股權激勵對股東的影響
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股權激勵對股東的影響范文第1篇
【關鍵詞】金融危機；股權結構；盈利變動；風險緩沖能力
一、前言
在金融危機沖擊下，控制性股東的現金流權與控制權的分離度、機構持股比例等因素對公司盈利下降程度沒有顯著影響。股權結構與公司績效之間的內在關系是近年來公司治理領域研究的熱點問題。但目前的大多數相關文獻都存在以下兩個方面的不足：一是現有研究往往基于常態環境下進行相關問題的探討，忽視了不同環境條件下公司經營策略以及股權結構作用機制的差異；二是大多數文獻都是基于靜態視角考察股權結構與公司業績水平之間的關系，在很大程度上難以解決股權結構與公司績效之間的內生性問題。
二、公司股權結構與盈利變動
（1）控制性股東。Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有權的成本與收益問題，認為一方面，控制性股東有動力監督管理者，緩解股東與管理者之間的委托問題，從而提高公司業績；另一方面，他們有動力侵占廣大中小股東的利益，采取攫取行為，從而加劇了控制性股東與中小股東的委托問題，損害公司價值。La Porta等（2002）通過建立模型和實證檢驗證明，控制性股東的現金流權（所有權）代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東的財務激勵的主要來源。因此，公司的績效與控制性股東的現金流權呈正向關系，這種效應稱為“激勵效應”。而當控股股東通過交叉持股、金字塔持股以及發行雙重股票等方式來增加控制權，造成控制權大于現金流權時（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），較大的控制權使終極控制股東有動力從被控制公司轉移資源、侵占其它股東的利益，來獲取私有收益，而較小的現金流權則降低了其攫取行為所帶來的成本。以上都是基于常態環境下的研究。在金融危機時期，控制性股東的現金流權仍然代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東的財務激勵的主要來源。因此，控制性股東的現金流權比例越大，控制性股東越有動力監督、管理公司，改善公司經營，降低公司的風險。（2）股權制衡。Shleifer（1986）認為，除了第一大股東之外的大股東持股比例越高，越有助于限制大股東對中小股東的攫取行為，減少控制權溢價，對公司治理和公司績效有積極作用。另外，在面臨環境“突變”時，公司決策科學性及其效率會是幫助公司應對金融危機的重要因素。（3）機構投資者。機構投資者對公司治理的作用有兩種假說：一種是積極監督假說，Shleifer和Vishny（1997）認為，相對個人投資者，大投資者更有能力獲取監督的回報，具有更強的信息獲取和處理能力，因而更有動力和能力管理、監督公司管理層，改善公司治理。Smith（1996）等通過實證檢驗證實了積極監督假說。另一種是被動投票假說，即機構投資者對管理層的監督是有成本的。機構投資者在參與公司治理時，會在收益和成本之間進行衡量，如果監督成本較大，則機構投資者只會被動地參與公司治理。Grinstein（2005）等證實了該假說。在常態經濟下，機構投資者的積極作用主要是通過完善公司治理來改善公司績效的，這種改善作用是長期的。而在金融危機時期，公司面臨的主要問題是“生存”問題，并且對風險的緩沖是靠公司的短期決策效率決定的，機構投資者的“長期”積極作用對公司解脫臨時困境可能不明顯。（4）管理層股權激勵。根據委托理論，基于客觀績效的激勵合約是解決問題的重要方式（Jensen，1976；鄭紅亮，1998），尤其是股權激勵可以使管理者與所有者目標一致，從而降低委托問題。自1999年中國上市公司開始引入股權激勵制度，國內學者也開始探索股權激勵機制對公司治理的作用。周建波、孫菊生（2003）對2000～2002年的混合數據分析認為，對于成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者的持股比例顯著正相關。
研究發現，控制性股東的現金流權越大，控制權越大，管理層持股比例越高，公司的風險緩沖險能力越強。股權越分散，公司風險緩沖能力越小。控制性股東的現金流權與控制權的分離度、機構持股對公司的抗風險能力影響不顯著。本文的研究結果與現有基于常態環境下的文獻有所差異，這為我們認識環境急劇惡化下的股權結構與公司績效之間內在機制提供了新的證據，有利于拓展公司治理的相關研究。
參考文獻
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股權激勵對股東的影響范文第2篇
所有權和經營權的分離是現代企業的典型特征，風險規避的管理者和風險中性的股東由于在目標效用函數上的利益沖突而產生的問題會對公司價值帶來嚴重的損害[1][2]，但是設計良好的股權激勵契約能夠緩解管理者與股東之間的沖突。[3]為此，中國證監會于2005年12月31日頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股權激勵草案。然而，與之形成鮮明對比的是，其中有114份草案因無法達到行權條件而提前公告停止股權激勵。根據亞當斯的挫折理論，激勵停止的挫折情緒可能使管理者對工作采取消極態度，甚至出現人才流失。那么，股權激勵停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現實問題。
中國證券市場是一個新興市場，同時又根植于中國轉型經濟之中，因此考察上市公司的治理問題必須對其所處的特殊環境進行分析。[4]國內學者已有大量文獻利用管理層持股比例來研究股權激勵和公司價值的協同效應假說及溝壑效應假說。[5-8]以此同時，從內生性視角研究激勵契約合理性特征及其與公司財務決策的關系也取得了豐碩的成果。[9-13]但是，這些研究都局限于股權激勵順利完成這一前提條件，而中國近1/3激勵草案停止實施的事實對研究成果的應用提出了質疑。
在2006～2011年間，中國上市公司股權激勵的政策導向逐步規范，使上市公司股權激勵的實施過程經歷了探索、發展到成熟、完善的四個成長階段。同時，股票市場整體價值的顯著波動及股票價格“齊漲同跌”的聯動效應都為研究公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應提供了一個控制良好的實驗平臺。[14]
因此，本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，以2006～2011年公告實施股權激勵和停止股權激勵的A股上市公司為樣本，研究公司價值、治理水平對股權激勵停止的影響。本文的主要貢獻在于：一是克服了股權激勵和公司價值的關系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權激勵停止作為研究對象，擴展了股權激勵理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權激勵的市場反應，同時比較了激勵停止和激勵完成兩類上市公司公告實施股權激勵的市場反應差異；三是對由于上市公司價值和治理水平導致的股權激勵停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實證檢驗，為政府制定股權激勵政策提供了決策參考。
