金融貨幣政策
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金融貨幣政策范文第1篇
一、引言
總理在2009年“兩會”期間說,2009年可能是近年來我國經濟發展最為困難的一年,也是鞏固發展成果極為艱巨的一年。隨著經濟全球化程度越來越高,國際間經濟聯系越來越緊密,任何一個國家都難以在2008年開始逐漸蔓延全球的國際金融危機災難中獨善其身。2008年以來,我國進出口貿易出現大幅下滑,經濟下滑、失業和市場信心銳減隨之而來。面對這次國際金融危機的影響,我國政府迅速出臺了擴大內需的一系列經濟政策,其中貨幣政策是主要政策手段之一。在由于金融危機造成的外需疲弱的背景下,我國經濟增長模式調整已迫在眉睫,擴大內需成為經濟轉型面臨的迫切問題。
二、金融危機與擴大內需
此次金融危機為“次級抵押貸款危機”,是由美國次級抵押貸款市場動蕩引起的金融危機。此次金融危機蔓延到我國,造成我國國民經濟的急劇下滑,歸根結底在于我國長期以來過度依靠出口和外需的經濟增長模式,從而造成我國與美國截然相反的儲蓄和消費模式。我國的高額儲蓄和巨額外匯儲備不僅支撐了大規模國內投資和經濟高速增長,也彌補了美國的儲蓄不足和貿易逆差;美國為我國提供了巨大的消費品出口市場,拉動了我國的經濟增長。中美這兩種消費模式的差別形成了長期以來兩國經濟的互補。然而,這種“互補”經濟模式是不可能長期持續的,次貸危機的爆發從一定意義上可以說是全球儲蓄和消費模式極度不均衡的必然結果。此次金融危機更加徹底地暴露了我國經濟發展模式中消費比重過低,內需不足的嚴重弊端。因此,2008年年底的中央經濟工作會議決定,2009年實施適度寬松的貨幣政策和“擴內需、保增長”的方針來應對國際金融危機、促進經濟平穩較快發展。擴大內需是我國新階段貨幣政策改革發展的重要戰略方針,無論是從當前反金融危機的現實需求出發還是從中長期轉變經濟根本發展方式出發,都刻不容緩。
三、金融危機下我國基于擴大內需的貨幣政策具體措施
1.明確“擴大內需”貨幣政策的各期具體目標
我國經濟金融環境的實際國情給“擴大內需”貨幣政策的目標制定帶來了困境。我國處在經濟轉型期,由于我國貨幣政策的多目標制和主要金融中介目標的非市場化,在貨幣政策目標選擇上存在許多難點。在金融危機下,中國人民銀行應把“經濟增長、增加就業、經濟結構均衡、國際收支平衡”明確納入最終目標集,并通過確定貨幣政策的首要目標和次要目標、設定貨幣政策的長期目標集與短期目標集。由于我國金融市場的不完善,利率、匯率、價格等市場關鍵因素沒有完全市場化,導致貨幣政策在實施過程中無法確定單一的有效規則。因此,我國目前需要不斷完善各項貨幣政策規則得以實現的金融環境和條件,更好地發揮貨幣政策在擴大內需和刺激經濟中的作用。
2.保持“擴大內需”貨幣政策適度寬松氛圍
2008年下半年以來為應對金融危機而制定的“適度寬松的貨幣政策”與2008年上半年治理通脹的緊縮貨幣政策截然相反。“適度寬松的貨幣政策”標志著我國貨幣政策重大轉向。2009年上半年,我國新增貸款7.37萬億元,貨幣總量(M2)增長28.5%,已遠遠超過全年“最低5萬億元”和“17%”的目標。執行適度寬松的貨幣政策,是根據金融危機形勢變化及時適度調整貨幣政策操作,確保貨幣穩定增長,支持擴大內需,維護幣值穩定和金融穩定,加大金融對經濟增長的支持力度的必然選擇。與我國同期積極財政政策相適應,我國中國人民銀行采取了多項適度寬松的貨幣政策措施:確保金融體系流動性充足;促進貨幣信貸總量穩定增長,加大銀行信貸對經濟增長的支持力度;加強窗口指導和政策引導,著力優化信貸結構等。
3.實現“擴大內需”貨幣政策內部結構的合理調整
