基于會(huì)計(jì)舞弊視角的研究文獻(xiàn)與國(guó)外相比偏少，有關(guān)這方面的股權(quán)激勵(lì)研究主要包括股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化處理、所得稅以及資產(chǎn)減值等等。婁賀統(tǒng)等（2010）發(fā)現(xiàn)在行權(quán)日納稅容易引發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義行為；吳育輝、吳世農(nóng)（2010）探討了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中隱含的高管自利行為及特征，發(fā)現(xiàn)該計(jì)劃在績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)方面具有明顯的高管自利行為傾向；申慧慧等（2012）低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)增加高管利用公司資源的自利行為；汪昌云和孫艷梅（2010）認(rèn)為高管持股比例與欺詐行為發(fā)生的概率負(fù)相關(guān)但不顯著；而趙秀樂(lè)和趙青（2011）通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者均支持高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘導(dǎo)高管的會(huì)計(jì)舞弊行為這一觀點(diǎn)，而有此結(jié)論主要是建立在理性經(jīng)濟(jì)人這一假設(shè)之上的，并且國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究多數(shù)是以股票期權(quán)這種股權(quán)激勵(lì)方式為主，對(duì)其他模式的股權(quán)激勵(lì)與舞弊行為之間的關(guān)系并未做深入研究。另外，在樣本選擇上，通常將樣本限于被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的上市公司，沒(méi)有考慮發(fā)生舞弊行為但未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的上市公司；對(duì)于配對(duì)的正常公司，一般都是假設(shè)其不存在舞弊行為，而事實(shí)上，這些公司也可能存在舞弊行為只是尚未披露。此外，還有樣本的數(shù)量大小、研究方法的選擇等等，這些因素都會(huì)造成研究結(jié)果的偏差。如何在今后的研究中規(guī)避這些局限性，是值得深入思考的問(wèn)題之一。

四、基于股價(jià)操縱視角的股權(quán)激勵(lì)研究

國(guó)內(nèi)外大部分文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的股價(jià)操縱行為具有一定的誘導(dǎo)作用。一般認(rèn)為，持有股票期權(quán)的高管為了自身利益，往往會(huì)通過(guò)不恰當(dāng)?shù)男袨橛绊懫髽I(yè)股價(jià)，最終從執(zhí)行期權(quán)中牟取私利。Jensen（2005）指出股票期權(quán)這種股權(quán)激勵(lì)模式，會(huì)鼓勵(lì)高管為謀求自身利益而進(jìn)行短期股價(jià)操縱，是導(dǎo)致高管采取破壞性激進(jìn)會(huì)計(jì)政策的最終原因。Lie（2005）和Heron & Lie（2007）的研究均發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的高管會(huì)通過(guò)操縱股權(quán)授予日來(lái)實(shí)現(xiàn)自身報(bào)酬的最大化。Kumar & Langberg （2007）的研究也表明以股票期權(quán)為主要股權(quán)激勵(lì)方式的上市公司高管較易進(jìn)行股價(jià)操縱。我國(guó)學(xué)者肖淑芳等（2012）認(rèn)為送轉(zhuǎn)股是高管最大化自身股權(quán)激勵(lì)收益的理想工具。呂長(zhǎng)江等（2009）的研究表明，被激勵(lì)的高管可能會(huì)在股權(quán)激勵(lì)公布前公布重大消息來(lái)影響股價(jià)，進(jìn)而影響授予價(jià)格，從而通過(guò)在激勵(lì)有效期內(nèi)進(jìn)行股價(jià)操縱獲得更高的收益。然而，羅富碧等（2009）則提出股權(quán)激勵(lì)是一把“雙刃劍”，它既能激勵(lì)高管努力工作提高公司業(yè)績(jī)，也會(huì)激發(fā)高管的信息操縱行為，為自身謀利。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)外學(xué)者之所以得出股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘導(dǎo)高管進(jìn)行股價(jià)操縱這一結(jié)論，主要是基于所選樣本公司股權(quán)激勵(lì)均是以股票期權(quán)這種激勵(lì)模式為主。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從送轉(zhuǎn)股水平、重大信息公布的時(shí)間以及博弈論等角度論證了股權(quán)激勵(lì)與高管股價(jià)操縱行為之間的相關(guān)性，并且大多數(shù)學(xué)者的研究支持兩者之間正相關(guān)關(guān)系比較顯著這一結(jié)論。這不僅豐富了高管股權(quán)激勵(lì)的研究?jī)?nèi)容，還從另一角度證明了對(duì)高管實(shí)施合理股權(quán)激勵(lì)的重要性。

五、未來(lái)可能的研究方向

大量文獻(xiàn)均表明股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響高管的行為，高管會(huì)因自身利益驅(qū)動(dòng)而進(jìn)行不當(dāng)?shù)挠喙芾怼?huì)計(jì)舞弊、股價(jià)操縱等行為，高管行為與股權(quán)激勵(lì)密切相關(guān)。本文只選取了幾種主要的高管行為，而事實(shí)上高管行為包含多個(gè)方面，如高管的投資決策、創(chuàng)新行為等，都可能與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)。然而至今這些方面的研究并不太多，可以進(jìn)一步進(jìn)行深入研究。其次，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響，可能具有整體性，而不是單單某一種模式對(duì)某一種行為產(chǎn)生影響。倘若能從整體的角度對(duì)此進(jìn)行研究，得出的結(jié)論將更具說(shuō)服力。另外，可以嘗試從多領(lǐng)域?qū)Ω吖芄蓹?quán)激勵(lì)進(jìn)行研究，例如借鑒心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科領(lǐng)域的相關(guān)研究成果進(jìn)行交叉研究。

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股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)范文第2篇

國(guó)有商業(yè)銀行在成功上市后經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生改變，擺在他們面前的是一個(gè)新的課堂。

自2003年底以來(lái)，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和工商銀行三家國(guó)有商業(yè)銀行參照國(guó)內(nèi)外銀行重組改制的成功經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)“一行一策”原則，先后完成了股份制改造并在境內(nèi)外成功上市。上市后，國(guó)有銀行整體表現(xiàn)十分優(yōu)異。今年上半年，工行、建行、中行分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)412億元、342.55億元和295.43億元，同比增長(zhǎng)率分別達(dá)到62%、47.5%和52%。然而與飛速增長(zhǎng)的利潤(rùn)相比，國(guó)有商業(yè)銀行的公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)則略顯滯后。

