金融市場(chǎng)群體管理

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摘要從金融市場(chǎng)的信息不確定性出發(fā)，通過(guò)運(yùn)用行為金融學(xué)中對(duì)投資者非理性行為的論述，分析群體非理性行為及其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定性的影響，對(duì)金融市場(chǎng)的健康與穩(wěn)定有一定現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞不確定條件群體認(rèn)知行為偏差

1群體認(rèn)知行為偏差的內(nèi)涵提出

1970年Fama在其關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的論文《有效資本市場(chǎng)：實(shí)證研究回顧》中，把有效的金融市場(chǎng)定義為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格完全反映可得信息的市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)的成立依賴于投資者“理性”假設(shè)，一個(gè)在完全理性基礎(chǔ)上的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型。這與實(shí)際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)，行為金融學(xué)的研究可歸納為有限理性個(gè)體，群體行為和非有效市場(chǎng)三個(gè)層次。基于信息的不完全性和不對(duì)稱性，市場(chǎng)交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認(rèn)為人們會(huì)在很多方面偏離標(biāo)準(zhǔn)的決策模型，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學(xué)中，金融市場(chǎng)中的認(rèn)知行為偏差包括過(guò)度自信、信息反應(yīng)偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實(shí)偏差、時(shí)間偏好、羊群行為和反饋機(jī)制。由于投資者群體行為效應(yīng)具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場(chǎng)中具有交互作用并帶來(lái)顯著效應(yīng)的羊群行為和反饋機(jī)制來(lái)探討群體認(rèn)知行為偏差的影響。

由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導(dǎo)致了資產(chǎn)定價(jià)的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)投資者具有高度同質(zhì)性，關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)及投資組合策略，他們可能對(duì)相同外部信息作出類似的反應(yīng)，從而在市場(chǎng)交易中表現(xiàn)為羊群效應(yīng)。當(dāng)存在羊群效應(yīng)時(shí)，投資者在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的不連續(xù)性和波動(dòng)性，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)性。若機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產(chǎn)而拋出高估的資產(chǎn)，這樣羊群效應(yīng)和其他個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消，促使資產(chǎn)價(jià)格趨向均衡價(jià)格，減少市場(chǎng)價(jià)格的偏離。另一種具有群體性的非理性行為是反饋機(jī)制，指投資過(guò)程反映了投資者的心理過(guò)程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)的定價(jià)偏差會(huì)反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與判斷。這種反饋機(jī)制通常是建立在適應(yīng)性預(yù)期而非理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上，也就是說(shuō)過(guò)去的價(jià)格上漲使得投資者產(chǎn)生價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，由于投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的追風(fēng)，他們從中獲利并使得價(jià)格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價(jià)格停止上漲，泡沫就會(huì)破裂，從而可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。

2群體認(rèn)知行為偏差的定價(jià)模型分析

2．1正反饋交易策略模型

正反饋交易策略模型結(jié)構(gòu)見(jiàn)表1。

表中α和β分別為被動(dòng)投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個(gè)時(shí)期的價(jià)格。

結(jié)論：

（1）信息無(wú)噪音時(shí)。當(dāng)信息為正時(shí)，即Φ=?準(zhǔn)，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據(jù)時(shí)期1和時(shí)期2的市場(chǎng)均衡條件，可以解得：當(dāng)μ>0，p1=p2=α?準(zhǔn)/（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0，p2=?準(zhǔn)。當(dāng)β>α/2時(shí)，套利者的加入使得任何時(shí)期的價(jià)格都比其不存在時(shí)更偏離真實(shí)價(jià)值。因此，在無(wú)噪音信息的條件下，套利者的存在促使價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。

（2）信息有噪音時(shí)。假定ε＝?準(zhǔn)，則Φ=?準(zhǔn)的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態(tài)2a和不確定狀態(tài)2b。那么考慮套利者在時(shí)期2可確定的獲得的財(cái)富基礎(chǔ)上最大化其效用，然后計(jì)算可以求出最后的解為：當(dāng)μ＝1，p1=α?準(zhǔn)/2（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0。另外，在β>0時(shí)，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時(shí)期2價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的程度隨著時(shí)期1的價(jià)格單調(diào)遞增。所以，當(dāng)μ>0時(shí)，時(shí)期2的價(jià)格總比μ＝0時(shí)要偏離真實(shí)價(jià)值些。套利者的存在使得時(shí)期2的價(jià)格出現(xiàn)不穩(wěn)定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時(shí)的時(shí)期1價(jià)格總是較μ＝0時(shí)與真實(shí)價(jià)值偏離。