我國經濟地域差別巨大,且各行業在金融危機中的影響程度大不相同。“擴大內需”貨幣政策需要對內部結構做出合理調整,避免經濟下滑、滯漲和“局部通貨膨脹”的困境。在確保金融體系流動性充足,在金融危機時期及時向金融機構提供流動性支持的同時,貨幣政策需要對內部具體實施結構進行調整和優化。今后,我國貨幣政策需要進一步加強窗口指導和政策引導,著力優化信貸結構;鼓勵和引導金融機構改進金融服務,加大對重點工程建設、中小企業、三農、災后重建、助學、就業等的信貸支持,加大對技術改造、兼并重組、過剩產能向外轉移的信貸支持,同時繼續限制對“兩高”行業和產能過剩行業劣質企業的貸款。總之,只有實現“擴大內需”貨幣政策內部結構的合理調整,才能有效促進我國經濟結構調整和發展方式轉變,從而真正實現我國內需的全面啟動。
四、結語
在面對全球金融危機這一“百年難遇”特殊事件的情況下,我國政府實施了力度很大的經濟刺激政策,而適度寬松的貨幣政策尤其令人矚目。適度寬松的貨幣政策對經濟快速走出低谷起到了至關重要的作用,但也為未來的經濟發展埋下了諸多隱患,因此金融危機下我國基于擴大內需的貨幣政策選擇問題是當前金融理論和實踐上的熱點和難點。我們堅信,適度寬松的貨幣政策在金融危機這個歷史特殊時期確有必要,只要尺度和方向正確,擴大內需的目標必將實現,國民經濟的回穩和增長指日可待。
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金融貨幣政策范文第2篇
主要發達國家的貨幣政策。超低利率政策。全球金融危機爆發后，主要發達國家相繼實行擴張性貨幣政策，美聯儲、英格蘭銀行、歐洲中央銀行連續降息，基準利率分別從5.25%降至0%-0.25%，從5.5%降至0.5%，從4.25%降至0.75%，均為其歷史最低水平。量化寬松政策。量化寬松政策是指在基準利率降低為零或接近于零的情況下，中央銀行通過購買長期國債、機構債和抵押貸款支持證券（MBS）等，向市場投放流動性。2009年11月，美聯儲實施第一輪量化寬松政策，共計購債1.725萬億美元；2010年11月，美聯儲實施第二輪量化寬松政策，共計購債6000億美元；2012年9月，美聯儲推出第三輪量化寬松政策，每月購買400億美元的抵押貸款支持證券，同時繼續進行扭轉操作；扭轉操作到期后，每月將增加450億美元的長期國債購買，2013年元月，美聯儲的資產購買規模將增至每月850億美元。由于歐洲中央銀行具有超性質，無法實施真正意義上的量化寬松政策，它選擇通過長期再融資操作向金融機構提供流動性。
全球金融監管框架改革。防范系統性風險。各國金融監管改革法案都將防范系統性風險放到非常重要的位置。美國新成立的金融穩定監管委員會不僅負責監測和處理系統性風險，還對具有系統重要性的金融機構提出在資本金、流動性和杠桿率等方面的監管建議。歐盟將建立一個主要由各成員國中央銀行行長組成的歐洲系統性風險委員會，負責金融風險的監測和預警。整合監管框架。危機之前，美國采取雙重多頭的監管模式，容易造成監管重疊和監管空白，多德——弗蘭克金融改革法案整合了各監管部門的監管職能。歐盟成立了歐洲銀行管理局、歐洲證券和市場管理局、歐洲保險和職業年金管理局，分別負責對銀行業、證券市場和保險業實施監管。英國通過了金融服務法案，賦予英格蘭銀行和金融行為管理局更多的金融監管職責。
加強宏觀審慎監管。傳統金融監管的核心是微觀審慎監管，主要目標是維護金融機構安全。然而此次危機表明，微觀穩定不等于宏觀穩定，為了防范系統性風險，必須加強宏觀審慎監管。近年來，金融穩定理事會、巴塞爾委員會、國際貨幣基金組織等分別從不同方面推動了宏觀審慎框架的建立和宏觀審慎工具的開發。
金融貨幣政策范文第3篇
一、宏觀調控對基層金融經濟的影響
（一）壓縮了中小企業利潤空間
從緊貨幣政策實施后，對紡織業和房 （二）中小企業融資難問題進一步突出 （三）對金融機構的影響
