股權融資與治理結構關系探索

前言：本站為你精心整理了股權融資與治理結構關系探索范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

2003-2011年期間中小企業板上市公司的資產負債率均值呈現逐年下降趨勢，且均值與中位數偏差較小，說明中小企業愈來愈依賴于股權融資。文章通過對債務結構分析，發現現階段中小企業板上市公司流動負債比例自2003年平均每年高達87%左右。2003-2011年中小企業板上市公司的整體負債水平呈逐年下降趨勢，流動負債比率卻每年維持較高水平,說明企業長期負債比例逐年下降，長期融資主要依賴于股權融資，債務融資比例偏低，無法發揮出通過長期債務融資對中小企業運營的優勢[2]。文章通過對公司股權首次融資和再融資規模分析[3]，發現中小企業板上市公司自2004年成立以來，首發融資規模呈逐年上升態勢，由2004年的900萬上升至2011年的30億，上漲了3000%左右。上市公司再融資方式主要有增發和配股兩種途徑，規模同首發相似，呈逐年增長的態勢，如表3所示。上述對中小企業板上市公司資本結構和再融資分析，可推斷出中小企業普遍存在股權融資偏好，債務融資規模偏低，沒有充分利用杠桿融資優勢提高企業價值。企業潛在投資者投資目標是分享企業價值不斷提升所帶來的收益，但如果企業負債水平偏低，沒有利用杠桿收益，價值得不到持續提高，會降低潛在投資者的積極性，導致企業的股權融資不可持續。此外，低負債高股權的融資結構，無法發揮債務的治理作用，因為債權人為了防止濫用借貸資金，會通過債務契約條款等途徑來加強對公司經理以及控股股東的監督。這種對借貸資金的監督，事實上可以產生正的外部性，間接保護股東的利益，尤其是保護了股權結構較為集中情形下小股東的利益[4]。

我國中小企業治理結構現狀

下面，著重從股權結構、董事會結構、董事會和經理人兼職情況來考察公司治理結構[5]。經過前期的分析，董事會規模和監事會情況沒有任何信息含量，故本文忽略對其考察。從表5可以看出，前三大股東的持股比例均值每年集中在55%左右，說明中小企業上市公司股權結構較為集中。而表4顯示，2006年以后第一大股東持股比例比較穩定，集中在37%左右，說明第二大股東和第三大股東的持股比例的均值合計約為18%，因此中小企業板上市公司存在一股獨大的現象。從董事長和總經理的兼職情況分析，在中小企業板上市公司中兩職合一公司占全部上市公司比例呈現逐年上升趨勢，見表6。從董事會結構來看，獨立董事所占比例穩定在36%左右，對公司科學決策可以起到一定的積極作用，見表7。通過前文的分析，歸納我國中小企業板上市公司的公司治理結構現狀：首先，股權集中度在不斷提高，且存在一股獨大現象。因此，產生了大股東或者控股股東與小股東之間的成本問題；其次，兩職合一現象也趨于普遍，說明董事會對經理人的監督作用難以實現。所以，我國中小企業板上市公司治理的出發點和落腳點在于確保中小投資者的利益[6]。只有加強對中小投資者保護的意識，才能不斷的吸引潛在投資者對中小企業進行股權投資，實現股權融資的持續性。

我國中小企業股權融資與治理結構關系分析

公司治理結構對股權融資的影響由上述分析可知，中小企業上市公司的股權結構較為集中，且存在一股獨大現象。這樣的股權結構，為大股東侵害小股東的利益創造了條件，即產生了大股東與小股東之間的成本。由于嚴重的信息不對稱，面對大股東的利益侵害，中小股東的監督成本很高，甚至無法監督，他們會進行逆向選擇，一方面，小股東面對較高的成本[7]，會用價格機制來保護自己的投資，提高期望報酬率，即中小企業面臨較高的股權融資成本，這顯然與企業價值最大化目標相悖，對于企業的長期可持續發展極為不利；另一方面，小股東會用腳投票，撤離對企業的投資。兩方面的綜合作用將會產生強烈的資本市場反應，股價下跌，最終中小企業的股權融資會面臨惡性循環，股權融資的難度越來越大，成本越來越高。面對越來越差的股市表現，債權投資者也會通過股市來判斷目標企業的經營預期或者項目經營預期，會提高投資的預期收益率，或者會通過債務契約嚴格資金使用的條件，或者干脆不去投資，即債務融資的成本愈來愈高。所以，不完善的公司治理結構會造成企業的股權融資和債務融資成本越來越高，從而融資難度越來越大，使得企業在面對好的投資項目時失去機會，企業的可持續發展或者企業價值提升受到嚴重影響。其影響路徑是：在產品或者要素市場上，企業沒有抓住良好投資機會而失去核心競爭力，使企業走上下坡路，嚴重的后果可能是企業瀕臨倒閉；在資本市場上，產生強烈的市場反應，股價大幅下挫，使企業面臨收購，收購的結果或者是控股股東失去控股地位，或者是收購方進行戰略調整，原有核心業務消失，原有企業不復存在。從表6可知，兩職合一的公司占中小企業板上市公司的比例逐年增長。事實上，現代公司制的顯著特征是所有權和經營權分離[8]。兩權分離情形下，產生了股東與經理之間的委托關系，為了降低成本，使經理人謀求股東利益最大化，于是產生了董事會，董事會要對全體股東負責，選出優秀的職業經理人，并且監督經理人的決策，以保證經理人的決策是唯全體股東利益至上。因此，在顯著兩職合一的情況下，董事會的監督作用無法發揮，形同虛設。