二、理論分析與研究假設
根據理論，在管理者與股東的委托關系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當激勵來約束利益偏離，從而實現管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監控成本限制管理者對股東價值的傷害。[1]15-16公司治理的目的就是選擇適當的治理結構以監督和控制管理者，確保股東的投入得到應有的回報。[17]因此，激勵理論和公司治理理論在實質上是一致的，他們從激勵和監督兩個方面解決委托問題，從而保護股東的合法權益和股票市場的健康發展。
股權激勵作為對管理人員的長期激勵機制，不同于現金薪酬之處在于激勵對象必須通過公開的股票市場行權交易以獲得激勵標的物，因而激勵程度直接取決于股票的回報水平。然而在實際的激勵草案中，限制激勵對象行權的約束條件必須依據會計回報制定。兩者的區別在于，股票回報盡管能夠使人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環境的影響；相反，會計回報受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。[18]同時，會計回報只代表了會計準則允許公司確認的價值增加，而股票回報代表了總的價值創造。[19]兩種回報屬性和計量的不同使他們的目標業績函數也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導致彼此的相關性“失真”。會計指標的顯性約束和行權價格的隱性約束要求管理人員既要實現公司財務的穩健增長又要確保公司在股票市場的價值增加。盡管激勵的本質是緣于上市公司完成超額利潤而對管理人員的獎勵，但是這種對超額利潤的雙重認定標準很容易導致股權激勵的停止實施而出現“激勵落空”現象。因此，不但實施股權激勵的公司存在選擇性偏見[20]，而且股權激勵的實施結果也存在選擇性偏見。
表面而言，一方面是會計指標無法達到行權條件而出現的“激勵過妄”，另一方面是股票價格低于行權價格而出現的“激勵虛設”，兩者是致使股權激勵停止的直接原因。但本質上，股權激勵停止的根本原因是公司盈利能力低于預期水平和市場價值顯著下跌。此外，股東對會計信息的監督力度、職能部門對上市公司的監管效力以及股票市場的價值波動也對股權激勵的實施結果產生了間接影響。本文認為，盈利能力和市場價值是公司價值的兩個視角，內部監督和外部監管是公司治理的兩個方面，因此上市公司股權激勵停止受到公司價值和治理水平的交叉影響。
（一） 股權集中度對股權激勵停止的影響
大股東控制的集中式股權治理結構是我國股票市場的基本特征，大股東對管理層的作用顯著影響股權激勵的效果。[21]Stulz發現由于存在大股東的監督效應，公司績效與所有權集中度呈正向相關關系。[22]大股東的監督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對稱問題，降低了公司的成本，解決了中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。[23]徐莉萍等發現中國上市公司大股東對公司經營績效的影響更多地是正向的激勵效應， 而不是負向的侵害效應。[24]
然而，大股東的控制權溢價效應卻侵害中小股東的利益。[25]Shleifer和Vishny認為大股東對控制權私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價的。[17]張祥建和郭嵐發現中國上市公司大股東通過資源轉移的“隧道行為”和虛增注入資產價值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。[26]-[27]潘澤清和張維、Burkart等認為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經營者合謀來實現其目的。[28]-[29]
綜上所述，大股東對管理人員的監督效應提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會計回報，所以降低了“激勵過妄”的風險，減少了股權激勵停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的“隧道行為”和“支持行為”必須是與管理者串謀后的結果，按照激勵相容原理，這種串謀行為必然發生在他們利益協同的基礎上，因此就股權激勵對管理者的福利效應而言[9]，大股東和管理者都有動機齊力推進股權激勵的順利實施。根據上述分析，本文提出如下第一個假設：
假設1：上市公司股權集中度與股權激勵停止顯著負相關，也就是股權集中度越高的公司，其股權激勵更可能順利實施。
（二） 監管治理、盈利能力對股權激勵停止的交互影響
股權激勵契約的有效執行依賴于公司治理環境的制度保障。La Porta等認為一國的法律體系對公司治理結構和治理水平有顯著影響。[30]2006～2008年間，中國股權激勵的政策管制歷經了從探索、發展到成熟的三個階段。從2006年證監會開始實施《管理辦法》和國資委聯合財政部下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，標志著我國上市公司股權激勵開始了破冰之旅。2007年證監會出臺了《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》（以下簡稱《治理專項活動》）、國資委和財政部聯合下發了《關于國有控股上市公司規范實施股權激勵有關問題的通知（征求意見稿）》，細化了對上市公司治理和國有企業股權激勵的約束。2008年證監會先后三次出臺了《股權激勵有關事項備忘錄1號、2號、3號》（以下簡稱《備忘錄1-3號》），國資委和財政部再次聯合下發了《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》。自此，證監會、國資委和財政部對上市公司實施股權激勵開始了嚴厲的監管，對激勵草案中約定的激勵對象和行權條件做出了嚴格的限制。這一系列政策法規的出臺解決了股權激勵實施過程中出現的問題，規范了上市公司的股權激勵行為。因此，本文以2008年為中國股權激勵政策變遷的分水嶺。認定2008年及之前為公司外部治理環境對股權激勵監管的相對規范時期，此時證監會對上市公司提交的激勵草案審核相對寬松；而認定2008年以后為股權激勵監管的嚴格規范時期，這個階段對激勵草案的審核更加嚴厲，增強了股權激勵順利實施的可行性。