縣內某支農金融部門存放央行款項由去年年底的2.5億元，增加到今年6月底的3.6億元，可用資金減少0.9億元，縣內可用資金約5000萬元，由此產生了一系列的影響：一是利潤倒掛。央行連續多次上調存款準備金率，形成信用社利潤倒掛。按央行存款準備金率計算，2007年該單位利率倒掛557萬元，到今年上半年已經倒掛366萬元。二是準備金上調，有資金不能用于發放貸款。去年底該單位存放央行存款準備金余額為2.2億元，到今年6月增加到3.1億元，增加了0.9億元。三是貸款風險有所增加。受紡織業、房地產業等行業利潤空間減少和生產成本增加的影響，企業還貸能力有所弱化，從而增加了信貸資金風險。四是對農產品收購影響較大。由于農產品價格上漲較快，相應擴大了農產品收購資金的規模，而從緊貨幣政策又限制了農產品收購資金的及時足額發放。
二、幾點建議
（一）實行特殊的存貸款利率政策。中央銀行應當根據基層金融支持“三農”的特點，對存貸款利率應根據不同情況而實行特殊的政策。存款利率：將存入中央銀行款項實行優惠利率，可以采用特殊存款，或發行優惠利率的債券等方式，從而改變利率倒掛現象。貸款利率：支農金融機構的核心工作是支持地方經濟特別是支持地方三農經濟的發展，應樹立“大支農”概念，中央銀行可以采用差別貸款利率，有效解決縣域經濟在“工業化、產業化、城鎮化”等新農村建設過程中，信貸資金的支持問題。
金融貨幣政策范文第4篇
在一個轉軌時期的金融環境中，貨幣政策傳導與金融監管之間會產生諸多沖突，如何協調并建立兩者間的新型平衡關系，是當前金融改革的一大難點。就此，本文擬從兩大沖突與矛盾著手，貨幣政策目標與監管規則的沖突、集權式運行模式的矛盾等方面，來論述建立功能性金融監管模式服務于貨幣政策傳導的。
(一)貨幣政策目標與監管規則之間的沖突
傳統的貨幣政策目標是穩定物價、充分就業、促進經濟增長、平衡國際收支。自20世紀90年代中期以來，我國直接調控逐步縮小，間接調控運用不斷增多，貨幣政策的最終目標基本鎖定為穩定物價并以此促進經濟發展。應該講，穩定物價的最終貨幣政策目標是相當明確的，它根據上貨幣政策傳導各環節中多主體的行為取值之和進行政策調整，這是一個變量的概念，是一個多重主體的、多變的集體選擇后果。
但是，該貨幣政策目標經過金融體系的過濾后，則與現行監管規則之間產生極大沖突，這種沖突存在于貨幣政策傳導的渠道之中。
從1991年至2001年，我國證券市場籌集資金近8000億元，但貸款卻增加80000多億元，其中1999年，非金融部門以銀行借款方式從國內金融機構融入的資金為10734億元，占其總融資量的61％，以債券及股票方式融入的資金為3744億元，占其總融資量的21％。這些數據說明國內非金融機構部門的融資仍以間接融資為主，故銀行信貸傳導仍是我國貨幣政策傳導的主渠道。
那么，為創造健康金融運行環境，服務于貨幣政策傳導的金融監管也就集中于信貸政策的監管，它建立在中央銀行一系列政策法規基礎之上。考慮信貸政策作為貨幣政策客體——商業銀行的經營準繩，其對商業銀行經營具有巨大影響力，故其具有相對長期穩定的內在特質要求。
于是，為平滑物價變動，中央銀行需要連續調整貨幣政策時，卻因信貸政策處于一種僵化的狀態，對于貨幣政策的變動彈性較小，使得中央銀行在此之間難以尋找實質性的平衡點。例如，近年來中央銀行不斷降息，并通過窗口指導，推動商業銀行放貸，特別是對中小的貸款投放，但是實踐證明，老化的貸款管理辦法及嚴厲的貸款責任人制度，強硬地制約了商業銀行的放貸積極性，也制約著中央銀行自身的貨幣政策意圖實現，這就意味著我國的金融監管規則無法為貨幣政策提供堅實的運行支撐。
(二)集權運行模式的矛盾
有效的貨幣政策傳導，需要市場化程度較高的金融運行環境，通過金融市場作用于政策客體，對其資產的結構、財富的變動、信用供應的可能及預期產生一系列影響，以達到政策目標。
但是，中央銀行的另一種職能——金融監管卻因其自身的運行模式，加大了貨幣政策的運行成本，改變了貨幣政策預期效果。尤其在我國，金融監管與貨幣政策共存于一體，即中央銀行集權運行雙職能，使得金融監管同貨幣政策傳導之間產生內生性沖突。