2．2從眾行為模型

（1）信息層疊與從眾行為。基于信息的從眾行為模型最初是Banerjee（1992）提出。而當(dāng)?shù)趍位投資者進(jìn)行投資選擇時(shí)（m>2），他的行為選擇見(jiàn)表2。

可以看出模型中達(dá)到均衡的決策規(guī)則的特征位從眾行為的外部性。當(dāng)投資者決策時(shí)無(wú)法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現(xiàn)出了正反饋性，給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)了波動(dòng)性和易變性。

（2）模仿傳染與從眾行為。在沒(méi)有獲得基本價(jià)值信息的條件下，交易者只能依靠在市場(chǎng)上觀察到的行為來(lái)作為決策基礎(chǔ)，通過(guò)模仿其他人的行為來(lái)選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。根據(jù)lux（1995）模型，有2N個(gè)投機(jī)交易者，他們對(duì)市場(chǎng)預(yù)期持樂(lè)觀或悲觀態(tài)度，假定不存在中間態(tài)度的投資者，投機(jī)者平均觀念指標(biāo)x∈[-1,1]，x＝0樂(lè)觀態(tài)度與悲觀態(tài)度持平，x>0則樂(lè)觀態(tài)度投資者占優(yōu)，x<0則悲觀態(tài)度投資者占優(yōu)。態(tài)度傳染是指當(dāng)持樂(lè)觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持悲觀態(tài)度的投資者將買入股票；當(dāng)持悲觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持樂(lè)觀態(tài)度的投資者將賣出股票，即態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

根據(jù)傳染機(jī)制：

dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)

其中a為從眾行為或傳染力度的系數(shù)，v為變化速度。a≤1，x=0時(shí)有唯一穩(wěn)定均衡。a>1,均衡不穩(wěn)定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應(yīng)較弱，價(jià)格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統(tǒng)將恢復(fù)均衡；a>1，從眾效應(yīng)較強(qiáng)，一旦發(fā)生偏離，通過(guò)互相傳染導(dǎo)致均衡不穩(wěn)定。

包含傳染和價(jià)格動(dòng)力：

x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)

p=β[xTN+TF(pf-p)]

投資行為依賴于價(jià)格動(dòng)力，增強(qiáng)了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權(quán)重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂(lè)觀市場(chǎng)E+和悲觀市場(chǎng)E－兩個(gè)均衡。存在這兩個(gè)均衡時(shí)，E0不穩(wěn)定。唯一均衡E0可以穩(wěn)定或不穩(wěn)定，穩(wěn)定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機(jī)者交易量，TF表示相對(duì)的基本面交易者交易量。

考慮a0（衡量市場(chǎng)占優(yōu)情緒）變量：

x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)

a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}

總存在唯一均衡E=(0,0)。當(dāng)且僅當(dāng)a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩(wěn)定（不穩(wěn)定）。當(dāng)一隨機(jī)事件促使價(jià)格上升，a0上升，當(dāng)傳染使投機(jī)交易者占大多數(shù)，潛在購(gòu)買者減少，價(jià)格增加消失，情緒發(fā)生轉(zhuǎn)移。價(jià)格趨勢(shì)減緩后，a0下降，被傳染的投機(jī)者數(shù)量短期依然增加。交易者發(fā)現(xiàn)收益減少，則悲觀情緒增加，引起價(jià)格下降，情緒傳染增強(qiáng)，直到悲觀態(tài)度占優(yōu)，隨即價(jià)格下降減弱，收益恢復(fù)則態(tài)度傾向發(fā)生反向轉(zhuǎn)移。