上市公司實施股權激勵的目的是為了實現持續的價值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權激勵的實施結果。由于會計指標的行權條件既是股權激勵順利實施的顯性約束和先決條件，也是股權激勵的事實依據，因此會計盈余信息的真實性和穩健性成為股權激勵順利實施的必要條件。Schipper認為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對外部報告進行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有條件進行盈余管理[32]。但是，Bushman認為法律會影響公司財務信息透明度。[33]因此，通過對上市公司的治理專項活動和股權激勵監管，減少了由于盈余管理而出現的會計信息舞弊行為。所以股權激勵監管嚴格規范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會計信息和財務管理更加真實透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現激勵契約所約定的承諾。因此，規范的外部政策環境和改進的盈利能力水平都有助于股權激勵的順利實施，但是政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設：
假設2：股權激勵監管嚴格規范和上市公司的盈利能力越強都能顯著降低股權激勵停止的風險，并且激勵監管嚴格規范后對之前盈利能力越差的公司其激勵結果的改善狀況越顯著。
（三） 監管治理、市場價值對股權激勵停止的交互影響
有效市場假說認為股票價格始終完全反應了可獲得的信息，并且根據信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。[34-35]然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗、游程檢驗和方差比檢驗研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。[36]因此，市場價值不能及時反映公司價值，上市公司股價存在被高估或低估的現象。
股票價格對價值的偏離顯著影響了股權激勵的實施結果。激勵股權作為一種期權，其隱性約束是行權價格高于上市公司股票的市場價格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對于顯著高估的股票價格，即使管理者在股權激勵實施過程中努力提高了公司的價值和會計的盈余，聰明的投資者仍會通過套利的市場行為修正股價的市值偏差，進而抵消公司的價值增加，致使“激勵虛設”。反之對于顯著低估的股票價格，股票市場對股價的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會計指標能夠達到行權條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權激勵的“福利效應”[9]和管理者在激勵草案制定過程中的“自利行為”[37]，缺乏市場價值的隱形約束將降低股權激勵的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。
投資者往往愿意為具有良好治理結構的公司股票支付更高的價格[38]，因此上市公司治理對企業的市場價值有顯著的影響。通過公司治理專項活動和股權激勵監管嚴格規范能使股票價格更趨近于公司價值，更真實地反映公司的市場預期，從而股權激勵的行權條件也更加切實可行，有助于股權激勵的順利實施。根據公司財務理論，股票價格是公司未來所有股利的貼現（Ross等， 2008）。對于同樣高估的股票價格，如果出現在股權激勵監管嚴格規范的政策變遷之后，其更有可能切實體現了公司顯著的成長性，而反之如果出現在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種“異象”，此時高估的市場價值猶如海市蜃樓，使股權激勵變成一種“虛設”。因此，盡管上市公司市場價值越高越有可能使股權激勵停止，但是股權激勵監管嚴格規范的政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司市場價值的提高而顯著上升，使市場價值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達到行權價格的隱性約束。根據上述分析，本文提出如下假設：
假設3：上市公司的市場價值越高會顯著增加股權激勵停止的風險，但是股權激勵監管嚴格規范后對之前市場價值越高的公司其激勵結果的改善狀況卻越顯著。
三、股權激勵實施變更的市場反應
（一） 事件研究方法設計
本文采用事件研究方法評價股權激勵實施變更對證券市場股票價格產生的影響。事件研究方法是利用事件窗內異常收益率（AR， abnormal return）和累計異常收益率（CAR， cumulative abnormal return）來度量股價對信息披露的反應程度。一般而言，當股票的歷史信息在價格波動中被賦予了較大權重時采用均值調整模型，而當特定股票與市場組合的反應模型具有很高相關性時采用市場調整模型。[39]為消除方法設計對研究結果產生的差異性，本文對兩種模型下的數據結果分別進行了分析。
均值調整模型的異常收益率計算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t為估計窗內股票i的收益率均值。市場調整模型的異常收益率的計算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數作為證券組合的替代變量。累計異常收益率的計算方法統一為：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股權激勵草案公布與停止公告的市場反應
董事會審議并公布股權激勵實施草案向市場傳遞了上市公司實施管理人員股權激勵的信息。采用文獻中通用方法（呂長江等， 2009； 謝德仁等， 2010），本文選用草案公布日作為實施股權激勵事件窗內的時期0，并且將停止公告日作為停止股權激勵事件窗內的時期0。從2006年1月1日證監會實施《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理辦法》披露其股權激勵草案后未能按計劃完成對管理人員的股權激勵。剔除估計窗內收益率數據不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權激勵實施草案公布與停止公告作為分析樣本。
圖1常均值收益模型AR均值圖2市場調整模型AR均值從圖1和圖2的超額收益率均值波動可以發現，草案公布對股票市場價值具有積極的影響，確認了實施管理人員股權激勵對上市公司的價值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計超額收益率均值走勢與表1中草案公布累計超額收益率均值單樣本t檢驗結果，進一步驗證了在草案公布日及后6天的事件窗內，股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應。
