初創(chuàng)公司價值評估
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初創(chuàng)公司價值評估范文第1篇
[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價值評估 期權(quán)
一、引言
自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創(chuàng)企業(yè)的價值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時間較短、不確定性和風(fēng)險較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價值評估方面呈現(xiàn)出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價值評估方法以期對初創(chuàng)企業(yè)價值評估提供借鑒意義。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法
創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實物期權(quán)法。本文分別對三種類型具體的計算方法進(jìn)行梳理和評價。
1.市場比較法
市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據(jù)參照對象的市場價值和財務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評估對象的財務(wù)數(shù)據(jù)來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價值乘數(shù),其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);
市場比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營風(fēng)險較為接近等。在價值評估的實務(wù)中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數(shù)進(jìn)行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評估對象的價值更正為:
式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計算的具體過程。
2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場價值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時,由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對估價模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正,從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價模型的具體形式:
代表期初凈資產(chǎn);
代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報率;
代表折現(xiàn)率;
代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;
代表預(yù)期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據(jù)財務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計預(yù)期凈資產(chǎn)回報率;隨后的九年時間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場比較法復(fù)雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場比較法當(dāng)中難于確定合理參照對象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營風(fēng)險,導(dǎo)致是的合理預(yù)測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實物期權(quán)法
Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場價值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項目的過程中,如果市場反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,這項權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項目,此時該項權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價值進(jìn)行了估計,估價過程通過考慮期權(quán)價值對折現(xiàn)率的調(diào)整實現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長機會視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計期權(quán)價值并對初始估計結(jié)果進(jìn)行修正,得出評估對象的價值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實了估計結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價的方法對折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計企業(yè)未來增長機會價值的過程中,采用美式期權(quán)的估價方法。
針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學(xué)者們并無統(tǒng)一的結(jié)論,因而會對期權(quán)價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權(quán)估價過程中不會受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學(xué)者們對期權(quán)性質(zhì)的爭論,為實踐中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價模型對特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價值進(jìn)行了估計。
三、結(jié)論
本文簡單介紹了估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點,其價值評估必然會展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價值必須得到合理的估計。
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初創(chuàng)公司價值評估范文第2篇
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資實踐關(guān)注商業(yè)模式的企業(yè)價值測評功能，是因為面對蓬勃興起的信息經(jīng)濟(jì)特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，原有的企業(yè)價值測評方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業(yè)估值方法。商業(yè)模式的特點有助于解決這一問題。（一）企業(yè)價值測評的傳統(tǒng)方法如何從當(dāng)前情況出發(fā)，測算未來某一時間點的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值，是企業(yè)價值測評的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評估法、實物期權(quán)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場比較法。（1）收益評估法。這是最基本的企業(yè)估值方法，認(rèn)為企業(yè)價值可以通過企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率的函數(shù)加以計量，其理論基礎(chǔ)是關(guān)于資產(chǎn)性質(zhì)的界定。費希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價值是未來收入的折現(xiàn)值［4］（P199、364－367），并建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應(yīng)用于資本市場，于1938年提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），把企業(yè)價值看成未來全部股利的現(xiàn)值。［5］費爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，于1995年提出了基于賬面價值和未來剩余收益的企業(yè)估價模型［6］，將企業(yè)價值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價值以及預(yù)期剩余收益的貼現(xiàn)值總和。這一估價模型得到普遍承認(rèn)。（2）實物期權(quán)法。這種企業(yè)估值方法與金融期權(quán)理論相關(guān)，強調(diào)資本市場影響下的實物資產(chǎn)價值變化。該方法認(rèn)為，投資項目現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤來自目前資產(chǎn)的使用和未來投資機會的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權(quán)定價模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權(quán)益看做一個看漲期權(quán)，據(jù)此分析公司貸款的風(fēng)險。