房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究

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摘要：房地產(chǎn)市場(chǎng)從多個(gè)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為深刻的影響，包括抵押物質(zhì)量下降、房企債務(wù)率過(guò)高、居民違規(guī)加杠桿購(gòu)房以及房企上下游的風(fēng)險(xiǎn)傳染等。在政府控制房?jī)r(jià)、調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)土地控制、信貸收緊等緊縮性宏觀政策的調(diào)控之下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度有望持續(xù)降溫。此外，住房的實(shí)質(zhì)是居住需求，核心是人口因素，而我國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化嚴(yán)重，新生兒也逐年下降。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場(chǎng)；債務(wù)率；居住需求

一、引言及文獻(xiàn)回顧

中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額從2000年不到五千億的規(guī)模增長(zhǎng)到2017年十一萬(wàn)億的量級(jí)，增長(zhǎng)了二十倍左右。房?jī)r(jià)逐年攀升，給社會(huì)帶來(lái)了很多不穩(wěn)定因素，尤其是在北上廣深一線(xiàn)城市。中央高層很早就意識(shí)到房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)帶來(lái)的社會(huì)隱患，并持續(xù)出臺(tái)了一系列措施調(diào)控房?jī)r(jià)，自2017年黨的報(bào)告明確“房住不炒”的思路，房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭得到了初步遏制。同時(shí)，各界也在反思房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)的原因。2017年，在中央提出“房住不炒”的導(dǎo)向下，各地政府積極深化房地產(chǎn)調(diào)控政策，多城市樓市調(diào)控政策密集出臺(tái)且不斷升級(jí)，調(diào)控城市呈現(xiàn)二線(xiàn)城市繼續(xù)深化、此前調(diào)控力度較弱的相應(yīng)加碼，中心城市周邊三四線(xiàn)城市特別是三大傳統(tǒng)城市群周邊城市調(diào)控不斷擴(kuò)圍。中央以及地方政府都預(yù)判到控制房地產(chǎn)過(guò)熱是保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的前提，擠壓房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的首要任務(wù)。房地產(chǎn)對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)較大且持續(xù)性較長(zhǎng)（劉波，劉亦文，2010），不同學(xué)者從多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了研究分析,也取得了一定的研究?jī)r(jià)值，包括金融信貸、人民幣匯率等。馬勇和吳雪妍（2018）基于銀行信貸的角度，發(fā)現(xiàn)對(duì)房?jī)r(jià)的影響呈現(xiàn)顯著的非線(xiàn)性的不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，區(qū)域房貸規(guī)模越高，信貸影響房?jī)r(jià)越顯著。祝繼高（2017）考察了商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備與房?jī)r(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)增幅越高的城市，該地區(qū)商業(yè)銀行需要計(jì)提更高額度的貸款損失準(zhǔn)備金。劉顏和鄧若冰（2017）則基于金融集聚度的角度，全面考察了對(duì)房?jī)r(jià)的作用效果，金融集聚度提升顯著促進(jìn)了房?jī)r(jià)上漲,尤其是銀行業(yè)的集聚對(duì)房?jī)r(jià)的作用效果最為顯著。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅（2017）從人民幣匯率預(yù)期的角度，發(fā)現(xiàn)自2005年匯改后，量化寬松的貨幣政策是造成包括房?jī)r(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫化的主要原因。郭銳欣和朱懷任（2017）構(gòu)建了人民幣匯率和房?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)的機(jī)制模型，并采用2007-2016年的月度面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯改吸引了短期資本的持續(xù)流入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的上漲。袁東（2015）等利用45個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)實(shí)際有效匯率的上升促進(jìn)房?jī)r(jià)上漲,且這種作用效應(yīng)不依賴(lài)于資本開(kāi)放程度。

二、房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

房地產(chǎn)市場(chǎng)從多個(gè)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為深刻的影響，銀行尤其首當(dāng)其沖，自2010-2017年，每年的房地產(chǎn)貸款年末余額占該年各項(xiàng)貸款年末總和的比值均超過(guò)20%①，可見(jiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)，除居民住房抵押貸款以外，企業(yè)借款的抵質(zhì)押物大多也為房地產(chǎn)，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)較為異常的波動(dòng)或波動(dòng)幅度較大，抵質(zhì)押物價(jià)值發(fā)生較大程度的貶損，銀行資產(chǎn)質(zhì)量很可能變成不良，從而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，并且進(jìn)一步向金融體系蔓延。其次，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)除了傳統(tǒng)的銀行間接融資渠道以外，還采用了資管產(chǎn)品、信托計(jì)劃等非銀融資模式，存在融資多層嵌套的問(wèn)題，而房地產(chǎn)行業(yè)也一直被認(rèn)為存在巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫。有研究表明，中國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，均值而言都高達(dá)60%，比其他行業(yè)高出不少，這意味著上市房企較高地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿，導(dǎo)致了較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)多種渠道傳導(dǎo)到金融體系，從而造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。最后，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長(zhǎng)，上游涉及到鋼鐵、建材、裝修等行業(yè)，下游涉及到住房銷(xiāo)售、和物業(yè)等行業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的惡化會(huì)給這些上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐伞爸旅浴钡臎_擊，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前形勢(shì)分析