公司治理結(jié)構(gòu)是指通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的關(guān)系以保證公司決策的科學(xué)性從而維護(hù)公司各方面的利益的制度安排。完善的公司治理結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)銀行價(jià)值最大化的制度保障，也是國(guó)有銀行改革的關(guān)鍵所在。公司治理結(jié)構(gòu)涵蓋內(nèi)容眾多，但其主要方面是建立決策、執(zhí)行和監(jiān)督之間既分立又制衡的內(nèi)部治理機(jī)制，建立有效的外部監(jiān)督約束機(jī)制，建立以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的激勵(lì)約束機(jī)制等。其中，激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)有助于公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，加速了銀行內(nèi)部機(jī)制改革和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)步伐。通過(guò)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)這一切入點(diǎn)，國(guó)有商業(yè)銀行可針對(duì)用人制度、收入分配制度不合理等問(wèn)題，繼續(xù)深化人力資源改革和薪酬分配制度改革，并全面落實(shí)責(zé)任追究制度，嚴(yán)查違規(guī)失職案件，以確保穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。隨著近年來(lái)越來(lái)越多的銀行選擇上市，激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)更加成為一個(gè)迫在眉睫的任務(wù)。

一石激起千層浪

2007年7月,建設(shè)銀行宣布實(shí)施第一期的員工股權(quán)激勵(lì)方案,約27萬(wàn)名符合資格的員工可通過(guò)“認(rèn)購(gòu)+獎(jiǎng)勵(lì)”的方式,獲得總計(jì)8億股的建行股份。此方案一經(jīng)公布便引起了社會(huì)輿論的廣泛爭(zhēng)議。其中言辭激烈的是指責(zé)建行“變相漲工資”,會(huì)“拉大社會(huì)貧富差距”,甚至是“監(jiān)守自盜,導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失”,還有人擔(dān)心這是“打開(kāi)了潘多拉魔盒”,將使“其他銀行勢(shì)必仿而效之,其他大型國(guó)企也將蜂擁而上。那么，接下來(lái)可能不是股權(quán)激勵(lì),而將變成大型國(guó)企的變相漲工資大賽”。面對(duì)愈演愈烈的爭(zhēng)論,中國(guó)人民銀行于2007年8月27日公告,明確提出將從多方面繼續(xù)深化國(guó)有商業(yè)銀行改革，并要求盡快形成員工持股、高管層股票期權(quán)等在內(nèi)的激勵(lì)約束機(jī)制。央行的這次表態(tài)算是為這場(chǎng)風(fēng)波暫時(shí)畫(huà)上了一個(gè)句號(hào)。

國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性

建設(shè)銀行股權(quán)激勵(lì)方案的出臺(tái)和央行對(duì)此事件的關(guān)注,無(wú)一不昭示了國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的緊迫性和重要性。

股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)范文第3篇

關(guān)鍵詞：期權(quán)激勵(lì)；機(jī)會(huì)主義行為；行權(quán)價(jià)操縱

一、引言

股權(quán)激勵(lì)的初衷在于趨同所有者與管理者的利益，以緩解兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托—問(wèn)題。然而，隨著股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，其自身潛在的問(wèn)題也一一浮出水面。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的正式起步始于2006年1月頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），雖然起步較晚，但其弊端也日益顯現(xiàn)。期權(quán)是股權(quán)激勵(lì)最為普遍的形式，也是本文的研究對(duì)象。期權(quán)激勵(lì)對(duì)象能夠以行權(quán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司股票，因此，高管們有動(dòng)機(jī)壓低行權(quán)價(jià)，抬高標(biāo)的股出售價(jià)格，以達(dá)到“低買(mǎi)高賣(mài)”的目的，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，為壓低期權(quán)行權(quán)價(jià)，高管主要采取以下三種手段。

一是通過(guò)期權(quán)激勵(lì)的擇機(jī)授予或公告，以得到較低的行權(quán)價(jià)格，其主要手段包括期權(quán)日期的“倒簽”與“前簽”。Lie（2005）率先提出“倒簽”概念，即高管在觀察過(guò)去一段時(shí)間的股價(jià)后，將期權(quán)的授權(quán)日倒簽至股價(jià)較低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同樣也發(fā)現(xiàn)了期權(quán)授權(quán)日前后股價(jià)先降后升的走勢(shì)；而2002年9月出臺(tái)的《薩班奧法案》，要求期權(quán)激勵(lì)必須在授予后兩個(gè)工作日內(nèi)披露，明顯減緩了上述價(jià)格走勢(shì)。導(dǎo)致期權(quán)倒簽的因素，主要可歸咎于較弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）還提出“前簽”（forward-dating）假說(shuō)，指出高管在董事會(huì)通過(guò)期權(quán)草案后，觀望股價(jià)走勢(shì)，伺機(jī)授予期權(quán)，以將行權(quán)價(jià)定在低位。

二是通過(guò)公司重大事項(xiàng)的擇機(jī)披露，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前利空消息，打壓公司股價(jià)。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)公司傾向于在期權(quán)授予日前利空消息，以降低市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，而在授予日后利好消息，以最大化管理者的期權(quán)報(bào)酬。該問(wèn)題在國(guó)內(nèi)也得以證實(shí)（楊慧輝等，2009）。

三是通過(guò)操縱會(huì)計(jì)盈余以達(dá)到操縱股價(jià)的目的。高管基于市場(chǎng)對(duì)盈余公告的反應(yīng)，通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的操縱以達(dá)到影響股價(jià)的目的，最終獲取股權(quán)激勵(lì)的操縱利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在期權(quán)授予日前通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)向下的操縱，以壓低行權(quán)價(jià)格；且激勵(lì)力度越大，操縱程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)激勵(lì)前盈余管理操縱的不同表現(xiàn)。

由此看出，股權(quán)激勵(lì)已淪為問(wèn)題的一部分。在我國(guó)，已有大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，通過(guò)盈余管理以實(shí)現(xiàn)價(jià)格的有利走向是管理者較為常用的尋租工具，而期權(quán)激勵(lì)草案的擇機(jī)公布，以及信息的選擇性披露方面，則缺乏較為完備的相關(guān)理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期權(quán)激勵(lì)草案的上市公司為樣本，檢驗(yàn)其中是否存在期權(quán)行權(quán)價(jià)偏低的現(xiàn)象，以探察是否存在高管的機(jī)會(huì)主義行為及其謀利形式。

二、行權(quán)價(jià)操縱的研究假設(shè)