強烈的股權融資偏好對公司治理的影響我國中小企業板上市公司的資本結構現狀是存在強烈的股權融資偏好，債務融資的比例較低，尤其是長期債務的比例很低。從圖1可以得知，股權融資的比例逐年上升，但是股東的報酬率卻是逐年下降的。如果股東報酬率持續下降，則股東不會選擇對公司進行股權投資，所以較高的股權融資是不可持續的。接下來，文章試圖從股權融資偏好影響公司治理，進而影響企業價值提升的經濟機理來分析中小企業股權融資偏好現象，見圖1。

債務融資比例低無法發揮債務的治理作用和信號傳遞作用一方面，較低的債務融資比例，無法發揮債務的治理作用[9]。債務融資時簽訂的債務融資契約，會有限制資金的濫用或者低效率使用的條款，以對大股東或者經理人掏空進行約束[10]。債務契約的監督條款本身會產生正的外部性，因為這樣的監督也符合中小股東的利益。另一方面，債務融資偏少無法發揮信號傳遞的作用，適當的債務比例可以給投資者傳遞公司具有優質的投資項目，具有巨大的成長機會等正面信息。這對于提升股票價值，提高中小投資者的投資積極性具有重要意義。同時，也可以傳遞公司經營良好，具有良好發展前景的信息，這有助于提升公司在產品和要素市場的競爭力，從而提升公司的價值。

股權融資比例較高會改變股權結構前人的研究顯示，一個合理的股權結構應該要有一定的集中度，有相對控股股東，也有其他大股東的存在，形成一定的股權制衡[11]。股權融資比例不斷增加，經理人持股比例會受到稀釋，這便會產生股東與經理人之間的成本。因為經理人具有經營控制權，但隨著持股權受到稀釋，經理人的剩余收益會降低，而經理人按照最大化股東利益去努力經營企業是要付出成本的。經理人持股比例降低的結果是經理人不會去花費巨大成本獲取較少的剩余收益，而是給自己創造機會做出道德風險的決策，從中獲取私人收益。股權融資比例不斷增加的另一效應是股權結構變得過于分散，產生大量的小股東。分散的股權結構為經理人侵害股東的利益創造了便利條件，因為股東與經理人之間存在嚴重的信息不對稱，所以單個股東對經理人的道德風險行為監督成本太高，股東之間的合作監督也缺乏契約基礎，監督成本大于收益，股東可能放棄監督，所以經理人可以低成本地從事道德風險行為，侵害股東的利益。

相關政策建議

通過考察我國中小企業板上市公司的股權融資和公司治理結構現狀，并且梳理二者之間的關系，得出的結論是股權融資比例偏高，并呈現逐年增長的趨勢，公司治理結構還有待進一步完善。這給了我們重要啟示：首先，適當增加債務融資的比例。充分利用財務杠桿可以提升公司價值的好處，同時，發揮債務的公司治理作用，以保護中小投資者的利益；發揮債務的信號傳遞作用，傳遞公司的正面信息，增強公司各利益相關者對公司經營的信心。在中國現階段不完善的資本市場上，中小企業在銀行借貸市場上沒有任何優勢，故加大債務融資規模的途徑是利用好債券市場，政府要完善債券市場的建設，給中小企業債務融資提供良好平臺。債券市場上融資除了上述提到的發揮信號傳遞作用，債務治理作用，杠桿作用，還可以利用債券市場評級來約束企業進行科學經營，從而保護中小投資者的利益。另外，中小企業應該改變股權集中和一股獨大的局面，努力建立既有控股股東，又有一定數量大股東的股權制衡結構，以最小化股東與經理人之間的成本和大股東與中小股東之間的成本。最后，董事會和經理人要適當分離，讓董事會和經理人各司其職，以發揮職業經理人的經營管理特長，這要依賴于我國加快建設比較完善的經理人市場。

作者：曉芳李存剛單位：內蒙古財經大學會計學院