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權(quán)定義為“實物期權(quán)”，即決策者擁有相機決策的權(quán)利。［9］之后，很多學(xué)者對投資決策中的各種期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出了不同的實物期權(quán)類型，用來描述不確定性條件下企業(yè)投資所蘊含的戰(zhàn)略機會，以及未來項目投資可調(diào)整的選擇權(quán)。［10］（P85－97）［11］（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。也稱重置成本法，主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的成本價值。德沃斯特里克于1983年提出，價值是買者對標(biāo)的物效用的感覺，效用以人們現(xiàn)在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業(yè)價值受貢獻(xiàn)原則和變現(xiàn)原則的綜合影響。在產(chǎn)權(quán)交易的具體操作中，采用單項資產(chǎn)評估加總法，以現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價值和賬面價值為依據(jù)。這一方法的評估對象實際上是企業(yè)單項資產(chǎn)價值而不是企業(yè)價值，通常作為“調(diào)整賬面價值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場比較法。這種方法是根據(jù)資本市場上的公司股票價格來計算企業(yè)的價值。由于不同公司的股票價格難以直接比較，因此需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和差異調(diào)整。當(dāng)可比公司數(shù)量較大，且乘數(shù)和基本變量之間的關(guān)系較為穩(wěn)定時，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場理論，以資本市場的有效運作為前提［15］（P23－28），在實踐中得到了廣泛應(yīng)用。上述企業(yè)價值測評方法的基本思路，是以企業(yè)運營狀況為基礎(chǔ)，對實物資產(chǎn)的運營效率及其在資本市場上的表現(xiàn)進(jìn)行測量與評價。（二）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值困難對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特別是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業(yè)沒有上市，不能通過成熟的資本市場進(jìn)行評價，而且在于企業(yè)沒有運營效益甚至實物資產(chǎn)，能夠展示給投資者的，既不是產(chǎn)品和服務(wù)、收入與利潤，也不是客戶與資源、設(shè)備和專利，往往只是一個商業(yè)計劃書，以及為實現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)意而努力的創(chuàng)業(yè)人員。然而，正是這種既無實物載體又未實際運行的企業(yè)藍(lán)圖和工作團(tuán)隊，可能蘊涵著極大的贏利發(fā)展空間，因而受到了風(fēng)險投資者的青睞，需要進(jìn)行價值評估。顯然，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評估法的使用有兩個前提：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和主營業(yè)務(wù)不變。只有處于相對成熟期的企業(yè)，才適合使用這種方法進(jìn)行價值評估。初創(chuàng)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有這個條件。實物期權(quán)法以實物資產(chǎn)的目前使用和未來機會為依據(jù)，通過現(xiàn)有資產(chǎn)價值和未來機會現(xiàn)值計算企業(yè)的價值［16］。而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的實物資產(chǎn)非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法認(rèn)為企業(yè)價值是各項資產(chǎn)價值的加總，對于缺乏實物資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)顯然不適用。市場比較法通過參照企業(yè)的市場價值來確定被評估企業(yè)的價值，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利思路特殊，初創(chuàng)時沒有收入，因此難以使用此種方法進(jìn)行企業(yè)估值。既然原有的企業(yè)估值方法都不適用，初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值所在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有或者只有少量實物資產(chǎn)和收入，測評這種企業(yè)的價值時可以忽略不計，關(guān)鍵在于考察企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)意及其實現(xiàn)可能性，即企業(yè)找到了什么樣的市場發(fā)展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領(lǐng)市場而努力。因此，對于初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，商業(yè)創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和協(xié)作方式是企業(yè)價值測評的重點。（1）商業(yè)創(chuàng)意價值。熊彼特早就指出，產(chǎn)品、技術(shù)、市場、原料、組織等方面的創(chuàng)新，有可能導(dǎo)致生產(chǎn)函數(shù)重組，使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。［17］商業(yè)創(chuàng)意的價值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進(jìn)要素資源的優(yōu)化配置，獲得別人難以獲得的生產(chǎn)經(jīng)營收益。也就是說，經(jīng)濟(jì)效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實現(xiàn)，這是知識所特有的商業(yè)價值。因此，商業(yè)創(chuàng)意是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第一要素。（2）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊價值。商業(yè)創(chuàng)意要付諸實踐，就必須進(jìn)行資源整合。但創(chuàng)意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預(yù)期收益的情況下，只有重視創(chuàng)意價值并愿意與創(chuàng)意者共擔(dān)風(fēng)險的人，才會為此進(jìn)行資源投入，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由此產(chǎn)生。對于商業(yè)創(chuàng)意的認(rèn)同以及相互之間的信任與協(xié)作，是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的特征，也是商業(yè)創(chuàng)意賴以實現(xiàn)的必要條件。因此，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊狀況是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第二要素。（3）協(xié)作方式價值。商業(yè)創(chuàng)意與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊相結(jié)合，使創(chuàng)業(yè)活動成為現(xiàn)實。在此過程中，創(chuàng)業(yè)目標(biāo)追求、資源投入程度和分工協(xié)作方式是評價創(chuàng)業(yè)活動狀況的主要依據(jù)。在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中，具有什么樣的特殊經(jīng)營思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩(wěn)定的分工協(xié)作秩序和權(quán)益配置規(guī)則，直接影響著商業(yè)創(chuàng)意的實踐效果。因此，創(chuàng)業(yè)活動的協(xié)作方式和運行結(jié)構(gòu)是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第三要素。（四）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的定價實踐初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的特殊價值需要相應(yīng)的展示方式，才能把價值信號傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認(rèn)可和支持。經(jīng)營者展示企業(yè)價值的方式和投資者測評企業(yè)價值的方式，是同一件事情的兩個方面，共同推動著企業(yè)定價實踐與定價方法的發(fā)展。從實際情況看，網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)展示價值的典型方式是“講故事”，即創(chuàng)業(yè)者向投資者生動地描述企業(yè)的經(jīng)營前景和發(fā)展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經(jīng)濟(jì)行為，關(guān)于企業(yè)的故事不能隨便講，要建立在理性預(yù)測的基礎(chǔ)上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進(jìn)行投資。