股票期權(quán)是股權(quán)激勵(lì)最主要的形式，管理者可運(yùn)用自己的權(quán)力，為自身謀取更多數(shù)量的激勵(lì)期權(quán)，也可通過(guò)影響行權(quán)條件、授予價(jià)格、激勵(lì)有效期等期權(quán)要素來(lái)達(dá)到自利的目的。管理者在期權(quán)激勵(lì)中的收益，可簡(jiǎn)單以下列公式表示：

Gain=（P-X）*N

其中，X是期權(quán)的行權(quán)價(jià)，P是行權(quán)當(dāng)日公司股票的實(shí)際價(jià)格；N則是高管獲授期權(quán)相應(yīng)的標(biāo)的股票的數(shù)量。可以看出，為獲取較大的收益，高管可通過(guò)刻意打壓行權(quán)價(jià)，或抬高行權(quán)當(dāng)日公司股價(jià)，實(shí)現(xiàn)“低買(mǎi)高賣(mài)”。然而行權(quán)日股價(jià)（P）的抬高并非易事。通常期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有1～2年的鎖定期，鎖定期過(guò)后公司業(yè)績(jī)需滿足行權(quán)條件，管理者方可分期行權(quán)；行權(quán)后高管們又面臨一定的禁售期，這種長(zhǎng)期性的激勵(lì)給管理者造成了收益上的極大不確定性；此外，我國(guó)的資本市場(chǎng)是弱勢(shì)有效市場(chǎng)，高管的努力不一定能在股價(jià)上得以體現(xiàn)。綜合上述理由，壓低行權(quán)價(jià)格（X）可直接提升獲利空間，是管理者最親睞的自利途徑。

繼而，結(jié)合國(guó)內(nèi)的制度環(huán)境以及先前的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文提出兩點(diǎn)假設(shè)，高管為獲取較低的行權(quán)價(jià)格，存在兩種形式的自利行為：激勵(lì)草案摘要的擇機(jī)公告與公司內(nèi)部信息的選擇性透露。

（一） “前簽”行為假設(shè)

管理者有動(dòng)機(jī)擇機(jī)公告激勵(lì)草案摘要，即 “前簽”期權(quán)日期。期權(quán)激勵(lì)草案摘要的公告時(shí)機(jī)依董事會(huì)決議前后的股價(jià)走勢(shì)而定，其目的在于將行權(quán)價(jià)定在較低的水平上。若股價(jià)呈下滑的態(tài)勢(shì)，那么高管們會(huì)將公司股價(jià)接近探底的時(shí)刻視作推出期權(quán)激勵(lì)草案的絕佳日期。高管們或基于其自身的信息優(yōu)勢(shì)，了解到公司股價(jià)即將走高，或根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)判斷，判定股價(jià)將出現(xiàn)反彈，伺機(jī)影響薪酬委員會(huì)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并提交董事會(huì)決議。經(jīng)由董事會(huì)表決通過(guò)后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是視股價(jià)走勢(shì)而定。若董事會(huì)決議前股價(jià)持續(xù)下滑，高管們則傾向于延遲披露草案，觀察股價(jià)是否會(huì)繼續(xù)下跌，即高管立即公告期權(quán)激勵(lì)草案摘要的概率將下降；在觀望期間，若股價(jià)有所上升，管理者會(huì)選擇立即公告草案摘要，以避免股價(jià)的繼續(xù)上揚(yáng)。由此，本文得出兩點(diǎn)可供檢驗(yàn)的現(xiàn)象。（1）董事會(huì)決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，則高管立即披露激勵(lì)草案的概率越小；（2）在董事會(huì)決議與激勵(lì)草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，董事會(huì)決議前的負(fù)累積收益，通常伴隨著公告日前正的個(gè)股收益率。大致股價(jià)走勢(shì)可見(jiàn)圖1。

（二）選擇性信息披露假設(shè)

高管有動(dòng)機(jī)在決定提議期權(quán)激勵(lì)方案前向市場(chǎng)透露利空消息，壓低股價(jià)。該行為的存在性，可通過(guò)觀察期權(quán)草案公布前后公司股票的累積超額收益率（CAR）進(jìn)行初步判定。基于以下兩點(diǎn)原因，本文選用公司CAR作為觀察對(duì)象，而非公司重大事項(xiàng)公告本身：第一，信息流入市場(chǎng)的方式除了正式公告外，還包括會(huì)議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察；第二，公司消息利好還是利空主要看其與市場(chǎng)預(yù)期的比較，而市場(chǎng)預(yù)期是很難判斷的，因此本文也就很難斷定公司消息的性質(zhì)。基于此，本文將市場(chǎng)反應(yīng)作為信息透露行為的，以個(gè)股CAR作為衡量變量。 若存在公司信息的選擇性披露，公司個(gè)股的累積超額收益將圍繞期權(quán)激勵(lì)草案摘要公告日呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢(shì)。

三、行權(quán)價(jià)操縱的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。樣本區(qū)間為2006年至2011年，滬深兩市在該期間共推出252次激勵(lì)計(jì)劃，其中包括由同一家上市公司推出的多次激勵(lì)方案。需要說(shuō)明的是，由于觀察對(duì)象是每一份期權(quán)激勵(lì)，因此，同一家公司的多次期權(quán)激勵(lì)作為不同的觀測(cè)值。

數(shù)據(jù)的篩選程序主要包括以下幾個(gè)步驟：①2007年我國(guó)股市處于頂峰，在此期間推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃面臨著極大被重新定價(jià)的可能，高管也就沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)進(jìn)行自利行為。因而本文剔除2007年期間推出的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共8個(gè)觀測(cè)值。②本文的研究對(duì)象是高管的自利行為，因此剔除6份激勵(lì)對(duì)象不包括高管的期權(quán)激勵(lì)方案。③通常期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為草案公告日前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)和前30個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)的價(jià)高者，因此，為方便研究，本文剔除掉定價(jià)方法不同的11個(gè)觀測(cè)值。④此外，為計(jì)算累積超額收益率，需要激勵(lì)草案公告日之前210個(gè)交易日的個(gè)股收益率，由此剔除掉因上市時(shí)間過(guò)短而數(shù)據(jù)不足的51個(gè)觀測(cè)值。最后本文的研究樣本里總共有176個(gè)觀測(cè)值，共涉及161家公司，其中15家公司推出過(guò)兩次期權(quán)激勵(lì)方案，其余都僅推出一次。