圖3常均值收益模型CAR均值圖4市場調整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內的時期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計超額收益率均值單樣本t檢驗分析中，常均值收益模型和市場調整模型在事件窗內都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動信息，影響股權激勵停止實施的政策變更、市場異動和會計指標等主動信息已經在停止公告事件之前向市場釋放了相關的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權激勵停止公告日的市場信息和會計信息難以發現影響股權激勵停止實施的主要因素。
（三） 股權激勵成功實施與停止實施兩類草案公告的市場反應
在上述101家上市公司的102份股權激勵停止實施草案的基礎上，本文進一步對比分析了290家上市公司的308份股權激勵成功實施草案，其中包括了32家首期股權激勵停止實施后，再次經董事會審議并公布的35份草案。
從圖5和圖6的超額收益率均值波動與表2的成功草案公布累計超額收益率均值分析可以發現，公布股權激勵成功實施草案同樣對股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內，市場已經顯現出股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應。盡管在圖5和圖6中，成功實施草案公布與停止實施草案公布在事件窗內的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發現兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實施草案的公布在事件窗內呈放大趨勢。通過表2中成功實施草案公布與停止實施草案公布的累計超額收益率均值差t檢驗結果發現，對于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。
這一研究表明，股權激勵的停止實施除了受制于股權激勵實施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權激勵草案期間的公司治理和財務管理水平、會計信息以及市場價值等因素存在相關關系，這一發現為本文利用股權激勵草案公布日的上市公司信息實證分析股權激勵停止實施的影響因素提供了依據。
四、研究設計
（一） 樣本選取與數據來源
本文所認定的股權激勵實施與停止是以上市公司董事會所的股權激勵實施草案和股權激勵停止公告為依據。自證監會2006年實施《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網上市公司公告查詢系統，經手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股權激勵實施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權激勵而了114次股權激勵停止公告。在剔除數據不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權激勵實施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止實施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財務數據來自CSMAR數據庫。
（二） 被解釋變量
被解釋變量為股權激勵實施結果的二值變量。對于董事會沒有公告停止（包括已經完成和正在進行）的股權激勵草案取值為1，否則對于已經正式公告停止實施的股權激勵草案取值為0。表3變量定義
分類影響因素變量定義預期符號被解釋變量激勵實施Incent啞變量，公告股權激勵停止取值為0，其它已經結束或正在實施取值為1解釋變量股權集中度H10前10位大股東持股比例的平方和+盈利能力ROA凈利潤/總資產余額+市場價值TQ（股權市值+凈債務市值）/期末總資產-監管治理Gov啞變量，2006～2008年公布的草案取值為0，2009～2011年公布的草案取值為1+市場價值敏感性TQ×Gov股權激勵政策變遷對市場價值的影響+盈利能力敏感性ROA×Gov股權激勵政策變遷對盈利能力的影響-控制變量債權能力Level資產負債率公司性質State啞變量，國有控股企業取值為1，其它為0行業Industry啞變量，C類行業取值為1，其它為0（三） 解釋變量和控制變量
采用文獻中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達爾指數作為股權集中度的解釋變量，選用了資產收益率（ROA）和Tobin’sQ分別評價上市公司的盈利能力和市場價值。對于股權激勵的監管治理，從2006年的《管理辦法》、2007年的《治理專項活動》到2008年的《備忘錄1-3號》，證監會對股權激勵的監管日趨規范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監管治理水平的啞變量，同時引入盈利能力和監管治理的交叉項及市場價值和監管治理的交叉項分析影響因素之間的相互作用。
對于控制變量，風險規避的債權人為了最大化公司破產后的剩余索取權而監督管理者的公司治理和投融資行為，因此負債可以約束管理人員按照股東的利益行事（Jain，2006），反映債權能力的資產負債率水平影響了公司活動中股權激勵的實施。除了資產負債率外，Logit模型還通過控制公司性質和行業來消除在回歸分析中異質性的影響。
（四） 回歸模型
本文將采用Logit模型對影響股權激勵停止的因素進行計量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、實證檢驗與分析
（一） 描述性統計
從表4股權激勵停止實施影響因素的統計結果來看，在344份股權激勵實施草案樣本中，有109份（占3169%）被公告停止實施，因此激勵實施的均值為0683。其中，ROA的最大值和均值分別為0175和0042，而最小值僅為-0036，說明實施股權激勵的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達到8487，盡管最小值為0709，但是均值1949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權激勵實施草案公布期間上市公司具有價值增加的特征。
同時發現，在2006～2008年間草案總數為120份，其中66份（占55%）被公告停止實施，而在2009～2011年間草案總數為224份，同比增長8667%，但其中僅43份（占1920%）被公告停止實施，同比下降3485%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實施股權激勵，但是結果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發的一系列股權激勵和公司治理監管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進了股權激勵草案的實施。