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投融資實踐的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的互動與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內(nèi)容和形式、資料的來源與檢驗、人物的考察與溝通等。這是“描述企業(yè)創(chuàng)造價值過程的語言”，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者向投資者解釋企業(yè)創(chuàng)造利潤的方式和前景，幫助投資者理解和評估新創(chuàng)企業(yè)未來贏利的能力和價值。正是這套特殊的語言體系，構(gòu)成了商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)和作用基礎(chǔ)。2002年，美國學(xué)者馬格里塔（JoanMagretta）發(fā)表文章，專門探討了商業(yè)模式的企業(yè)價值測評功能。他指出：對于網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)來說，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的依據(jù)如產(chǎn)品、服務(wù)、設(shè)備、技術(shù)、制度等都不重要；創(chuàng)業(yè)者在沒有實物資產(chǎn)和實際用戶的情況下，僅憑一個有吸引力的商業(yè)計劃書就可以獲得上千萬元的風(fēng)險投資。之所以如此，是因為這個商業(yè)計劃書提供了一個有吸引力的商業(yè)模式，可以預(yù)期某個不確定未來的企業(yè)盈利狀況。［18］也就是說，在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資活動中，商業(yè)模式作為一個專業(yè)術(shù)語，以其內(nèi)容結(jié)構(gòu)提供了企業(yè)價值的測評框架，為創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺。
商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)
商業(yè)模式對于企業(yè)價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動的運行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動的體系結(jié)構(gòu)，但強調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點、經(jīng)營單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本要素和運行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營效益和競爭優(yōu)勢的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動對于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運行方式的特點。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們試圖通過對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價值實現(xiàn)的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價值主張、目標(biāo)顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價值。［23］2008年，中國學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網(wǎng)絡(luò)、價值維護(hù)及價值實現(xiàn)。八個要素分別是：目標(biāo)客戶、價值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業(yè)價值主張為原點，把價值實現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價值的來源和實現(xiàn)機理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價值主張的實現(xiàn)機理，強調(diào)利益相關(guān)者之間互動方式對于企業(yè)價值實現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計實施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構(gòu)成：價值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價值。其中價值主張是初始動力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動加以實現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營成本，目標(biāo)客戶以其市場地位影響企業(yè)的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價值的實現(xiàn)機理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對于核心團(tuán)隊的推動為原點，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動的核心團(tuán)隊為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊建立商業(yè)創(chuàng)意的實現(xiàn)體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值前景做出評價。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價值的最終來源，體現(xiàn)了知識經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識經(jīng)濟(jì)和知識型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值分析和測評中得到集中體現(xiàn)。
商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮
商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實。1998年到2000年，美國納斯達(dá)克指數(shù)由2000點迅速攀升至5000點，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點。（二）案例企業(yè)的財務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價值測評方法加以解釋。因為按照傳統(tǒng)方法，財務(wù)狀況和實物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險投資時，大多處于起步階段，財務(wù)狀況和實物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財務(wù)和實物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業(yè)的價值測評依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業(yè)的潛在價值進(jìn)行分析和測算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點和工作團(tuán)隊狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測評企業(yè)價值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
結(jié)論與探討
初創(chuàng)公司價值評估范文第3篇
科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個方面：
（一）風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資
風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險投資本身追逐高風(fēng)險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風(fēng)險績效進(jìn)行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風(fēng)險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風(fēng)險投資機構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險投資機構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風(fēng)險投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高。科技型企業(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點和現(xiàn)實的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進(jìn)行評估。風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價[5]。風(fēng)險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場的風(fēng)險因素及獲利能力。
（三）實物期權(quán)法
