利率市場(chǎng)化金融

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內(nèi)容提要:近年來(lái),隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展與微觀主體內(nèi)部改革的推進(jìn),我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程明顯加快。應(yīng)如何看待進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化改革的意義,應(yīng)選擇怎樣的途徑,這些問(wèn)題都備受各有關(guān)方面的關(guān)注。作者認(rèn)為,當(dāng)前繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化是提高貨幣政策有效性的關(guān)鍵,而將市場(chǎng)化利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵,商業(yè)銀行改革是影響利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的主要因素。為此,作者提出了下一步利率市場(chǎng)化的具體途徑:一是推動(dòng)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)延伸;二是推出各種利率衍生工具,提高各類(lèi)利率市場(chǎng)的深度和廣度;三是提高央行利率工具調(diào)整的動(dòng)態(tài)性和政策敏感度。

關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng)改革利率市場(chǎng)化發(fā)展途徑

1996年以來(lái)我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化,而近兩年,隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和微觀主體內(nèi)部改革的推進(jìn),利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程明顯加快。2006年2月,央行推出利率掉期交易,利率衍生產(chǎn)品開(kāi)始推出。2005年的貨幣政策報(bào)告更是對(duì)2006年利率市場(chǎng)化做出具體部署。應(yīng)如何看待當(dāng)前加快利率市場(chǎng)化改革的現(xiàn)實(shí)意義,利率市場(chǎng)化改革內(nèi)在邏輯又是什么,將走向何方?

一、當(dāng)前繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化是提高貨幣政策有效性的關(guān)鍵

一般來(lái)說(shuō),貨幣政策工具分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。數(shù)量型的工具與銀行的流動(dòng)性相聯(lián)系,而價(jià)格型的工具則與資金價(jià)格,即匯率、利率價(jià)格相聯(lián)系。控制的手段既可以是完全行政性的,通過(guò)銀行監(jiān)管實(shí)現(xiàn),也可以是完全市場(chǎng)化的,通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn),還可以是兩者的某種組合。

2003年金融監(jiān)管職能從人民銀行分離出去之前,人民銀行可以方便地借助銀行監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行流動(dòng)性,甚至是銀行信貸的直接控制,也可以利用公開(kāi)市場(chǎng)操作等市場(chǎng)化手段影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性及資金價(jià)格。但當(dāng)金融監(jiān)管職能從人民銀行分離出去后,人民銀行通過(guò)行政性手段直接調(diào)控銀行流動(dòng)性,尤其是直接調(diào)控信貸規(guī)模的能力大大削弱。特別是2004年開(kāi)始,銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)商業(yè)銀行資本充足率要求,注重對(duì)銀行的審慎性監(jiān)管,資本代替資金成為商業(yè)銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)的首要約束,人民銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的影響能力進(jìn)一步削弱,出現(xiàn)了近兩年來(lái)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快,但信貸增長(zhǎng)速度卻一直保持在較低水平。2005年,央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖了大量外匯占款,基礎(chǔ)貨幣保持適度增長(zhǎng),但商業(yè)銀行卻沒(méi)有將這些流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的信貸擴(kuò)張,而是直接維持較高的超額儲(chǔ)備率,或者將其保留在貨幣市場(chǎng)運(yùn)用,使得貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。2006年1～4月份,隨著商業(yè)銀行資本充足率的提高,以及銀行改革后銀行對(duì)盈利要求的提高,商業(yè)銀行迅速將潛在信用擴(kuò)張能力釋放出來(lái),導(dǎo)致貸款增長(zhǎng)較快,超額準(zhǔn)備金率大幅下降。

同時(shí),考慮到前些年我國(guó)為了防止經(jīng)濟(jì)衰退,向銀行體系供給了過(guò)多的貨幣,現(xiàn)階段的外匯占款又引起人民幣大量投放,商業(yè)銀行的流動(dòng)性充足1,人民銀行運(yùn)用數(shù)量型工具對(duì)商業(yè)銀行行為的控制能力下降,即商業(yè)銀行對(duì)數(shù)量型貨幣政策的敏感度下降,而隨著商業(yè)銀行改革的推進(jìn),對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)影響較大的資金價(jià)格將具有較強(qiáng)的政策效應(yīng)。