未來(lái)幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度將持續(xù)降溫,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的速度也必然有所放緩。從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫，主要原因是住房供需不平衡。一方面，城鎮(zhèn)化吸引更多的外來(lái)人口涌入城市，住房需求迅速增長(zhǎng)，這種持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)必然引致房?jī)r(jià)上漲；另一方面，土地供給有限，住房開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，短時(shí)間內(nèi)住房供給難以快速增長(zhǎng)，滿(mǎn)足急劇的住房需求。此外，也存在很多外部的因素。其一，住房的構(gòu)成要素成本價(jià)格上漲過(guò)快，開(kāi)發(fā)商土地出讓價(jià)款反映了土地成本，必然體現(xiàn)在房?jī)r(jià)上，且建筑材料價(jià)格上漲也會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上升。其二，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金密集型市場(chǎng)，房地產(chǎn)過(guò)熱后國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)房企發(fā)債要求趨緊，為尋求流動(dòng)資金，房企不斷赴海外發(fā)債，導(dǎo)致國(guó)際資本不斷涌入國(guó)內(nèi)，并進(jìn)一步流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，加劇了住房的投資屬性，部分地區(qū)的房地產(chǎn)過(guò)熱，并向全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行傳導(dǎo)。其三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)居民收入不斷提高，在國(guó)內(nèi)投資渠道相對(duì)較窄的情況下，住房成了吸收居民收入的蓄水池，這也體現(xiàn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及居民可支配收入正相關(guān)。然而,在政府控制房?jī)r(jià)、調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)土地控制、信貸收緊等緊縮性宏觀政策的調(diào)控之下，房地產(chǎn)上盲目地拿地沖動(dòng)得到一定程度的抑制，房?jī)r(jià)“只升不降的預(yù)期”得到一定程度的緩解。調(diào)控具體的措施有幾個(gè)方面：第一，提高首套房首付比例，同時(shí)上調(diào)銀行貸款利息率；提高二套房稅收比例，限制購(gòu)買(mǎi)多套房的銀行貸款；第二，控制拆遷規(guī)模，減少城中村改造貨幣化補(bǔ)償，同時(shí)供給更多土地用于保障性住房；第三，提高銀行存款準(zhǔn)備金率，加大銀行資本充足率壓力，迫使銀行收緊信貸，尤其是提高開(kāi)發(fā)貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不鼓勵(lì)銀行資金進(jìn)一步流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。第四，嚴(yán)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售模式，特別是控制預(yù)售制，合理引導(dǎo)住房建設(shè)。總之，規(guī)劃審批、信貸、稅收等方面宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)和實(shí)施，都是以“房住不炒”為原則，回歸住房居住的合理屬性。全國(guó)對(duì)比來(lái)看，東部地區(qū)仍將是投資的主要區(qū)域，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比重有所下降；而中西部地區(qū)投資將保持較快，但在全國(guó)住房開(kāi)發(fā)投資中占比不高。此外，房地產(chǎn)的商品需求實(shí)質(zhì)是居住需求，核心是人口因素。目前中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化嚴(yán)重和新生兒逐年下降趨勢(shì)，也就是人口是逐步減少的趨勢(shì)。人口減少對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)很不利的消息，再結(jié)合國(guó)家政策房地產(chǎn)動(dòng)向來(lái)看，房?jī)r(jià)下行是大概率事件。這從最近廈門(mén)等多個(gè)城市已經(jīng)出現(xiàn)房?jī)r(jià)腰斬來(lái)看已有一些跡象。

四、結(jié)論及政策建議

防控房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投資，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式是不可持續(xù)的，從全球歷史情況來(lái)看，沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家是依靠房地產(chǎn)而在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局中取得一席之地。對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)行為會(huì)吸引更多資金不當(dāng)流入房市，從而對(duì)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域形成擠壓，長(zhǎng)久下去必然會(huì)損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，甚至可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大面積破產(chǎn)而引發(fā)金融危機(jī)，這從美國(guó)08年次貸危機(jī)中也可有所啟示。資金流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致貸款利率上漲，住房還款壓力加大,大多居民用于購(gòu)房就動(dòng)用了很大的杠桿，光首付就耗費(fèi)了幾代人的積累，若居民感覺(jué)還款過(guò)大變會(huì)出現(xiàn)違約,從而棄房斷供，銀行難以回收貸款，而抵押物質(zhì)量下降也難以變現(xiàn)，可想而知，對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害將難以估算計(jì)量。

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作者:鄢峰波 單位:北京大學(xué)光華管理學(xué)院