觀察可知，我國的中央銀行并不具備決策的獨立性，它要服從于政府的各種利益調整要求。既然中央銀行對貨幣政策不具有獨立控制權，其結果就是，金融監管成為中央銀行職能的重中之重；特別是在金融市場化水平很低的情形下，消極監管更成為監管主流，這是中央銀行損失最小、利益最大的一種選擇。
與此同時，金融監管還會受到外部利益集團的干預，更使得為貨幣政策傳導服務的預期監管目標發生扭曲。所以，在運行載體同質的基礎上，集權式的貨幣政策管理與金融監管使中央銀行產生兩難抉擇，即中央銀行為實現貨幣政策，需要開展積極監管，但卻強烈地受制于自身的“成本——收益”比較機制的約束，而轉向貨幣政策配合值很低的消極監管，最終降低中央銀行對宏觀經濟的推動作用。以上具體表現為兩個方面：
第一，貨幣政策管理體制建設乏力，中央銀行內部的貨幣政策推行無法落實。
，我國省會城市中心支行負有貨幣發行調度之責，卻沒有貨幣信貸管理之權，兩者在一個省區分別由省會城市中心支行和大區行管理，脫節難以避免，實際上這是貨幣政策職權在中央銀行內部的分割與肢解。但是，中央銀行對于內部貨幣政策執行渠道所存在的組織障礙，至今未予解決。探究其源，改革管理體制是中央銀行集權運行雙職能中收益解相對較低的行為取向，中央銀行自身沒有主動改革的動力。
第二，監管目標模糊化，降低監管效率。
因為貨幣政策傳導集中于信貸市場，所以監管重點也就在于信貸政策的監管。對此，中央銀行出臺了許多管制政策，但卻會與貨幣政策產生矛盾。例如，近期許多地區所出現的個人外匯質押貸款一律禁止的政策，實際上就是為控制外匯持有量，提高人民幣的國際地位，也為防止洗錢行為而制定的信貸政策。
但是孰不知，該政策嚴重制約了個體經濟的融資渠道，嚴重阻礙了商業銀行個人消費信貸業務的發展，這明顯與中央銀行的窗口指導意見相左，可見該項管制政策的真實目的非常模糊。于是許多商業銀行在利益驅使下依然故我，模糊的監管政策更成為“空中樓閣”。
(三)根源分析
分析上述貨幣政策與金融監管的兩大基本沖突，筆者認為其產生的根源在于體制性干擾，它棲居于商業銀行與企業兩個貨幣政策傳導領域。
第一，商業銀行領域。
20世紀90年代后期，我國商業銀行的市場化經營態勢不斷顯現，制定了公司化治理結構目標，并逐步推進各自的改組上市工作。但是，其進程是緩慢的。主要問題在于，首先在官本位下，商業銀行無法內生出具有人格化的合格委托人，銀行行長是沒有委托人的人，實質為“內部控制人”，以其為代表的銀行管理層雖不擁有剩余收益索取權，但其擁有實質控制權，附加監督機制的缺位，導致商業銀行的內部控制現象非常嚴重。近年來日益增多的金融大案、要案可為佐證。
因此，商業銀行產權制度缺陷必然制約貨幣政策的貫徹，引發為對付監管而產生的事前的選擇與事后的道德風險。所以，中央銀行調控貨幣政策的主要手段——信貸政策，以及為之配套的監管政策，在經過內部控制人“過濾”后，已發生嚴重變形。
第二，企業領域。
上文已述，我國企業主要依靠間接融資來進行擴大再生產。但是，目前大多數企業，尤其是國有企業，因為國有產權的缺位，國有資產所有者的保值、增值要求猶如“隔山打虎”，經過企業內部控制人的“利益求解”之后，最優解趨向于內部人，致使企業對利率變化所帶來的成本變動敏感度很低。同時，在企業對外融資方面，因為企業內部信息的不透明，造成直接融資門檻的提高，間接融資同時出現“惜貸”現象。
于是，企業對于貨幣政策的變動反應，遠未達到中央銀行預期目的。連續多年來的通貨緊縮，使得企業對于經濟發展前景更持悲觀態度，從而在商業銀行出現“惜貸”現象的同時，企業也出現“惜借”現象，擴大再生產的步伐放慢，貨幣政策的作用空間被無形壓縮。
綜上所述，中央銀行調節貨幣政策，實施金融監管，現行采用市場化的管理手段，但是這些管理手段的實施對象卻是“非市場化的受體”，其所有權、控制權的缺陷，導致其不存在理性選擇的動機，無法呼應中央銀行的各項政策，中央銀行的決策基礎也就存在決策空洞。于是貨幣政策與金融監管亦就各行其道，無法有效統一。