（二）“前簽”行為實(shí)證分析

本文通過(guò)觀察董事會(huì)決議與激勵(lì)草案摘要公告日的間隔天數(shù)，以及董事會(huì)決議前后的標(biāo)的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前簽”期權(quán)日期的行為。為此，本文對(duì)上述兩點(diǎn)潛在現(xiàn)象分別作實(shí)證檢驗(yàn)。假設(shè)1a：董事會(huì)決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，則高管立即披露激勵(lì)草案的概率越小；假設(shè)1b：在董事會(huì)決議與激勵(lì)草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，若董事會(huì)決議前的累積收益為負(fù)，則公告激勵(lì)計(jì)劃前一日的收益率通常為正。

本文借鑒Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況加以適當(dāng)?shù)男拚捎靡韵禄貧w模型來(lái)進(jìn)行“前簽”行為的假設(shè)分析。

假設(shè)1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

假設(shè)1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

變量說(shuō)明： D0為二值變量，若董事會(huì)決議與期權(quán)激勵(lì)草案摘要公告間無(wú)交易日， D0取1，否則為0；若間隔1個(gè)交易日，則D1取1，否則取0；若間隔兩個(gè)或兩個(gè)交易日以上交易日，則D2取1，否則取0。Preli和Pre2i均表示董事會(huì)決議前的累積收益率。累計(jì)收益率的事件窗是以董事會(huì)當(dāng)日為時(shí)間基點(diǎn)的，區(qū)間為[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事會(huì)當(dāng)日交易，則將事件窗定為[-9，0]和[-4，0]（以下統(tǒng)一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累積收益介于-5%與0之間，則Preli取1；若累積收益率小于-5%，則Pre2i取1；其它情況下Preli， Pre2i均為0。PostRi則表示在非即時(shí)公布期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的子樣本中，i公司公布期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要的前一個(gè)交易日收益率，當(dāng)收益率為正時(shí)， PostRi取1，否則為0。

符號(hào)預(yù)期：“前簽”行為存在的現(xiàn)象之一，是董事會(huì)決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，高管立即披露激勵(lì)草案的概率越小，因此本文預(yù)期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預(yù)期為負(fù)；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預(yù)期為正。“前簽”行為導(dǎo)致的另一個(gè)現(xiàn)象，是在董事會(huì)決議與激勵(lì)草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，通常董事會(huì)決議前的累積收益為負(fù)，而期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前一日收益率為正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2預(yù)期為正。

樣本中大部分期權(quán)激勵(lì)草案是在董事會(huì)決議后立即得以披露的，16份草案是延遲一個(gè)交易日公布的，而5份是延遲了兩個(gè)交易日以上。

表1列出了對(duì)假設(shè)1a的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出， 關(guān)于D0的系數(shù)在[-10，-1]窗口期為正，而在[-5，-1]窗口期下為負(fù)，兩者均不顯著；再看關(guān)于D0的系數(shù)，該系數(shù)在兩個(gè)事件窗下均為負(fù)，且在[-5，-1]窗口期下顯著。由此證實(shí)了本文關(guān)于現(xiàn)象1的假設(shè)，即當(dāng)事前累積收益率為負(fù)，且負(fù)值較大時(shí)，高管更易傾向于持觀望態(tài)度，延遲披露激勵(lì)計(jì)劃草案，觀察股價(jià)是否會(huì)繼續(xù)下跌。

再看非即時(shí)公布期權(quán)激勵(lì)草案的子樣本中，草案公布前一日收益率與事前累積收益率的關(guān)系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi關(guān)于PRE1和PRE2的系數(shù)均為正，符合預(yù)期，且后者在5%水平下顯著；在窗口[-5，-1]下，POSTi關(guān)于PRE1和PRE2的系數(shù)同樣為正，且后者在1%水平下顯著。這證實(shí)了文章關(guān)于潛在現(xiàn)象2的假設(shè)，即管理者在觀察股價(jià)時(shí)，如果出現(xiàn)股價(jià)的上升，則會(huì)選擇立即披露期權(quán)激勵(lì)草案，以避免股價(jià)的進(jìn)一步上揚(yáng)。

整體來(lái)看，我國(guó)上市公司的期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定過(guò)程中，確實(shí)存在期權(quán)日期的“前簽”行為，而且只有當(dāng)累積收益低到一定程度時(shí)該行為才有可能發(fā)生。一方面是由于“前簽”行為比較依賴于股價(jià)走勢(shì)，相對(duì)被動(dòng)，不確定性較大；另一方面是因?yàn)椤豆芾磙k法》關(guān)于期權(quán)行權(quán)價(jià)的下限規(guī)定，只有草案公布前收盤(pán)價(jià)夠低，才能拉低前30個(gè)交易日的平均價(jià)。基于以上兩點(diǎn)原因，只有當(dāng)事前累積收益夠低時(shí)，才能彌補(bǔ)“前簽”期權(quán)日期的不確定性和收益有限性，高管才有動(dòng)機(jī)采取該途徑，這也解釋了為何各模型中只有PRE2的系數(shù)顯著。

（三）選擇性信息透露分析

為謀取自身利益最大化，公司高管有動(dòng)機(jī)在期權(quán)激勵(lì)公布前后進(jìn)行選擇性的信息透露。在期權(quán)激勵(lì)公告前，高管或通過(guò)正式的事件公告，或通過(guò)非正式的口頭交流，以將非預(yù)期的負(fù)面信息流入市場(chǎng)，從而獲取較低的行權(quán)價(jià)格。

關(guān)于選擇性信息透露分析，文章首先通過(guò)觀察期權(quán)激勵(lì)摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為；繼而根據(jù)公司對(duì)自身重大事件披露的自主性強(qiáng)度，將樣本劃分為不同子樣本，以考察公司將消息流入市場(chǎng)的渠道。

1.超額累積收益檢驗(yàn)

本文通過(guò)觀察期權(quán)激勵(lì)摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為。本文之所以選用累積超額收益率，而非原始的累積收益，是因?yàn)榍罢吣芨谜f(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司異常信息的反應(yīng)。累積超額收益率（CAR）是通過(guò)累加一定時(shí)間內(nèi)超額收益率（AR）得到的，而AR則是通過(guò)實(shí)際收益率（R）減去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期權(quán)公布草案摘要公告日為基點(diǎn)，前后各選取60個(gè)交易日，即[-60，60]。具體計(jì)算步驟如下。①期望收益率（ER）的計(jì)算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是將i公司在[-210，-61]期間的收益率Rit（Rit是經(jīng)過(guò)前復(fù)權(quán)的收益率，以剔除因股票除權(quán)、除息對(duì)收益率的影響）對(duì)市場(chǎng)收益率Rmt （Rmt為上證綜指或深證綜指，視個(gè)股所在交易所而定）回歸所得；②超額收益率的計(jì)算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累積超額收益率的計(jì)算：CARi=∑ARit。計(jì)算出各個(gè)觀測(cè)值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的樣本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走勢(shì)，如圖2所示。