實物期權(quán)法主要有兩種，一是以實物期權(quán)法對科技型企業(yè)進(jìn)行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險性、高收益性的特點，故實物期權(quán)法能夠更加客觀地評價高新技術(shù)企業(yè)的價值。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。
三、對策建議
風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時還需要考慮以下問題：
第一，當(dāng)中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來越清晰時，風(fēng)險投資家會篩選出具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，所以在研究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的過程中，需要考慮風(fēng)險投資家的項目選擇能力這一影響因素。
初創(chuàng)公司價值評估范文第4篇
引言
私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價值評估是現(xiàn)階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。
一、私募股權(quán)投資概念
（一）私募股權(quán)投資的含義
投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運用股權(quán)的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風(fēng)險也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權(quán)投資的主要類型
私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運轉(zhuǎn)機制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風(fēng)險投資
風(fēng)險投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險投資風(fēng)險非常大，同時風(fēng)險投資帶來的回報也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時做出調(diào)整。
5.重振基金
重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財務(wù)困境。
法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。
二、私募股權(quán)投資價值評估的意義及特征分析
私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險投資主要是針對那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險基金等。隨著我國當(dāng)前對相應(yīng)的保險公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風(fēng)險因素的存在，與此同時，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險因素。
三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價值評估的影響因素分析
首先，在企業(yè)價值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標(biāo)的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進(jìn)行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會產(chǎn)生差異。
四、私募股權(quán)投資企業(yè)價值評估風(fēng)險的具體防范措施
（一）合理項目團(tuán)隊的構(gòu)建
由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運用很多學(xué)科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現(xiàn)價值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會帶來一些風(fēng)險。因此，在具體的私募股權(quán)投資價值評估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運用團(tuán)隊的力量才能實現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對評估任務(wù)共同完成的目的。項目團(tuán)隊的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個項目評估團(tuán)隊當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊成員從事與其實際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團(tuán)隊來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識，在有些情況下還會達(dá)到一些評估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。
（二）在具體的評估結(jié)果上的分析
在企業(yè)具體的價值評估過程中，在對其進(jìn)行假設(shè)的時候其對最終的評估結(jié)果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險成本的目的。
（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析
在具體的企業(yè)價值風(fēng)險防范管理過程中，在風(fēng)險的控制上要不斷從相關(guān)的信息收集和分析當(dāng)中通過運用各種方式和手段對風(fēng)險進(jìn)行有效的控制和預(yù)防，在現(xiàn)實當(dāng)中由于在具體的職業(yè)風(fēng)險和環(huán)境當(dāng)中存在著一定的復(fù)雜性因素，相關(guān)的評估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評估人員在信息處理的過程中對其相應(yīng)的風(fēng)險進(jìn)行防控是不足的。如果是因為相關(guān)的評估人員自身的道德問題所導(dǎo)致的風(fēng)險因素發(fā)生的狀況時，需要相關(guān)的評估機構(gòu)對此采取相應(yīng)的有效措施，從而盡量避免損失的發(fā)生。這在一定程度上需要在具體的評估過程前和評估時，對相應(yīng)的評估人員的公正性以及獨立性進(jìn)行全面的考量和分析。
初創(chuàng)公司價值評估范文第5篇
關(guān)鍵詞：并購；非上市公司；股權(quán)交易；價值評估
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04
一、引言
并購是實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實現(xiàn)快速成長的有效途徑。通過企業(yè)間的兼并與收購，可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的合理流動，提高資產(chǎn)的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，最終實現(xiàn)我國實體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長。從企業(yè)并購實踐來看，對并購目標(biāo)公司進(jìn)行合理估值，并確定相對公允的股權(quán)價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權(quán)的非流通性，公司經(jīng)營活動及財務(wù)狀況對外信息披露的有限性等因素，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數(shù)股權(quán)估值模型因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權(quán)交易仍然是并購交易活動中的重要構(gòu)成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進(jìn)。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內(nèi)并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內(nèi)企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。所以，對并購目標(biāo)公司為非上市公司的股權(quán)價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。
二、現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題
（一）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論綜述
長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經(jīng)濟(jì)學(xué)的價值分析和金融學(xué)的財務(wù)預(yù)算與資本市場研究等領(lǐng)域，其中，耶魯大學(xué)的埃爾文?費雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創(chuàng)性理論是公司估值領(lǐng)域最為杰出的成就和貢獻(xiàn)。
公司價值評估理論的思想起源于20世紀(jì)初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質(zhì)》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及價值如何產(chǎn)生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經(jīng)營獲取的未來貨幣收入與當(dāng)前資本及擁有的資產(chǎn)價值之間的對應(yīng)關(guān)系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產(chǎn)價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險利率折現(xiàn)后的價值。