3群體認(rèn)知行為偏差的因子效應(yīng)分析

3.1信息的不確定性

根據(jù)前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個(gè)前提—市場(chǎng)交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對(duì)稱性。因此，市場(chǎng)交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場(chǎng)信息和交易信息，這使得他們能夠更加準(zhǔn)確的作出正確的預(yù)期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應(yīng)和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯(cuò)誤的。他們常常根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格反映的信息和其他交易者的行為來(lái)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機(jī)利潤(rùn)故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會(huì)發(fā)生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會(huì)如模型所述推動(dòng)價(jià)格愈加偏離真實(shí)價(jià)值，加重市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，在金融市場(chǎng)上應(yīng)該加強(qiáng)信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對(duì)我國(guó)實(shí)際，改變目前我國(guó)金融市場(chǎng)中主體結(jié)構(gòu)的非均衡狀態(tài)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，是改善信息偏差的重要方式。

3.2套利者的投機(jī)性

由正反饋交易模型的分析來(lái)看因?yàn)橹榈奶桌叩拇嬖冢沟迷胍艚灰渍叩娜后w效應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格偏離程度，形成價(jià)格泡沫，破壞了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。這與之前一些研究說(shuō)明理性投資者的知情套利行為對(duì)噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價(jià)格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機(jī)的目的，沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)基本面的準(zhǔn)確估計(jì)，而是依靠對(duì)未來(lái)群體行為預(yù)期來(lái)行動(dòng)的。所以這種投機(jī)活動(dòng)造成的群體效應(yīng)給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。由此看來(lái)，對(duì)市場(chǎng)中的投機(jī)行為的監(jiān)管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機(jī)行為都可以帶動(dòng)噪音交易群體效應(yīng)，甚至可能發(fā)展成為不可預(yù)計(jì)的金融動(dòng)蕩。

3.3群體行為的效應(yīng)放大性

在金融市場(chǎng)中包括個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者，不是每個(gè)投資者主體都是嚴(yán)格理性的，因此普遍存在著一定的認(rèn)知行為偏差，使得市場(chǎng)變得非有效性。然而當(dāng)投資者進(jìn)行投資預(yù)期和決策過(guò)程中趨向相似，就容易使得個(gè)體行為逐漸轉(zhuǎn)變成群體行為，于是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢(shì)是建立在正確預(yù)期基礎(chǔ)上的，就有利于市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成。倘若是錯(cuò)誤的，則會(huì)使得均衡不穩(wěn)定，價(jià)格發(fā)生偏離，造成市場(chǎng)價(jià)格的易變性和大幅度波動(dòng)，對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)展不利。所以，針對(duì)現(xiàn)在我國(guó)金融深化改革過(guò)程，不應(yīng)片面追求金融自由化的實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)在減少金融干預(yù)和金融抑制的同時(shí)，加強(qiáng)和健全政府對(duì)金融市場(chǎng)的宏觀金融監(jiān)督和管理體系，防止金融市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊。

3.4噪音交易者的存在

不可否認(rèn)噪音交易在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的普遍存在。由于噪音交易者的認(rèn)知行為偏差的作用，金融市場(chǎng)都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)趨勢(shì)的未知性，如正反饋交易策略中的追風(fēng)心理，從眾行為中的跟隨行為以及情緒傳染機(jī)制等，因此噪音交易者的存在潛在地影響著金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。但是因?yàn)槿说男睦硪蛩氐膹?fù)雜性和不可預(yù)測(cè)性，我們不可能完全達(dá)到EMH的完全理性交易者的要求。我們可以通過(guò)行為金融學(xué)的研究，分析行為偏差的類型及對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響程度，努力在實(shí)際投資活動(dòng)盡量避免發(fā)生非理性的交易行為，或者采取正確的投資策略來(lái)消減非理性行為的影響程度。另一方面，還應(yīng)該重視對(duì)金融市場(chǎng)中投資者的知識(shí)教育及培訓(xùn)，提高投資者的整體素質(zhì)，培養(yǎng)其理性投資理念，減少其投資行為中的認(rèn)知偏差的出現(xiàn)。此外，從正反饋交易策略模型可知，噪音交易者的存在促成了價(jià)格泡沫，一旦泡沫破裂，最終遭受損失的還是噪音交易者自身，所以為了防止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，往往需要政府部門制定和采取必要的金融制度和措施。

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