從圖中本文可得三點(diǎn)。第一，平均CAR在期權(quán)激勵(lì)公告日當(dāng)日增幅較大，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)期權(quán)激勵(lì)方案反應(yīng)良好。具體看公告當(dāng)天的超常收益，當(dāng)日AR達(dá)到2.59%，且在1%水平下顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了期權(quán)激勵(lì)是公司向市場(chǎng)發(fā)出的利好信號(hào)。第二，AR在期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前即為正值，達(dá)0.72%，且1%水平下顯著，該現(xiàn)象可能是由于期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的提前走露。第三，總體來(lái)看，平均CAR呈現(xiàn)先降后升的走勢(shì)，在期權(quán)激勵(lì)公告前呈下降的態(tài)勢(shì)，但下降幅度較激勵(lì)計(jì)劃公告日的增幅而言，不是很顯著；此外，在公告日前15個(gè)交易日，平均CAR即出現(xiàn)緩慢的上升。這并不能構(gòu)成高管通過(guò)選擇性信息披露以打壓公司股價(jià)的有力證據(jù)。原因可能在于，一方面，該行徑容易遭致媒體、證監(jiān)會(huì)及投資者的注意，引致社會(huì)聲譽(yù)受損等隱性成本，因此并非所有公司高管都會(huì)采取這一手段；另一方面，激勵(lì)計(jì)劃信息的提前走露使得股價(jià)走高，中和了高管利用內(nèi)部信息對(duì)股價(jià)的打壓。

2.信息渠道檢驗(yàn)

信息流入市場(chǎng)的方式除了正式公告外，還包括會(huì)議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察。接下來(lái)，本文將進(jìn)行對(duì)正式公告進(jìn)行分組觀察，以檢驗(yàn)不同類型的正式公告在信息透露中扮演的角色。

上市公司對(duì)重大事項(xiàng)的披露并非都擁有自主選擇權(quán)。大部分公告的披露內(nèi)容及披露時(shí)間是公司自身可決定的，如業(yè)績(jī)公告、股利分配、盈利預(yù)告、并購(gòu)情況、產(chǎn)品研發(fā)成果和先前計(jì)劃的修正等，這些本文將其統(tǒng)稱為自主性公告；而以公司為被告的訴訟案件、政府補(bǔ)貼、榮譽(yù)稱號(hào)等事件，公司對(duì)其并無(wú)決定權(quán)，本文將其稱為非自主性公告。

本文手工整理了每家公司在期權(quán)激勵(lì)前30個(gè)交易日內(nèi)重大事項(xiàng)的披露情況。隨后，參照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根據(jù)公司對(duì)正式公告披露的自，將樣本分為四組子樣本。第一組包括只披露過(guò)自主性公告的上市公司；第二組包括只披露過(guò)非自主性公告的上市公司；第三組則包括披露過(guò)業(yè)績(jī)相關(guān)公告的公司，包括年度報(bào)告、季度報(bào)告、業(yè)績(jī)快報(bào)、銷售公告和業(yè)績(jī)預(yù)告，該類報(bào)告屬于自主性報(bào)告，本文之所以對(duì)其作單獨(dú)觀察，是由于公司在其內(nèi)容披露上具有較大的操縱空間；第四組則包括未披露過(guò)任何公告的公司。表3展示了各組子樣本在[-30，-1]的平均CAR表現(xiàn)。其中，同時(shí)披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但為了更好觀察自主性公告在負(fù)面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告組中剔除了同時(shí)披露非自主性公告的觀測(cè)值，對(duì)業(yè)績(jī)相關(guān)公告組也作了同樣的處理。

觀察表3，本文可以得到以下三點(diǎn)。第一，自主性公告的公司在實(shí)施期權(quán)激勵(lì)前累積超額收益相對(duì)較低，平均為-1.51%；其中，業(yè)績(jī)相關(guān)公告在內(nèi)容上具有更大的操縱空間，其事前CAR也僅為-2.6%，比樣本均值小3.9%，這可能是盈余操縱所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，達(dá)4.85%，之所以該組表現(xiàn)出如此高的收益，主要在于其披露內(nèi)容的正面性，主要包括高新企業(yè)的認(rèn)定、大股東的紅利退回和政府補(bǔ)貼等。第三，無(wú)公告組并未呈現(xiàn)出很低的CAR，其均值為-0.93%，說(shuō)明非正式渠道并非負(fù)面信息流入市場(chǎng)的主要渠道，這也符合了我國(guó)當(dāng)下資本市場(chǎng)為弱有效資本市場(chǎng)的特性，正式公告才是管理者左右投資者行為以謀取自身福利的主要工具。

四、研究結(jié)論及展望

通過(guò)分析2006年1月1日至2011年12月31期間推出的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論，并提出相關(guān)研究展望。①期權(quán)激勵(lì)在緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者委托問(wèn)題的同時(shí)，也暴露了自身的弊端。《管理辦法》關(guān)于期權(quán)行權(quán)價(jià)的下限規(guī)定并未完全杜絕行權(quán)價(jià)的操縱行為，高管依然通過(guò)一定的方法來(lái)降低期權(quán)行權(quán)價(jià)，以提高自身獲利空間。②管理者能通過(guò)自身影響力，“前簽”期權(quán)日期，以將行權(quán)價(jià)鎖定在股價(jià)低位。然而，“前簽”行為具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因此，只有當(dāng)推出期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前股價(jià)下降夠多，高管才傾向于采取該行為。③通過(guò)觀察上市公司在期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前后的累積超額收益率（CAR）走勢(shì)，本文并未發(fā)現(xiàn)管理者在推出期權(quán)激勵(lì)草案前向市場(chǎng)流入利空消息的有力證據(jù)；從正式公告上來(lái)看，過(guò)業(yè)績(jī)相關(guān)公告的公司有著最低的CAR，這可能是由盈余操縱所致，并不能直接證明選擇性信息披露行為的存在。④比較“前簽”行為與選擇性信息披露，兩者都是管理者用以壓低行權(quán)價(jià)的工具。“前簽”行為的不確定性與限制性較大，因此樣本中延遲披露期權(quán)激勵(lì)草案的也僅21家，占總數(shù)的12%。而對(duì)于選擇性信息披露的判定，超額累積收益（CAR）只是信息披露的一個(gè)變量，憑此本文只能觀察樣本的整體情況；若要判定個(gè)體公司是否進(jìn)行選擇性信息披露，還需結(jié)合其它變量，建立一套完備的判別標(biāo)準(zhǔn)，這也是未來(lái)可研究的方向之一。⑤本文檢驗(yàn)了期權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中高管自利行為的存在性問(wèn)題，但對(duì)其可能引致的經(jīng)濟(jì)后果，以及導(dǎo)致該行徑的因素都尚待深入探究，這也是本文以后希望能夠得以解決的問(wèn)題。