由第（5）組、第（6）組和第（7）組回歸模型的結果可知，ROA的系數顯著為正，說明盈利能力強的上市公司更易于實施股權激勵，與假設2一致。盡管在第（5）組和第（6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數也顯著為正，說明嚴格規范的監管有助于股權激勵的實施。但是在第（7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對數幾率比為14627，而ROA×Gov的對數幾率比為-15716，這表明如果考慮股權激勵監管嚴格規范的政策變遷，ROA的對數幾率比為-1089，因此與盈利能力越強的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發揮激勵監管嚴格規范的治理效應，與假設2論述一致。
從第（1）組和第（7）組回歸模型的結果可知，股權集中度H10與激勵實施結果正相關，說明股權集中能夠有助于激勵的順利實施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與人的操控行為，H10的系數不再顯著。因此，股權集中度對股權激勵停止實施沒有顯著影響。
六、研究結論與建議
本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，著眼于上市公司股權激勵停止，探討了公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權激勵實施草案和114份股權激勵停止公告，本文發現上市公司股權激勵能否順利實施具有顯著的選擇性偏見，使得股權激勵實施結果有賴于公司過去的業績水平和過去的市場價值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現出顯著的差異性。
在治理水平方面，集中式的股權結構增強了公司內部治理對管理者的監督，而股權激勵政策從公司外部環境規范了對激勵實施的監管，因此公司治理水平顯著影響了股權激勵實施結果。就價值水平而言，公司內在價值的盈利能力是股權激勵實施的事實依據，而外在的市場價值則是實施激勵的結果依據，兩者相互作用共同影響了股權激勵的實施結果。此外，通過研究股權激勵政策變遷對股權激勵停止的影響，本文發現對于盈利能力水平越高的上市公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越小，反之對于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對于市場價值越高的公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越大，反之對于市場價值越低的公司則敏感性越小。因而股權激勵政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現激勵契約中所約定的承諾。
通過事件研究本文還發現了兩個有趣的現象：一是盡管股票市場對公布股權激勵的實施草案具有顯著的市場反應，但是上市公司公告股權激勵停止作為被動信息，股票市場對其沒有顯著反應。所以，上市公司在公告股權激勵停止期間的會計信息價值不及公布股權激勵草案當期的會計信息價值。二是在股權激勵草案公布的事件窗內，股權激勵順利實施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權激勵停止的上市公司的均值。
本文的研究結果對于上市公司實施股權激勵以及職能部門規范股權激勵政策具有借鑒意義。由于股權激勵的實施結果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會計指標和行權價格等雙重條件的制約，所以上市公司應依據企業發展的需要和現狀，在股權激勵政策的引導下，量體裁衣制定切實可行的股權激勵草案。在激勵草案制定過程中，如果上市公司股票價格受環境影響高于公司的實際價值，那么，激勵草案中的行權價格就應參照公司價值向下調整，反之亦然。然而對于治理水平高和盈利能力強的上市公司，其所設定的行權價格應考慮公司治理和盈利能力的溢價效應，以便股權激勵更好地發揮激勵效應。
盡管制度環境設置與股權激勵草案是上市公司實施股權激勵的準則和依據，他們的合理性直接影響到股權激勵停止實施的可能性，但是本文沒有對此進行深入探討，這兩個方面研究的不足之處構成今后可能的研究方向。
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股權激勵對股東的影響范文第3篇
關鍵詞：股權激勵；利益趨同；利益壕溝
JEL分類號：D31中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)04-0039-06
一、引言
早在二十世紀九十年代，股權激勵機制就開始在中國的一些上市公司進行初步嘗試和積極探索，但是受到相應的法律法規缺失、股權分置問題及資本市場股價長期低迷等綜合因素的制約，股權激勵的正效應難以充分發揮，嚴重影響著公司治理狀況的改善。隨著股權分置改革的結束，非流通股股東和流通股股東的利益沖突問題得到有效解決。為了解決管理層問題，中國證監會、財政部和國資委于2006年頒布了一系列關于股權激勵的法規，為股權激勵的實施掃清了法律障礙。
然而，公司管理層的股權薪酬是否與公司價值創造相匹配?管理層股權激勵到底是產生了利益趨同效應，為股東創造了價值，還是產生了利益壕溝效應，即掠取股東利益而為自己謀取私利，損害了公司價值?國有控股公司和非國有控股公司管理層股權激勵是否存在顯著差異?如果有差異，是什么因素影響股權激勵的有效發揮?本文以2006至2009年國內上市公司為研究對象。基于股權分置改革的制度背景考察股權激勵對公司經營績效和成本的影響。
二、文獻回顧和理論假設
(一)管理層股權激勵與成本、公司績效
Jensen和Meckling(1976)指出，由于作為委托人的股東和作為人的經理兩者的目標函數不同，掌握信息優勢的經理可能通過損害股東的利益來獲取自身利益的最大化，從而產生成本。因此，根據最優契約理論，股東向經理提供股權激勵方面的契約，經理獲得剩余索取權，并承擔相應的風險，二者的利益趨于一致，可減少成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期間隨機抽取的153家美國制造業公司數據分析認為，管理層持股和以股權為基礎的薪酬結構對公司的價值有顯著影響，而薪酬水平對公司的價值沒有顯著影響。但是有些學者研究發現，管理層薪酬激勵與公司績效、成本敏感度很低，與最優契約理論并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。
早期的國內學者發現，管理層股權激勵對公司績效沒有影響，原因是管理層持股水平較低，“零持股”現象普遍存在，股權對經理激勵功能較弱，未能發揮應有的激勵作用(魏剛，2000)。從深層次分析，中國資本市場的股權分置，使得擁有非流通股份的控股股東無法從資本利得中獲取收益，必然產生侵占小股東利益的動機。控股股東通過關聯交易等方式抽取上市公司的利潤，造成公司股票價格長期低迷。公司股價不能對控股股東和管理層形成有效的激勵和約束。