另一方面,雖然銀行在我國(guó)融資體系中仍居于核心地位,信貸也是企業(yè)最重要甚至是唯一的外部資金來(lái)源,但由于這些年來(lái)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展,尤其是短期融資券、企業(yè)債券的發(fā)展,直接融資的重要性將逐步提高,加上這些年來(lái)民間金融的迅速發(fā)展,非銀行金融體系、商業(yè)信用在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。2005年我國(guó)雖然信貸增長(zhǎng)速度較低,但GDP、固定資產(chǎn)投資仍保持在較高水平。這意味著銀行在我國(guó)融資體系中的重要性逐步降低,僅僅通過(guò)對(duì)銀行信貸行為的行政控制,其貨幣政策效果將越來(lái)越有限。通過(guò)市場(chǎng)化手段,尤其是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖,將成為現(xiàn)階段理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,提高貨幣政策有效性的關(guān)鍵。

但應(yīng)指出的是,我國(guó)的資金價(jià)格與貸款利率并不是一個(gè)概念。因?yàn)橹袊?guó)提高貸款利率,并不意味企業(yè)資金價(jià)格的上升,企業(yè)可以從其他渠道獲得成本較低的資金。也就是說(shuō),我國(guó)提高貸款利率并不等價(jià)于采用價(jià)格手段,或相當(dāng)于西方的“加息”概念。西方數(shù)量手段與價(jià)格手段往往是一個(gè)硬幣的兩面,市場(chǎng)流動(dòng)性減少,往往也意味著利率上升,而加息往往也需要減少市場(chǎng)流動(dòng)性。在我國(guó),數(shù)量手段與價(jià)格手段是分離的,收緊市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí),卻可以維持貸款基準(zhǔn)利率保持不變,而在不改變市場(chǎng)流動(dòng)性的情況下,也可根據(jù)需要提高貸款基準(zhǔn)利率。但應(yīng)看到的是,隨著直接融資市場(chǎng)的發(fā)展,貸款利率上限定價(jià)權(quán)的放開(kāi),兩者之間具有一定的相關(guān)性,即在沒(méi)有回收流動(dòng)性情況下,僅提高貸款基準(zhǔn)利率,目前并不能有效影響企業(yè)的資金價(jià)格。但由于我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未最終完成,能進(jìn)入直接融資市場(chǎng)融資的企業(yè)僅占少數(shù),無(wú)法進(jìn)入直接融資市場(chǎng)的企業(yè),銀行大部分采取利率上浮的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法確定利率,即基準(zhǔn)利率這種所謂的“價(jià)格手段”,其影響面相當(dāng)有限,更多反映的是利益分配。也就是說(shuō),總量貨幣政策往往具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性效應(yīng),嚴(yán)重束縛了央行的宏觀決策,也限制了貨幣政策的有效性。要想使貨幣政策真正成為一種總量調(diào)節(jié)工具,有效影響各類(lèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的行為,進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化就成為當(dāng)務(wù)之急。

二、將市場(chǎng)化利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵

從1996年開(kāi)始,根據(jù)“先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率,再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化。存貸款利率市場(chǎng)化按照‘先外幣,后本幣;先貸款,后存款;先長(zhǎng)期、大額,后短期、小額’的順序推進(jìn)”原則,我國(guó)穩(wěn)步推行利率市場(chǎng)化改革。1996年以后先后放開(kāi)銀行間拆借市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和銀行間市場(chǎng)國(guó)債和政策金融債的發(fā)行利率,放開(kāi)了境內(nèi)外幣貸款和大額外幣存款利率,試辦人民幣長(zhǎng)期大額協(xié)議存款,逐步擴(kuò)大以至完全放開(kāi)貸款利率上浮空間,實(shí)行人民幣存款利率下浮制度,計(jì)結(jié)息的主動(dòng)權(quán)也下放商業(yè)銀行。2003年推出中央銀行票據(jù)及2006年開(kāi)始實(shí)行的國(guó)債余額管理,提供了短期基準(zhǔn)利率市場(chǎng)。

總之,到目前為止,應(yīng)該說(shuō)大部分利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,主要剩下三方面的利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。一是保持了存貸款利率的上下限管理,即仍由人民銀行規(guī)定各個(gè)期限的存款利率上限,貸款利率下限,管住了利差。二是企業(yè)債的發(fā)行利率仍需要審批。雖然由人民銀行在銀行間債券市場(chǎng)推出的短期融資券已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了發(fā)行利率的市場(chǎng)化,但一般企業(yè)債券發(fā)行利率卻仍受管制。三是銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的分割狀態(tài)仍沒(méi)有最終消除。此外,雖然2005年中央銀行已獲準(zhǔn)可對(duì)再貸款利率進(jìn)行浮動(dòng),但目前尚未運(yùn)用過(guò)這個(gè)工具,再貼現(xiàn)利率等也還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化,有時(shí)還出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