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股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)范文第4篇

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；經(jīng)營(yíng)者行為；激勵(lì)效用

1 引言

股票期權(quán)是上市公司給予企業(yè)高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干在一定期限內(nèi)以一種事先約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司普通股的權(quán)利。⑴它將股價(jià)與經(jīng)營(yíng)者的收益掛鉤，促使經(jīng)營(yíng)者將行為表現(xiàn)為：努力工作以提高公司業(yè)績(jī)，旨在實(shí)現(xiàn)管理者與股東利益相統(tǒng)一的目的。近年來(lái)，隨著我國(guó)企業(yè)制度的不斷完善，越來(lái)越多的企業(yè)引進(jìn)股票期權(quán)作為對(duì)高層管理者的激勵(lì)工具。然而，實(shí)踐證明，股票期權(quán)激勵(lì)不僅會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生正面的激勵(lì)作用還可能出現(xiàn)一些與原有目的相背離的作用，如激勵(lì)扭曲等。因此，厘清股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生了哪些不同的激勵(lì)效用，并分析其背后的原因，對(duì)完善企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)而促成企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東之間的共贏具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2. 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票期權(quán)發(fā)揮的激勵(lì)作用的觀點(diǎn)存在爭(zhēng)議。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，股票期權(quán)把高管薪酬與業(yè)績(jī)巧妙地結(jié)合起來(lái)，形成了一種有效的治理機(jī)制，減輕了道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇等問(wèn)題，從而使經(jīng)理人與股東的利益趨于一致，⑵即股票期權(quán)發(fā)揮著正的激勵(lì)效用。但許多案例則說(shuō)明，股票期權(quán)并非萬(wàn)能，其對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生的激勵(lì)效用存在不確定性，即股票期權(quán)可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為并無(wú)影響甚至發(fā)揮著負(fù)效用。

2.1 國(guó)外文獻(xiàn)回國(guó)

在國(guó)外關(guān)于股票期權(quán)的相關(guān)研究中，一些學(xué)者堅(jiān)持股票期權(quán)發(fā)揮著正效用：Hall和Liebman發(fā)現(xiàn)隨著股票期權(quán)在管理層總報(bào)酬中所占比例的快速增長(zhǎng)，管理層的財(cái)富與股東財(cái)富之間有了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。StulZ（1990）的研究發(fā)現(xiàn)管理層擁有適當(dāng)?shù)某止蓹?quán)可以緩和管理層與股東之間的利益沖突。許多學(xué)者，如Demsetz、Guay等人的研究中均是在股票期權(quán)的授予發(fā)揮正效用的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。

但是，隨著研究的深入，研究者們也提出了一些與上述不一致的論斷即，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生零效用甚至是負(fù)效用： Yermack認(rèn)為，授予ESO模式似乎與薪酬理論的主要預(yù)測(cè)沒(méi)有什么聯(lián)系。⑶（Fama & Jensen，1983）在他們所論事的壕溝效應(yīng)假說(shuō)中提到，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持有公司大量股份時(shí)，其權(quán)力會(huì)得以擴(kuò)大，使其即使有背離企業(yè)目標(biāo)的行為也不會(huì)對(duì)其職位或待遇產(chǎn)生影響。（4）

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

我國(guó)研究者在對(duì)股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的效用研究在結(jié)論上也存在分歧。

張小寧（2002）利用滬深股市100家有職工持股的上市公司2000年年報(bào)的數(shù)據(jù)分析了企業(yè)績(jī)效與員工持股和經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬之間的關(guān)系，認(rèn)為持股與不持股的均值差異可以說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股與員工持股對(duì)企業(yè)績(jī)效有正的影響，而且經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和員工持股數(shù)量與企業(yè)績(jī)效之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。（5）張暉明和陳志廣（2002）利用滬市593家上市公司2000年年報(bào)數(shù)據(jù)專門(mén)考察了高管人員激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與高管人員報(bào)酬和持股比例顯著正相關(guān)。（6）他們認(rèn)為股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮正效用。

但是，有關(guān)股票期權(quán)效用的研究也存在不同的檢驗(yàn)結(jié)果。此類研究者堅(jiān)持，在中國(guó)股票期權(quán)發(fā)揮的效用不明顯甚至存在負(fù)效用。

魏剛（2000）利用滬深股市813家上市公司1998年年報(bào)的數(shù)據(jù)，考察了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員激勵(lì)的關(guān)系，研究結(jié)果表明上市公司高管人員 "零報(bào)酬"現(xiàn)象嚴(yán)重，高管人員持股水平偏低，"零持股"現(xiàn)象比較普遍，高管人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管人員的持股也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，僅僅是一種福利制度安排。（7）王晉斌與李振中利用上海證券交易所1992、1993和1994年的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)的ESOPS與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)初始階段我國(guó)上市公司的股票期權(quán)與企業(yè)績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系。（8）呂長(zhǎng)江等（2009）以2005--2008 年公布股權(quán)激勵(lì)草案的公司為樣本，通過(guò)考察窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過(guò)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的改善增加股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果，且方案存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。（9）

綜上所述，不同時(shí)期、不同國(guó)家的學(xué)者關(guān)于股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生的效用所持看法不同。

3. 股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生的不同效用的界定

期權(quán)激勵(lì)方案中都會(huì)涉及到行權(quán)價(jià)格、業(yè)績(jī)要求、激勵(lì)有效期這三個(gè)基本要素。 尤其是行權(quán)價(jià)格和業(yè)績(jī)要求，是不同期權(quán)激勵(lì)方案效用界定的核心要素。