股權分置改革結束后，非流通股股東(大股東)通過向流通股股東(中小股東)支付對價后而獲得流通權，能夠從二級市場獲得投資收益。非流通股股東和流通股股東的利益趨同使得公司治理機制得到改善，公司股票定價功能得以恢復，資本市場的有效性不斷增強。隨著管理層股權薪酬的占比不斷上升，公司股價使控股股東、小股東和管理層的利益趨于一致，管理層股權激勵對公司的績效和成本有顯著影響，因此，我們提出如下假設：
假設1：股權分置改革后，管理層股權激勵降低了成本，提高了公司績效。
(二)產權性質、管理層股權激勵與成本、公司績效
中國上市公司中，國有企業無論在數量還是在規模上均占有主導地位。普遍的觀點認為國有企業的成本高于非國有企業，經營效率低于非國有企業。如李壽喜(2007)研究發現，國有產權企業普遍比混和產權企業的成本高，而混和產權企業又比個人產權企業的成本高。根據最優契約理論，股權激勵能有效降低管理層成本，那么在國有公司中實施股權激勵能否緩解沖突并提高其價值?國內學者的研究沒有得出一致的結論。俞鴻琳(2006)用面板數據固定效應分析，發現國有上市公司高管持股與公司價值負相關。而程仲鳴與夏銀桂(2008)用混合數據OLS分析認為，國有企業經理人實施股權激勵能提高公司價值。上述研究的樣本數據基本在2006年前，資本市場的弱有效性和內部公司治理機制殘缺都制約著股權激勵的有效發揮。造成實證結果缺乏穩健性。
股權分置改革解決了非流通股和流通股二元結構問題。但是對不同產權性質公司的治理機制影響不同，進而對管理層股權激勵效應影響也不同。股改顯著改善了非國有控股公司的治理機制。提升了大股東的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股東可能設計高效率的股權激勵契約，將管理層股權激勵薪酬和公司業績緊密聯系在一起，更能調動管理層積極性，降低其成本，使其與股東的利益趨于一致。
股改對國有控股公司的治理機制影響有限。由于存在委托鏈條過長和所有者缺位等問題(白重恩等，2005)，國有公司內部治理機制在短期內也無法發生顯著改變。盡管股票可以全流通，但是國有控股公司中第一大股東平均持股比例仍高達39％，高出非國有控股公司6個百分點，國有股依然保持控股地位。國有股“一股獨大”，代表大股東的國有資產管理機構雖然擁有最終控制權，但是沒有剩余索取權，對上市公司的重大決策并不承擔風險，因此對公司管理層監督動力不足。而公司第一大股東之外的外部股東占比較低，難以發揮監督作用，外部控制權市場對公司管理層也難以形成威脅。因此，公司管理層缺乏有效的內外部監督，國有公司依然被“內部人控制”。當公司的監督機制難以對管理層發揮作用時。激勵機制顯得尤為重要。如果國有公司控股股東所設計的股權激勵契約是獨立有效的，則有助于解決內部人控制，降低管理層成本，提高公司績效；反之如果股權激勵契約的設計受到管理層干預，偏離股東利益而重點體現管理層利益。那么這種激勵契約不能對國有管理層形成有效的激勵和約束，進而對成本和公司績效沒有顯著影響。因此，我們提出兩個假設：
假設2a：國有和非國有控股公司管理層股權激勵與成本顯著負相關，與公司績效顯著正相關。
假設2b：非國有控股公司管理層股權激勵與成本顯著負相關，與公司績效顯著正相關；國有管理層股權激勵對成本、公司績效沒有顯著影響。
(三)產權性質、管理層權力、管理層股權激勵與公司績效
股權激勵對股東的影響范文第4篇
國資委、財政部《關于印發<國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法>的通知》（國資發分配[*6]8號）、《關于印發<國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法>的通知》（國資發分配[*6]175號）（以下簡稱《試行辦法》）印發后，境內、外國有控股上市公司（以下簡稱上市公司）積極探索試行股權激勵制度。由于上市公司外部市場環境和內部運行機制尚不健全，公司治理結構有待完善，股權激勵制度尚處于試點階段，為進一步規范實施股權激勵，現就有關問題提出如下意見。
一、嚴格股權激勵的實施條件，加快完善公司法人治理結構
上市公司國有控股股東必須切實履行出資人職責，并按照《試行辦法》的要求，建立規范的法人治理結構。上市公司在達到外部董事（包括獨立董事）占董事會成員一半以上、薪酬委員會全部由外部董事組成的要求之后，還應優化董事會的結構，健全通過股東大會選舉和更換董事的制度，按專業化、職業化、市場化的原則確定董事會成員人選，減少國有控股股東的負責人、高管人員及其他人員擔任上市公司董事的數量，增加由公司控股股東以外人員任職董事的數量，督促董事提高履職能力，恪守職業操守，使董事會真正成為各類股東利益的代表和重大決策的主體，董事會選聘、考核、激勵高管人員的職能必須到位。
二、完善股權激勵業績考核體系，科學設置業績指標和水平
（一）上市公司實施股權激勵，應建立完善的業績考核體系和考核辦法。業績考核指標應包含反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標，如凈資產收益率（ROE）、經濟增加值（EVA）、每股收益等；反映公司贏利能力及市場價值等成長性指標，如凈利潤增長率、主營業務收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業收益質量的指標，如主營業務利潤占利潤總額比重、現金營運指數等。相關業績考核指標的計算應符合現行會計準則等相關要求。
（二）上市公司實施股權激勵，其授予和行使（指股票期權和股票增值權的行權或限制性股票的解鎖，下同）環節均應設置應達到的業績目標，業績目標的設定應具有前瞻性和挑戰性，并切實以業績考核指標完成情況作為股權激勵實施的條件。
1．上市公司授予激勵對象股權時的業績目標水平，應不低于公司近3年平均業績水平及同行業（或選取的同行業境內、外對標企業，行業參照證券監管部門的行業分類標準確定，下同）平均業績（或對標企業50分位值）水平。
2．上市公司激勵對象行使權利時的業績目標水平，應結合上市公司所處行業的周期性，在授予時業績水平的基礎上有所提高，并不得低于公司同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平。凡低于同行業平均業績（或對標企業75分位值）水平以下的不得行使。
（三）完善上市公司股權激勵對象業績考核體系，切實將股權的授予、行使與激勵對象業績考核結果緊密掛鉤，并根據業績考核結果分檔確定不同的股權行使比例。
（四）對科技類上市公司實施股權激勵的業績指標，可以根據企業的特點及成長性，分別確定授予和行權的業績指標。
三、合理控制股權激勵收益水平，實行股權激勵收益與業績指標增長掛鉤浮動
按照上市公司股價與其經營業績相關聯、激勵對象股權激勵收益增長與公司經營業績增長相匹配的原則，實行股權激勵收益兌現與業績考核指標完成情況掛鉤的辦法。即在達到實施股權激勵業績考核目標要求的基礎上，以期初計劃核定的股權激勵預期收益為基礎，按照股權行使時間限制表，綜合上市公司業績和股票價格增長情況，對股權激勵收益增幅進行合理調控。具體方法如下：
1．對股權激勵收益在計劃期初核定收益水平以內且達到考核標準的，可按計劃予以行權。