應(yīng)該說(shuō),這些年的利率市場(chǎng)化改革,中央銀行已能有效影響貨幣市場(chǎng)利率,在一定程度上影響中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率。但以上尚未市場(chǎng)化的利率,割裂了不同期限、類(lèi)型利率之間,以及市場(chǎng)化利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系,影響了中央銀行對(duì)整個(gè)利率體系的影響效率,使得我國(guó)市場(chǎng)化的利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響極其有限,極大削弱了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。其中,實(shí)體經(jīng)濟(jì)受市場(chǎng)化利率影響很小,是導(dǎo)致中央銀行利率政策效果不佳的根本原因。

因此,進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化,就需要將現(xiàn)有的市場(chǎng)化利率引入實(shí)體經(jīng)濟(jì),使得資金價(jià)格能真正引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源的配置。

三、商業(yè)銀行改革是影響利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的主要因素

目前,影響利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)的主要障礙,一是當(dāng)前我國(guó)銀行的盈利模式仍然是以利差為主,一旦放開(kāi)利差,使得利差縮小,將極大影響商業(yè)銀行利潤(rùn),影響銀行自我可持續(xù)發(fā)展,不得不依靠外部融資補(bǔ)充資本金以滿(mǎn)足資本充足率的要求。在其他盈利渠道尚未開(kāi)發(fā)出來(lái)之前,利差過(guò)低是否會(huì)引起高杠桿經(jīng)營(yíng)的銀行過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),介入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,對(duì)部分銀行而言不是不可能的。二是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不高,一方面缺乏定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ),各種信用等級(jí)的債券市場(chǎng)尚未發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺乏市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn),另一方面我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還不發(fā)達(dá),銀行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)不扎實(shí)。三是當(dāng)前以四大國(guó)有銀行為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沒(méi)有改變,加上剛剛加強(qiáng)資本約束,大部分銀行在事實(shí)上仍較重視拉存款,放開(kāi)利差比較容易引起惡性競(jìng)爭(zhēng),不利于金融體系的穩(wěn)定。

因此,在當(dāng)前環(huán)境下,簡(jiǎn)單地直接放開(kāi)存貸款上下限,可能給我國(guó)的銀行體系帶來(lái)較大沖擊,不利于宏觀金融環(huán)境的穩(wěn)定。但放開(kāi)企業(yè)債券發(fā)行利率及打通銀行間與交易所債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已基本成熟。

四、中國(guó)利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的途徑選擇

下一步利率市場(chǎng)化改革應(yīng)充分考慮資本項(xiàng)下對(duì)外開(kāi)放的力度,確保央行對(duì)貨幣形勢(shì)控制力的前提下,從提高貨幣政策傳導(dǎo)效率出發(fā),結(jié)合當(dāng)前的貨幣形勢(shì)擇機(jī)推出各種改革措施。具體而言,利率市場(chǎng)化進(jìn)程將會(huì)從以下三個(gè)方面繼續(xù)推進(jìn):一是推動(dòng)市場(chǎng)化利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)延伸,主要是企業(yè)債券發(fā)行利率、存貸款利率的市場(chǎng)化。二是推出各種利率衍生工具,提高各類(lèi)利率市場(chǎng),當(dāng)前主要是票據(jù)市場(chǎng)、企業(yè)債市場(chǎng)的深度和廣度,解除市場(chǎng)分割,增強(qiáng)各種類(lèi)型、期限利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。三是逐步降低超額儲(chǔ)備利率至零,并由法定存款滿(mǎn)足商業(yè)銀行間的清算資金需求,提高央行利率工具調(diào)整的動(dòng)態(tài)性和政策敏感度。其中,最核心的是如何放開(kāi)存貸款利率的上下限管制。

從已進(jìn)行的利率市場(chǎng)化進(jìn)程分析,我國(guó)利率市場(chǎng)化的順利推進(jìn),是與人民銀行事實(shí)上遵循“先易后難,盡量減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)利益過(guò)于劇烈的調(diào)整”原則密切相關(guān)的。存貸款利率影響著商業(yè)銀行主要利潤(rùn)來(lái)源的利差收入,當(dāng)銀行在我國(guó)融資體系中仍具有絕對(duì)支配力時(shí),如何減少利率市場(chǎng)化對(duì)銀行體系,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,就成為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵。