(四)功能性監管是消解沖突的重要途徑
上述沖突的解決途徑有三，分別為體制突破、貨幣政策傳導機制的建設、監管機制重建等。前兩者已有較為成熟的意見，恕不贅言。在此，本文著重從監管機制重建方面來討論，即通過改變消極監管方式，建立功能性監管模式，以消解貨幣政策與金融監管兩者之間的沖突，推進貨幣政策的實施。
正如上文所言，以間接融資為主導的國內金融市場特性，使中央銀行配合貨幣政策的監管方式主要為信貸政策的監管，而這種監管方式是建立在銀行單一功能的實施基礎之上，它以機構組織為監管界限，淡化了商業銀行對應于貨幣政策的多重功能性反應。那么，建立功能性監管模式，則可從貨幣政策的實施目標出發，特別是階段性目標，以貨幣政策所要求的效果，反向界定、推動監管的配合功能，完成中央銀行對宏觀經濟發展的支持。
功能性金融監管最先由哈佛商學院羅伯特·默頓提出，在此框架下，金融監管關注的是金融機構的業務活動及其所能發揮的基本功能，而非金融機構的名稱，政府公共政策的目標是在功能給定的情況下，尋找能夠最有效地實現既定功能的制度結構。
相對于傳統的機構監管模式，功能性監管的建設及其對貨幣政策的配合優勢主要體現在以下三個方面：
第一，功能性監管可以實現金融監管規則與貨幣政策目標的有效統一。
當中央銀行將一系列的監管規則，按照金融機構的各項功能予以分類制定并開展監管時，可以將原有機構化、僵硬的監管條例轉化為動態穩定的監管規則，從而實現監管工作目標的相對穩定性，并與貨幣政策相配合。
例如，當中央銀行要實現貨幣擴張的政策時，在貨幣政策傳導工具的作用過程中，其所監管的對象則集中于各種金融機構的資金釋放功能的制度安排，并依此將監管政策以功能模塊化的規則形式進行確認，觀察金融機構的資金釋放機制并實施正面引導的積極監管，實現貨幣政策調整所要求的監管廣度與深度。
反之，當中央銀行要實現貨幣緊縮的政策時，其所監管的對象則靈活調整至各金融機構的資金壓縮功能的制度安排。這樣，監管規則依照金融機構的基本功能進行確定，就可避免以往所存在的情形，即無論貨幣政策如何變化，監管政策都無法有效配合，失去其除防范風險以外的存在意義。
第二，功能性監管可以消除中央銀行職能的內生性沖突，降低沖突的成本外溢。
功能性監管所要求的制度安排是，無論中央銀行、保監會、證監會，無論國內單獨監管，還是跨國合作監管，都應按照金融機構的各項功能，如支付方式的提供、資金集聚機制的提供、資源轉移便利的提供、風險控制的提供等等，來重組監管機構，重組監管規則，保證監管的組織與執行的獨立性，這是實現金融監管的有效供給的根本所在。由此，金融監管當局可以實現跨機構、跨市場的監管，遵循貨幣政策的調整需求及各項金融資源的轉換系數與貨幣政策敏感系數，來調節規則，實施監管，從而突破貨幣政策與金融監管的集權運行模式，使中央銀行擺脫兩難困境。
第三，功能性監管可以在體制改造的長期過程中，減少銀行的“監管套利”行為，有效防范金融風險。
金融體系具有風險的快速傳遞特性，對其所開展的體制性改造必然是一個長期的漸進過程。在此過程中，各商業銀行極易暴發“監管套利”行為，降低監管效率，消除貨幣政策的實施效果。如果建立功能性監管模式，因其所具備的監管廣度，以及監管對象的適時靈活性，可以很好地抑制商業銀行的“套利”動機。
同時，功能性監管也可解決金融創新給監管提出的新問題，也就是無論金融產品如何日新月異，其功能是基本穩定的，如網上支付與傳統支票，都共同發揮資金支付功能；無論傳統信貸，還是信貸資產的證券化，都發揮資金集聚與風險分散的功能。
所以，以金融功能界定監管對象，不但可以促進創新，提高金融產出效率，還可以及時進行風險監控，消解銀行體制轉軌時期的風險累積，確保金融體系的安全運行。
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金融貨幣政策范文第5篇