從行權(quán)價(jià)格和業(yè)績(jī)要求兩個(gè)維度來(lái)劃分期權(quán)激勵(lì)方案中股票期權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生的不同效用，可分為：正效用、負(fù)效用以及零效用。

假設(shè)P是理論上最合理的行權(quán)價(jià)格，行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前公司標(biāo)的股票的平均收盤(pán)價(jià)以防止管理層利用股票期權(quán)謀利；也不應(yīng)過(guò)高以避免經(jīng)營(yíng)者覺(jué)得高不可攀而失去激勵(lì)作用。S為理論上最為合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)設(shè)置理論，它應(yīng)該是有一定難度但是可實(shí)現(xiàn)的。

3.1 正效用

當(dāng)行權(quán)價(jià)格為P，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為S時(shí)，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生正效用。

此為兩個(gè)維度的最理想搭配，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，只要達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)S，就能行使行權(quán)價(jià)格P，進(jìn)而從中獲利。而對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，在經(jīng)營(yíng)者達(dá)標(biāo)的同時(shí)，其利益也得到了提升。因此該組合可以使得經(jīng)理人與股東利益達(dá)成一致，同時(shí)可以激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，積極接受、選擇風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)水平更高的投資項(xiàng)目和融資機(jī)會(huì)以提高企業(yè)績(jī)效，也可能在一定程度上避免了經(jīng)營(yíng)者的短期行為。

此外，其正效用還表現(xiàn)在：與直接的工資相比，股票期權(quán)可以吸引、挽留包括CEO在內(nèi)的特殊類型的人才，特別是那些有較少風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿，有較高施展才能愿望，并有動(dòng)力在公司繼續(xù)持有期期權(quán)而不愿失去的人，同時(shí)又不比直接支付現(xiàn)金。⑵

3.2 負(fù)效用

當(dāng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)遠(yuǎn)高于S，行權(quán)價(jià)格低于P時(shí)，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生負(fù)效用。

極低的行權(quán)價(jià)格對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)具有很大的誘惑性。只要他達(dá)到了業(yè)績(jī)指標(biāo)，就能獲得極高的報(bào)酬。在面對(duì)過(guò)高的考核指標(biāo)這一獲取利益的門(mén)檻時(shí)，管理層很可能通過(guò)盈余管理、或者舞弊行為等手段完成要求的考核指標(biāo)。一個(gè)典型的例子是：2009年格力電器董事長(zhǎng)朱江洪和總裁董明珠享有1. 7億元的股票期權(quán)相關(guān)薪酬，而該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)并不與此天價(jià)薪酬相稱，這恰好暴露了該種激勵(lì)方案的弊端。負(fù)效用的具體表現(xiàn)：

3.2.1 經(jīng)營(yíng)者的盈余管理行為

一種情況表現(xiàn)為，在期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之后，經(jīng)營(yíng)者串通會(huì)計(jì)人員進(jìn)行會(huì)計(jì)造假，在會(huì)計(jì)帳簿上虛增企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而獲得并兌現(xiàn)數(shù)額巨大的股票股權(quán)。另一種是，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之前，經(jīng)營(yíng)者先降低公司收益率壓低股價(jià)，而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后，使公司的收益率上升，促使股價(jià)回升，從而獲得超額收益。

3.2.2 利益相關(guān)者相互勾結(jié)

經(jīng)營(yíng)者為了獲得巨額收益，與外部的投資機(jī)構(gòu)、分析師等相關(guān)利益者聯(lián)合起來(lái)推高二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，從中取利。損害了股東的利益，造成資本市場(chǎng)的混亂和動(dòng)蕩。

3.2.3 高管權(quán)利不斷提升

隨著企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加，高管所持股份隨之增加，導(dǎo)致其在企業(yè)中的權(quán)力不斷擴(kuò)大，形成"內(nèi)部人控制"問(wèn)題。這為其之后的尋租行為制造了有利條件。高管權(quán)力論認(rèn)為，股東與股東利益代表---董事會(huì)之間本身也存在問(wèn)題，董事會(huì)并不能完全控制高管薪酬契約的設(shè)計(jì)，高管有能力影響自己的薪酬并權(quán)力尋租，權(quán)力越大，其操縱自身薪酬的能力越強(qiáng)。（10）高管尋租行為體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)公司業(yè)績(jī)不如預(yù)期或存在其他情況下，公司高管通常會(huì)改變行權(quán)的業(yè)績(jī)要求、行權(quán)價(jià)格、時(shí)間倒推等方式，使 ESO 更符合高管的利益；（11）從薪酬委員會(huì)制定高管薪酬的角度看，他們是否舉手通常受到高管的影響，對(duì)其是否履行忠實(shí)義務(wù)判斷的困難更加劇了其遷就高管的可能；（12）高管權(quán)利的增加為其在上述中的盈余管理行為提供了便利。

3.3 零效用

當(dāng)行權(quán)價(jià)格和業(yè)績(jī)考核指標(biāo)均低于理想狀態(tài)時(shí)，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生零效用，即無(wú)影響。在這樣的激勵(lì)方案中，經(jīng)營(yíng)者只需通過(guò)達(dá)到較低的業(yè)績(jī)水平，就能行使極低的行權(quán)價(jià)格。使得股票期權(quán)激勵(lì)失去激勵(lì)，轉(zhuǎn)變成為"福利性"工具。這種情況在缺乏有效治理的中國(guó)上市公司中是極為常見(jiàn)的，是管理層利用權(quán)力向自身輸送利益的手段。

綜上所述，股票期權(quán)激勵(lì)可能會(huì)促使經(jīng)營(yíng)者努力工作以提升公司績(jī)效，即對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生正效用；也可能只作為一種福利授予給經(jīng)營(yíng)者，即零效用；還可能增大其通過(guò)盈余管理、或者舞弊行為等手段完成要求的考核指標(biāo)的可能性，即對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生負(fù)效用。究其原因，可能存在一些權(quán)變因素，它們影響著股票期權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。

4 結(jié)語(yǔ)

股票期權(quán)激勵(lì)制度在各項(xiàng)權(quán)變因素相互協(xié)調(diào)并存的情況下，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者行為起到正效用，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高；反之則會(huì)帶來(lái)各種負(fù)效用。因此，為了保證股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)企業(yè)中的有效實(shí)施，首先要完善實(shí)施該制度所需的條件，結(jié)合企業(yè)自身的情況，具體問(wèn)題具體分析，切不可照抄照搬他人模式，使其真正發(fā)揮正面的激勵(lì)作用。