為此,首先應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)銀行間短期融資券的發(fā)展,以推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展,尤其是修改企業(yè)債券管理?xiàng)l例,徹底放開(kāi)企業(yè)債券的發(fā)行利率限制等要求,一方面直接將市場(chǎng)化利率直接引入實(shí)體經(jīng)濟(jì),另一方面為銀行創(chuàng)造一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ),同時(shí)還能給銀行的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型施加相當(dāng)?shù)膲毫Α?/p>

與此同時(shí),一方面應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)各類(lèi)直接融資市場(chǎng),包括商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和民間金融的發(fā)展,為銀行體系引入體系外的競(jìng)爭(zhēng),協(xié)助銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型,使銀行逐步轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)為主、中小企業(yè)貸款為主的業(yè)務(wù)模式,提高非利差收入在銀行收入中的比重,為放開(kāi)利差管制創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。另一方面,應(yīng)盡快推出大額可轉(zhuǎn)讓存單,鼓勵(lì)銀行金融創(chuàng)新及各種理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展,利用市場(chǎng)力量逐步突破存款利率限制,最終取消存款利率的上限管制。

當(dāng)前考慮到銀行體系的流動(dòng)性偏多,人民幣又面臨升值預(yù)期,可適當(dāng)提高銀行的法定存款準(zhǔn)備金率,同時(shí)逐步降低超額儲(chǔ)備利率水平,在保持貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定的情況下收回市場(chǎng)中過(guò)多的流動(dòng)性,同時(shí)理順央行基礎(chǔ)利率體系。在銀行流動(dòng)性過(guò)多的狀況有所緩解后,如果固定資產(chǎn)投資增速仍高位運(yùn)行,可考慮交替使用法定存款準(zhǔn)備金率與加息政策,有效提高市場(chǎng)的資金價(jià)格。

注:

當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)多的原因:一是當(dāng)前執(zhí)行了過(guò)于寬松的貨幣政策。1999～2002年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)期,銀行惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重,這個(gè)時(shí)期發(fā)行較多貨幣,具有經(jīng)濟(jì)合理性。2003年開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始快速增長(zhǎng),但除2003年年中,基礎(chǔ)貨幣投放并沒(méi)有明顯降低,仍處于歷史趨勢(shì)上,這表明向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣。央行本應(yīng)進(jìn)一步收緊基礎(chǔ)貨幣,但為了配合匯率改革、商業(yè)銀行改革導(dǎo)致貸款增速下降,以及宏觀經(jīng)濟(jì)既有上行因素,也有下行因素的關(guān)鍵時(shí)期,并沒(méi)采取相對(duì)緊縮的貨幣政策。

二是商業(yè)銀行潛在的貨幣擴(kuò)張能力被逐步釋放出來(lái)。一方面,商業(yè)銀行股份制改造逐步推進(jìn),銀行的盈利要求逐步提高,加上央行降低了超額儲(chǔ)備存款利率,使得商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)降低超額儲(chǔ)備規(guī)模,提高資金的使用效率,另一方面,商業(yè)銀行的資金清算通過(guò)超額儲(chǔ)備進(jìn)行,近些年來(lái)電子技術(shù)的發(fā)展與商業(yè)銀行管理水平的提高,商業(yè)銀行也已不需要維持較高的超額儲(chǔ)備水平。正是在這種背景下,雖然人民銀行曾兩次提高法定存款準(zhǔn)備金率,但貨幣乘數(shù)卻一直上升。

三是歷史上超額貨幣供應(yīng)和當(dāng)前貨幣使用效率的提高。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)貨幣增長(zhǎng)速度一直高于GDP和CPI增長(zhǎng)率之和,即存在超額貨幣供應(yīng)。近些年來(lái),隨著直接融資市場(chǎng)的發(fā)展,尤其是企業(yè)短期融資券市場(chǎng)的開(kāi)辟,商業(yè)票據(jù)的盛行,以及非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間金融等活動(dòng)活躍,企業(yè)資金集中使用,各種理財(cái)產(chǎn)品層出不窮,再加上商業(yè)銀行改革,剝離了大量的不良資產(chǎn),貨幣的使用效率得到很大的提高。