關鍵詞 貨幣政策 金融危機 資產價格
目前國際社會關于此次金融危機成因和教訓的討論很多，尤其是二十國集團華盛頓金融峰會以來，各界已經對金融監管、國際金融組織體系、國際貨幣體系等方面的改革達成了一些共識。本文將主要從貨幣政策的角度，對危機前貨幣政策進行系統性回顧，反思金融危機前的貨幣政策，并對危機后的貨幣政策目標進行探討。
一、對金融危機前貨幣政策的回顧
(一)危機前的宏觀經濟環境
在過去的三十年中，以貿易全球化、生產投資全球化和企業重組全球化為特征的經濟一體化趨勢日益明顯。發達國家和發展中國家的貿易開放度和金融開放度都有較大幅度的提高。進入2l世紀以來，國際經濟金融領域出現了許多值得關注的新趨勢。
一是全球經濟的持續高增長與低通脹現象并存，即菲利普斯曲線的扁平化(Flattened PhillipsCurve)。此次金融危機爆發之前，世界各國經濟普遍處于歷史高增長時期，與此同時，通貨膨脹處于低位平穩狀態(圖1)，表明經濟的實際增長與其增長潛力基本保持一致。總體來看，這種增長是十分健康的(IMF。2009)。
二是各國經濟周期同步化(synchronization)的趨勢逐步增強。上世紀七十年代以來，工業化國家和發展中國家的貿易開放度和金融開放度都有較大幅度的提高，各國貿易和金融聯系日益密切，經濟周期的趨同性也開始在國際間進行傳導。2001年12月在美聯儲公開市場委員會的會議中，委員們就曾指出“世界經濟表現出前所未有的同步性”。在這種情況下，近年來一些主要國家的貨幣政策操作呈現出了同步化的趨勢。
三是全球失衡(Global Imbalances)的程度不斷加深。全球失衡是指各主要國家外部經濟的失衡，即各國國際收支的失衡(圖2)。主要表現為：一是美國經常賬戶逆差不斷擴大，通過大舉發行債券進行融資；二是東亞經濟體以及各主要石油輸出國經常賬戶順差的不斷擴大，外匯儲備迅速增加。歷史上曾出現過的一些經濟失衡現象往往局限在局部國家和地區，而此次失衡卻帶有全球性的特征，其規模之大、范圍之廣、原因之復雜以及調整之困難都是空前的。普遍認為，全球經濟失衡是各國經濟政策與經濟活動相互作用的結果。從各國經濟內部看，失衡是儲蓄與投資不平衡的結果；從世界經濟的角度看，這次失衡也與經濟全球化、外包全球化和供應鏈重組等密切相關。
對于這種全球失衡條件下的高增長、低通脹的宏觀經濟態勢，國際社會有著各種詮釋。不少學者也強調這種態勢未必可持續(Obsffeld和Rogoff，2004)，但總體看來，對未來樂觀的情緒在各國央行和經濟學界占據上風。例如，美聯儲前主席格林斯潘認為，盡管存在“長期利率之謎”，但美國勞動生產率增長較快，美國經濟表現出較強的靈活性；此外，不少學者認為，東亞以及中東歐國家勞動力迅速融入世界經濟，使得全球生產成本不斷降低，這些都是全球經濟可持續增長的動力。
(二)危機前的貨幣政策
為克服高科技泡沫破滅和“9.11”恐怖事件的負面影響，2001年1月--2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，從6.5％降至1％的歷史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久，直到2004年才逐漸加息(圖3)。短期利率在較長時間保持低位，反映出了當時美聯儲對宏觀經濟的基本判斷和政策立場。
與此同時，美國長期利率持續走低(圖4)。這主要是由于美元處于儲備貨幣地位，石油輸出國和部分新興市場國家并無其他太多的投資渠道，又將大量貿易盈余資金投向美元資產。盡管后來美聯儲不斷提高聯邦基金利率，但長期利率并沒有相應提高，致使其貨幣政策效力受到影響。回過頭來看這段歷史背景，我們可以清楚意識到，這種良好的宏觀經濟環境、寬松貨幣政策以及對未來普遍樂觀的預期背后卻潛藏著重大的系統性金融風險。
二、反思金融危機的教訓：貨幣政策的視角
(一)貨幣政策是否過于寬松?