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股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)范文第5篇

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)制 激勵(lì)有效性 激勵(lì)模式

股票期權(quán)激勵(lì)指公司向主要經(jīng)營(yíng)者（激勵(lì)對(duì)象）提供一種在一定期限內(nèi)按照約定價(jià)（行權(quán)價(jià)）買(mǎi)入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權(quán)）。在期限內(nèi)，公司股價(jià)上升，經(jīng)營(yíng)者可行權(quán)獲得潛在收益，股價(jià)下跌，則經(jīng)理人喪失這種收益。公司對(duì)股票期權(quán)的支付是未來(lái)的或有支出，只有經(jīng)理人通過(guò)努力使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好時(shí)才可能支出，而這種狀況正是股東所期望的。

我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)制度的五種模式

儀電模式。上海儀電于1997年開(kāi)始在其下屬的上海金陵等四家控股上市公司實(shí)施期股獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。儀電控股的上市公司主要負(fù)責(zé)人每年在獲得基礎(chǔ)收入同時(shí)，可獲得“特殊獎(jiǎng)勵(lì)”，這筆收入以股票形式發(fā)放。儀電控股按照獎(jiǎng)勵(lì)的額度，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入該上市公司股票，存入集團(tuán)特定賬戶。獲獎(jiǎng)人享有相應(yīng)的分紅、配股權(quán)，任職期滿后，可出售股票獲得收益，也可繼續(xù)持有股票。

武漢模式。武漢國(guó)資公司對(duì)其所屬的武漢中商等三家上市公司的法定代表人的報(bào)酬實(shí)行年薪制，并將年薪中風(fēng)險(xiǎn)收入的部分折成股票期權(quán)授予法定代表人。

貝嶺模式。上海貝嶺于1999年7月正式推出模擬股票期權(quán)計(jì)劃。“模擬股票期權(quán)”是借鑒股票期權(quán)的操作及計(jì)算方式，將獎(jiǎng)金的給予延期支付，而不是真正的股票期權(quán)。該計(jì)劃的實(shí)施對(duì)象主要是公司高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干，對(duì)其年收入中的加薪獎(jiǎng)勵(lì)部分采取股權(quán)激勵(lì)辦法。

泰達(dá)模式。1999年9月，天津泰達(dá)推出《激勵(lì)機(jī)制實(shí)施細(xì)則》。根據(jù)《細(xì)則》，泰達(dá)股份將在每年年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布后，根據(jù)年度業(yè)績(jī)考核結(jié)果對(duì)有關(guān)人士實(shí)施獎(jiǎng)罰。

吳中儀表模式。2000年，吳中儀表公司提出其股票期權(quán)方案。方案要點(diǎn)為：采用期權(quán)與期股結(jié)合的激勵(lì)約束機(jī)制；通過(guò)期股和以全體員工為發(fā)起人的方式設(shè)立股份有限公司授讓國(guó)家股(或法人股)組合方式，探索國(guó)家股(或法人股)逐步減持的新方式。

我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性

目前我國(guó)政府仍然是市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，控制著企業(yè)生存環(huán)境。企業(yè)只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提條件之下，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)才是有效的。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有完全市場(chǎng)化，企業(yè)生存受政府的影響往往多于市場(chǎng)本身的影響；資本市場(chǎng)不能反映企業(yè)的實(shí)際情況，市場(chǎng)處于無(wú)序狀態(tài)。在這種無(wú)效的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，會(huì)引導(dǎo)被激勵(lì)者重視企業(yè)發(fā)展以外的競(jìng)爭(zhēng)條件的創(chuàng)造，從而降低股票期權(quán)制的激勵(lì)效率。

我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)不完善。經(jīng)理人的聲譽(yù)機(jī)制（信號(hào)顯示）沒(méi)有完全建立起來(lái)，經(jīng)理人為了獲得股權(quán)激勵(lì)而采取了不利于公司發(fā)展的策略，并不見(jiàn)得會(huì)得到相應(yīng)的制約；且國(guó)有上市公司的經(jīng)理人大多是通過(guò)行政任命的方式聘用的，這更難保證經(jīng)理人不會(huì)采取不利于公司發(fā)展的策略。

我國(guó)的證券市場(chǎng)不成熟。一旦股市低迷就容易出現(xiàn)長(zhǎng)期低迷，而一旦興旺就難以控制；我國(guó)的投資者也缺少成熟市場(chǎng)投資者的理智，容易一窩蜂而上，使得股市的波動(dòng)非常大。這樣，股票的價(jià)格就不可能客觀地反映出公司經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而股票期權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的客觀標(biāo)準(zhǔn)也是不確定的。

提高我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)效率的建議

不斷完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善對(duì)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展有重要影響，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)具有重大意義，應(yīng)改變國(guó)有股比重過(guò)高的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)。

建立競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)并完善經(jīng)理人績(jī)效考核的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)盡快構(gòu)建統(tǒng)一、開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)、有序的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，并建立職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)進(jìn)入退出機(jī)制，從而建立配套的市場(chǎng)運(yùn)行保障體系，同時(shí)通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，將經(jīng)理人的報(bào)酬和其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完全掛鉤，經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制才能更好地發(fā)揮作用。

完善對(duì)上市公司的監(jiān)督機(jī)制，應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)融資門(mén)檻。強(qiáng)化上市公司管理，對(duì)于違約的上市公司，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)有相應(yīng)的處罰措施。募集資金項(xiàng)目收益率應(yīng)作為上市公司股權(quán)融資的重要核準(zhǔn)條件，對(duì)募集資金應(yīng)實(shí)行動(dòng)態(tài)信息披露和監(jiān)管制度。

明確股票期權(quán)的試用范圍，以免造成制度濫用。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效發(fā)揮作用，要受到外部體制環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部機(jī)制等諸多因素的影響，不同類型的企業(yè)在這些方面的情況不同，決定了股票期權(quán)在這些企業(yè)的適用性也存在很大的差異。綜合分析各類企業(yè)的不同情況，筆者認(rèn)為目前在國(guó)內(nèi)企業(yè)中，股票期權(quán)制度比較適合在以下三種類型的企業(yè)中實(shí)施：上市公司、高科技企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。

參考文獻(xiàn)

1.李小杰，唐元逵.略論中國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)的有效性.技術(shù)與市場(chǎng)，2009（1）