2．對行權有效期內股票價格偏高，致使股票期權（或股票增值權）的實際行權收益超出計劃核定的預期收益水平的上市公司，根據業績考核指標完成情況和股票價格增長情況合理控制股權激勵實際收益水平。即在行權有效期內，激勵對象股權激勵收益占本期股票期權（或股票增值權）授予時薪酬總水平（含股權激勵收益，下同）的最高比重，境內上市公司及境外H股公司原則上不得超過40％，境外紅籌公司原則上不得超過50％。股權激勵實際收益超出上述比重的，尚未行權的股票期權（或股票增值權）不再行使。
3．上述條款應在上市公司股權激勵管理辦法或股權授予協議上予以載明。隨著資本市場的逐步完善以及上市公司市場化程度和競爭性的不斷提高，將逐步取消股權激勵收益水平限制。
四、進一步強化股權激勵計劃的管理，科學規范實施股權激勵
（一）完善限制性股票激勵授予方式，以業績考核結果確定限制性股票的授予水平
1．上市公司應以嚴格的業績考核作為實施限制性股票激勵計劃的前提條件。上市公司授予限制性股票時的業績目標應不低于下列業績水平的高者：公司前3年平均業績水平；公司上一年度實際業績水平；公司同行業平均業績（或對標企業50分位值）水平。
2．完善限制性股票授予方式。上市公司可基于某一發展戰略和業績考核指標實現情況，以三年（或項目戰略期）為考核期限，若業績考核（或戰略目標）達到計劃設定的目標要求，上市公司即可按計劃授予激勵對象約定數量的限制性股票，其限制性股票激勵收益原則上為考核期內薪酬總水平的30％。授予的限制性股票出售（或轉讓）的時間應不少于兩年，且應勻速出售（或轉讓）。
3．強化對限制性股票激勵對象的約束。限制性股票激勵的重點應限于對公司未來發展有直接影響的高級管理人員。限制性股票的來源及價格的確定應符合證券監管部門的相關規定，且股權激勵對象個人出資水平不得低于按證券監管規定確定的限制性股票價格的50％。股權激勵預期收益（不含個人出資部分的收益）的增長幅度不得高于業績指標的增長幅度（以業績目標為基礎）。
（二）規范股權激勵公允價值計算參數，合理確定股權激勵預期收益
對實行股票期權（或增值權）激勵方式的，上市公司應根據《企業會計準則》等有關規定，結合國際通行做法，選取適當的期權定價模型進行合理估值。其相關參數的選擇或計算應科學合理。
對實行限制性股票激勵方式的，在核定股權激勵預期收益時，除考慮限制性股票贈與部分價值外，還應考慮贈與部分未來增值收益。即限制性股票預期收益為贈與股票價值與按照期權定價方式核定的贈與部分預期收益之和。
（三）嚴格股權激勵對象范圍，規范股權激勵對象離職、退休等行為的處理方法
上市公司股權激勵的重點應是對公司經營業績和未來發展有直接影響的高管人員和核心技術骨干，不得隨意擴大范圍。境內、外上市公司監事不得成為股權激勵的對象。
股權激勵對象正常調動、退休、死亡、喪失民事行為能力時，授予的期權（或股權）當年已達到可行使（或解鎖）時間限制和業績考核條件的，可行使（或解鎖）的部分可在離職之日起的半年內行權（或解鎖），尚未達到可行使（或解鎖）時間限制和業績考核條件的不再行使。股權激勵對象辭職、被解雇時，尚未行權（或解鎖）的期權（或股權）不再行使。
（四）規范上市公司配股、送股、分紅后股權激勵授予數量的處理
上市公司因發行新股、轉增股本、合并、分立、回購等原因導致總股本發生變動或其他原因需要調整股權授予數量或行權價格的，應重新報國有資產監管機構備案后由股東大會或授權董事會決定。對于其他原因調整股票期權（增值權）授予數量、行權價格或其他條款的，應由董事會審議后經股東大會批準；同時，上市公司應聘請律師就上述調整是否符合國家相關法律法規、公司章程以及股權激勵計劃規定出具專業意見。
（五）規范履行相應程序，建立社會監督和專家評審工作機制
建立上市公司國有控股股東與國有資產監管機構溝通協調機制。上市公司國有控股股東在上市公司董事會審議其股權激勵計劃之前，應與國有資產監管機構進行溝通協調，并應在上市公司股東大會審議公司股權激勵計劃之前，將上市公司董事會審議通過的股權激勵計劃及相應的管理考核辦法等材料報國有資產監管機構審核，經股東大會審議通過后實施。
建立社會監督和專家評審工作機制。上市公司董事會審議通過的股權激勵計劃草案除按證券監管部門的要求予以公告外，同時還應在國務院國資委網站上予以公告，接受社會公眾的監督和評議。同時國務院國資委將組織有關專家對上市公司股權激勵方案進行評審。社會公眾的監督、評議意見與專家的評審意見，將作為國有資產監管機構審核股權激勵計劃的重要依據。
建立中介服務機構專業監督機制。為上市公司擬訂股權激勵計劃的中介咨詢機構，應對股權激勵計劃的規范性、合規性、是否有利于上市公司的持續發展、以及對股東利益的影響發表專業意見。
（六）完善股權激勵報告、監督制度
國有控股股東應按照《試行辦法》及本通知的要求，完善股權激勵報告制度。國有控股股東向國有資產監管機構報送上市公司股東大會審議通過的股權激勵計劃時，應同時抄送財政部。國有控股股東應當及時將股權激勵計劃的實施進展情況以及激勵對象年度行權（或解鎖）等情況報國有資產監管機構備案；國有控股股東有監事會的，應同時報送公司控股企業監事會。
股權激勵對股東的影響范文第5篇
【關鍵詞】國有控股上市公司；高管薪酬；股權激勵
一、引言
一直以來，國有企業高管薪酬問題成為眾矢之的。制定一個基于企業績效，符合市場化方向同時又兼顧國情和社會公平的企業薪酬機制，是國企主管部門著力解決的問題。從2006年出臺的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》到2008年出臺的《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》，說明股權激勵已經成為國企薪酬改革的重點內容之一。國企的股權激勵是一個復雜而又棘手的問題，再加上相關部門對國企實施股權激勵的態度不明確，使得大量國企尤其是國有控股上市公司對股權激勵持觀望態度。然而，有觀點認為股權激勵又是降低成本，提高企業經營效率、實現企業可持續發展的重要手段。能否實施有效的股權激勵，也成為國企的經營管理是否真正具有效率的試金石。
為研究國有控股上市公司股權激勵的效果，本文將分別對比實施股權激勵的國有控股上市公司與未實施股權激勵的國有控股上市公司，高管薪酬與公司績效及成長能力的相關性的差異；實施股權激勵的國有控股上市公司與實施股權激勵的非國有控股上市公司，高管薪酬與公司績效及成長能力的相關性的差異。
二、文獻回顧
（一）國外文獻
較早的關于高管薪酬與公司績效關系的研究是由Taussings和Baker在1925年完成，他們發現企業管理者薪酬與企業業績之間的相關性很小。Jensen和Murphy（1990）在《績效報酬與對高層管理的激勵》一文中實證證明薪酬對企業經營業績提升作用非常小。Brian等（1998）認為由于高管持有股票和期權，使得公司業績與CEO薪酬存在強相關關系。Bebchuk和Fried（2004）的研究發現薪酬與業績的敏感度比人們通常的預期要低，并運用管理權力進行了解釋。
（二）國內文獻
李增泉（2000）以1998年748家上市公司為樣本進行分析，發現我國上市公司高管持股比例偏低，并沒有發揮其應有的激勵作用。魏剛（2000）以1999年以A股上市公司為研究對象，得出與李增泉相似的結論。張俊瑞等人（2003）使用2001年127家上市公司的數據為樣本，證明高管薪酬的對數與公司經營業績指標EPS之間呈現穩定而顯著的正相關關系。吳育輝，吳世農（2010）研究2004-2008年中國上市公司前三名高管的薪酬水平，得出以下結論：高管薪酬僅與總資產報酬率顯著正相關，而與股票收益率和資產獲現率均無顯著正相關；與高管控制權正相關；非國有控股上市公司的高管更容易利用其控制權提高自身的薪酬水平；高管的高額薪酬與公司的成本正相關。