從理論上講，我們可以從如下兩個方面考察此次金融危機前貨幣政策的寬松程度。
一是從扣除物價因素后的實際利率來看(圖5)，主要發達國家經濟體的實際短期利率從2001--2005年間保持在歷史低位，尤其是美國還出現了較長時間的負利率情形，資金成本顯得十分低廉。
二是從泰勒規則的偏離程度來看(圖6)，2001--2006年間西方主要經濟體的貨幣政策也顯得相當寬松。一個粗略但簡單的測度貨幣政策偏離常態的方法是計算貨幣缺口，即比較短期利率與通過泰勒規則計算出來的基準利率之間的差異(Taylor,1993)。一般認為，市場化程度較高國家的貨幣政策往往遵循泰勒規則，即基準利率水平取決于：(1)中性實際利率，該利率是潛在產出增長率的函數；(2)消費者價格指數與通脹目標的偏離；(3)產出缺口。根據泰勒規則的計算，我們發現2001--2006年間主要發達經濟體尤其是美國的短期利率明顯低于泰勒規則的合理水平。
(二)貨幣政策是否高度關注過多的流動性?
此次危機之前，國際社會已經有許多關于“全球流動性過剩”的討論。首先，從傳統意義的流動性測度指標來看，危機前全球流動性確實呈現出快速增長的態勢(圖7)。
另外，從全球資本流動的角度來看，美國吸收了全球近一半的資本輸入，東亞國家和石油輸出國成為主要的凈資本輸出國(圖8)。對于美國而言，如此大規模的資本流入是史無前例的，這也大幅增加了其國內的流動性。
與此同時，隨著金融創新的迅猛發展，各種證券化產品和衍生工具層出不窮(圖9)，許多市場人士也將其視為流動性的有機組成部分。這實際上大幅拓寬了傳統意義上流動性的概念(圖10)。從貨幣政策的角度來看，這種廣義的流動性并不是中央銀行能直接控制的(Bollard，2007)。
(三)貨幣政策是否及時應對資產價格過度膨脹?