三、研究設計
（一）研究假設
根據理論，股東為降低成本，激勵管理層努力生產經營，提高公司業績，會將高管現金報酬與企業績效掛鉤。并且當高管持有本公司股票時，為追求自身利益最大化，而努力工作，促使公司利潤增加，同時會更為關注公司的市場價值，從而獲得更高的現金報酬。
假設1：高管薪酬與企業績效之間存在正相關關系。
如果公司的成長能力強，則意味著未來公司績效越高，高管現金報酬會因此增加。而且如果高管持有本公司股票，為得到資本性收益而更為關注公司的成長能力。
假設2：高管薪酬與公司的成長能力之間存在正相關關系。
如果董事長和總經理由一人擔任，即兩職合一，則其在公司內部擁有絕對權威，更能影響薪酬制定過程，而且有優勢讓董事會了解對其有利的信息。
假設3：高管薪酬與兩職兼任之間存在正相關關系。
當第一大股東持股比例較高時，其自身利益與公司業績高度相關，使得第一大股東更有動力降低成本。
假設4：高管薪酬與第一大股東持股比例之間存在負相關關系。
除上述因素以外，高管薪酬還會受到公司的規模，財務杠桿以及行業因素的影響，因而在研究高管薪酬與公司績效的相關性，應控制上述變量的影響。
（二）樣本選取和數據來源
本文選取2008-2012年滬市A股上市公司的數據作為研究對象。數據來源于深圳國泰安公司的CSMAR數據庫（）。在選擇樣本時，剔除ST，PT類上市公司樣本；剔除金融類上市公司樣本；剔除變量數據不完整的上市公司樣本；剔除未實施股權激勵的非國有控股上市公司。最后得到2167個有效樣本，根據年末實際控制人性質劃分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，同時依據公司中是否有高管持股，判斷公司是否實施股權激勵。依據上述標準將樣本分為3組：實施股權激勵的國有控股上市公司、未實施股權激勵的國有控股上市公司、實施股權激勵的非國有控股上市公司。
數據處理工具：Excel07和Stata11。
（三）變量定義和模型建立
本文選取的變量如表1所示。
表1 變量說明
依據上面提出的假設，采用普通最小二乘法（OLS），構造以高管薪酬為被解釋變量，公司績效、成長能力、兩職兼任、第一大股東持股比例、高管持股、公司規模、財務杠桿、行業因素為解釋變量的多元回歸線性模型：
1.實施股權激勵的公司高管薪酬的模型：
分別對實施股權激勵的國有控股上市公司、未實施股權激勵的國有控股上市公司、實施股權激勵的非國有控股上市公司進行多元回歸分析。
四、實證結果分析
（一）描述性統計
樣本中國有控股上市公司的樣本有1766個，其中實施股權激勵的公司樣本有1008個，約占國有控股上市公司樣本的57.08%；未實施股權激勵的公司樣本有758個，約占國有控股上市公司樣本的42.92%。非國有控股上市公司的樣本有638個，其中實施股權激勵的公司樣本有401個，約占非國有控股上市公司樣本的62.85%。由此可見，在國有控股上市公司和非國有控股上市公司實施股權激勵的公司比重相差不大。
上述四組樣本中，2008-2012年間高管薪酬均值及標準差如表2所示。
國有控股上市公司中，實施股權激勵的公司比未實施股權激勵的公司高管薪酬高，且波動幅度大。非國有控股上市公司同樣存在上述情況。
（二）回歸分析
回歸結果如表3所示。
由回歸結果可知：第一，2008年至2012年，國有控股上市公司和實施股權激勵的非國有控股上市公司高管薪酬與扣除非經常損益后的凈資產收益率（加權）在1%的顯著水平上相關，高管薪酬與托賓Q呈正相關關系，但不顯著，驗證假設1。這說明近年來，我國的高管薪酬趨向合理化，已建立與公司績效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核中，注重賬面盈利能力而忽視公司的市場表現。同時，在國有控股上市公司中，沒有因為股權激勵而使得高管薪酬與托賓Q相關程度發生一定的變化，而且實施股權激勵的非國有控股上市公司高管薪酬與托賓Q相關關系亦不顯著，說明我國股權激勵制度還存在一定的問題。第二，實施股權激勵的國有控股上市公司高管薪酬與公司可持續增長率成正相關關系，但不顯著。而未實施股權激勵的國有控股上市公司和實施股權激勵的非國有控股上市公司的高管薪酬與可持續增長率存在不顯著的負相關關系。說明假設2只在實施股權激勵的國有控股上市公司中成立，與我國上市公司的普遍情況不一致。從一定程度上反應出我國上市公司股權激勵制度中對長效激勵的重視程度不夠。同時反映出我國國有控股上市公司股權激勵的效果已經顯現。第三，國有控股上市公司和實施股權激勵的非國有控股上市公司高管薪酬與是否兩職兼任存在負相關關系，其中國有控股上市公司的負相關關系不顯著，而實施股權激勵的非國有控股上市公司在10%的顯著水平上負相關，說明假設3不成立。導致這種情況出現的最可能的原因是近幾年人們對“天價高管”問題的廣泛關注，促使上市公司完善其薪酬制度和公司治理結構。第四，國有控股上市公司和實施股權激勵的非國有控股上市公司高管薪酬與大股東持股比例均呈負相關關系，其中實施股權激勵的國有控股上市公司的負相關關系不顯著，未實施股權激勵的國有控股上市公司的負相關關系在1%的顯著水平，實施股權激勵的非國有控股上市公司的負相關關系在5%的顯著水平，驗證了假設4。說明第一大股東持股比例越高，降低成本的意愿越強，而且所有權集中時，監管成本越小，因此第一大股東持股比例越高對高管的自利行為的約束力越強。第一大股東對高管的約束力在未實施股權激勵的國有控股上市公司中表現最為明顯，其次是實施股權激勵的非國有控股上市公司，實施股權激勵的國有控股上市公司第一大股東約束力最弱。表明實施股權激勵的國有控股上市公司第一大股東對高管的監管力度有待加強。
五、結論與建議
通過實證結果可知，我國國有控股上市公司已建立了公司績效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核制度對衡量公司市場表現指標的重視度不夠。國有控股上市公司的股權激勵的效果已經顯現，證明股權激勵對提升公司價值，促進公司持續發展的積極作用。對于實施股權激勵的國有控股上市公司，國家和地方政府作為第一大股東，對高管的監管力度不夠。
今后在國企改革中還應繼續推行股權激勵作為高管長效激勵的手段，在推行股權激勵過程中的工作重點應放在以下幾個方面：第一，完善我國股票市場的結構和運作機制，使公司股票價值能夠反映公司真實價值，為股權激勵提供合理的考核標準和有效的市場保證，為股權激勵創造良好的外部環境。第二，完善國有控股上市公司的公司治理結構，解決內部人控制現象，國家及地方國資委應加強對高管的監督管理力度，為股權激勵創造良好的內部環境。第三，建立合理有效的薪酬制度和高管考核制度，不僅要關注傳統的盈利指標，還應在高管考核制度中加入衡量公司市場價值和成長能力的指標，防止高管為自身利益而忽略公司的長遠發展，保證國有資產的保值增值。
參考文獻：
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