低利率加上對未來的過度樂觀情緒，刺激了對更高風險資產的投資熱情，推高了國際上的各項資產價格(圖11-13)。對格林斯潘當政以來美聯儲貨幣政策的實證研究表明(Bordo和Jeanne，2002)。聯邦基金利率主要是根據通貨膨脹以及總需求狀況而設定的，聯儲沒有在資產價值高估時使用聯邦基金利率加以阻止，相反，似乎默許了這種高估。除了言語上提到了資產市場的“不理性繁榮”外，格林斯潘
并沒有真正地試圖去影響資產價格。
在流動性充裕的背景下，“另類投資”大幅增加，投資對象包括對沖基金、衍生產品、大宗商品、次級房貸甚至是藝術品等。低利率環境同樣使金融機構傾向于提高財務杠桿率，擴大負債規模。在金融監管相對寬松的情況下，高杠桿率導致的高風險在資產泡沫產生的初期往往不會立即顯現，相反，在短期內還會產生高利潤并推高公司股價。這就進一步刺激投資機構管理層傾向于更高的杠桿率，冒更大風險，容易形成惡性循環。這一趨勢直接體現在歐洲和美國十家最大公開上市銀行的資產負債表上(圖14)。這些銀行的總資產在過去五年增長了約一倍，增至15萬億歐元，而決定資本要求的風險加權資產的增長幅度較為有限，增至約5萬億歐元。此外，貸款占總資產的比例顯著下降，而投資增長(證券交易等)十分迅速。值得一提的是，由存款提供融資的貸款明顯減少，銀行越來越依靠貨幣市場的流動性。然而，這些資金來源的利息成本對金融市場波動極為敏感。現在回過頭來看，這些新因素似乎在當時并沒有引起各主要中央銀行的充分重視。
三、對金融危機后貨幣政策目標的再思考
通過對此次危機前各主要經濟體貨幣政策的回顧，我們可以清楚地看到，中央銀行往往只是將注意力集中于一般意義上通貨膨脹和宏觀經濟行為，并沒有充分意識到資產市場的“通貨膨脹”的危害以及不斷累積的系統性金融風險，直到危機全面爆發。雖然危機前有部分央行官員表示要關注資產價格，但如何關注以及關注程度是否足夠并沒有十分明確。危機的教訓告訴我們，應該對傳統的貨幣政策目標及實現途徑等進行重新審視，及時適應國際經濟和金融市場形勢的不斷變化。
(一)貨幣政策應更加積極地應對資產價格特別是房地產價格的波動
此次危機的教訓表明，資產價格波動很可能對實體經濟產生巨大的影響，資產價格特別是房地產價格由膨脹到崩潰的急劇變化很可能引發長時間的經濟衰退和通貨緊縮。從這個角度來看，上世紀20--30年代的美國大蕭條和90年代的日本經濟衰退就是兩個十分典型的例子，此次危機似乎重復了同樣的故事。
一個值得思考的問題是：貨幣當局應該在事前去阻止資產泡沫破裂，還是在事后采取一些措施。此次危機后各國政府采取的各種應對措施實際上就是對資產泡沫破裂后的被動補救。如果各央行事先對資產價格泡沫有前瞻性的預見，是否能夠降低危機的程度甚至阻止危機?國際貨幣基金組織近期的一項反事實(Counter-factual)研究表明，如果危機前美聯儲不實行低利率的政策，房地產價格泡沫將得到一定程度的抑制(圖15)。當前的實踐中，各國央行似乎更傾向于采取被動型的貨幣政策，即在資產價格崩潰之后再來對付其后果。從這次危機的實踐來看，這種做法的成本可能過大，央行也許應事先對資產價格進行一些反應，尤其是對于那些抵押貸款以及各類資產市場較為發達的國家。
編制更加全面甚至創新的指標體系，有助于央行擺脫傳統分析的局限，更加準確地分析不斷變化的經濟金融形勢。從目前來看，有幾類指標特別值得關注或監測：一是房地產市場的各類指數；二是更廣義的貨幣供應量，如M3(Liang，2007)；三是貨幣條件指數(哈繼銘等，2009)或金融條件指數；四是金融機構的各種杠桿率指標等。這些指標再加上傳統的經濟金融指標，將能更加全面地反映現實經濟中流動l生狀況及其對傳統物價水平的影響。
值得一提的是，歷次資產價格膨脹及其危機都是不盡相同。貨幣政策關注或對資產價格進行反應的程度取決于各國金融體系的結構、發展階段，以及資產價格膨脹是否伴隨有金融部門、企業和家庭的高杠桿率等因素。例如，上世紀90年代末的高科技泡沫并沒有伴隨過高的杠桿率，因此當時泡沫的破滅對實體經濟的影響相對有限；另外，此次金融危機比高科技泡沫時期程度更深的原因還包括此次危機直接沖擊了系統性重要的金融部門的資產負債表。因此，歷史的數據或經驗只能作為決策的借鑒和參考，而不能生搬硬套地直接用于未來經濟金融形勢的判斷。
(三)貨幣政策和金融監管應在防范資產泡沫方面各司其職，貨幣政策特別應注重更加“對稱”的逆周期操作