在費雪資本價值評估理論的基礎(chǔ)上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態(tài)下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰(zhàn)的難題，開創(chuàng)了現(xiàn)代公司價值評估理論的新紀(jì)元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)模型和基本出發(fā)點。
1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風(fēng)險的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），首次成功地分析了風(fēng)險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。
1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎(chǔ)擴(kuò)展了CAPM模型。針對傳統(tǒng)CAPM模型因過于苛刻的假設(shè)條件造成實務(wù)可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設(shè)條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風(fēng)險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風(fēng)險套利機會的基礎(chǔ)之上，強調(diào)資產(chǎn)的期望收益率受到經(jīng)濟(jì)整體的影響，而獨特風(fēng)險不發(fā)揮作用。
傳統(tǒng)的公司價值評估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應(yīng)用。該理論認(rèn)為企業(yè)的價值主要取決于企業(yè)未來的經(jīng)營或投資收益的現(xiàn)值，對于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測量，應(yīng)用這種方法比較適合。但對于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉(zhuǎn)型期的公司或者高度負(fù)債處于困境的公司，簡單地用現(xiàn)金流進(jìn)行收益折現(xiàn)反映公司價值，容易導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。1973年，美國芝加哥大學(xué)的教授費歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學(xué)的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經(jīng)典的Black-Seholes期權(quán)定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權(quán)價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益和投資者的風(fēng)險偏好。期權(quán)定價模型的出現(xiàn)為衡量公司的機會價值或選擇權(quán)價值提供了理論支持和實現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構(gòu)成更加完整和合理。
20世紀(jì)90年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場公司、金融服務(wù)類公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，公司價值評估再次成為理論及實務(wù)中的難題。2010年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授埃斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點、解決方案及相關(guān)案例（第二版）》一書中，根據(jù)對評估實踐業(yè)務(wù)的分析總結(jié)，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結(jié)為三種經(jīng)典的評估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的期權(quán)估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術(shù)和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達(dá)莫達(dá)蘭的貢獻(xiàn)在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發(fā)展階段進(jìn)行個性化的分析和預(yù)測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學(xué)術(shù)化的技術(shù)方法更加貼近實際，更具操作性。
（二）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題
綜上所述，近百年來，公司股權(quán)估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導(dǎo)實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。
1.公司估值理論研究對于數(shù)理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題
從公司估值理論發(fā)展和演進(jìn)過程可以看出，學(xué)者們都是通過構(gòu)建數(shù)理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進(jìn)均是體現(xiàn)在對前任研究的估價模型的不斷改進(jìn)之上，改進(jìn)的最終結(jié)果就是估值模型變得越來越復(fù)雜、深奧。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權(quán)交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預(yù)期、交易心理博弈、控制權(quán)變更等諸多主客觀因素交織的復(fù)雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標(biāo)尺，無嚴(yán)格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數(shù)理模型方法去解決復(fù)雜的非線性問題，其技術(shù)方法和結(jié)果存在的缺陷和不足顯而易見。
2.理論研究依賴于嚴(yán)格的假設(shè)條件，完全脫離了現(xiàn)實
現(xiàn)有公司估值理論的各種學(xué)說和估價模型均設(shè)有諸多嚴(yán)格的假設(shè)條件，比如完全的市場有效性假設(shè)、理性經(jīng)理人假設(shè)、公司階段性增長假設(shè)等等。有效市場假說理論認(rèn)為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產(chǎn)的全部信息都能夠完整、準(zhǔn)確、迅速地被關(guān)注它的所有投資者所得到，而且該資產(chǎn)的購買者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的價值，并且以適合價格購買到該資產(chǎn)。理性投資人假設(shè)理論則認(rèn)為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應(yīng)并充分體現(xiàn)在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風(fēng)險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設(shè)顯然是不現(xiàn)實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據(jù)作為理論研究的根本，結(jié)果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴(yán)密，但實際上卻往往因太多的假設(shè)條件而與現(xiàn)實研究對象完全相脫離。
3.對公司未來收益和現(xiàn)金流的預(yù)計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準(zhǔn)確性具有高度的不確定性
被各類評估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個最重要的環(huán)節(jié)就是進(jìn)行公司未來的現(xiàn)金流量估計。估計公司持續(xù)經(jīng)營期間未來自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關(guān)鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來的可能發(fā)展路徑，是對其未來進(jìn)行預(yù)測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發(fā)展的認(rèn)識，但是無論公司過往歷史經(jīng)營業(yè)績是多么真實可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準(zhǔn)確，也無法以此精準(zhǔn)地預(yù)計未來的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴(yán)密性，DCF方法設(shè)定了公司未來發(fā)展可持續(xù)、未來績效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預(yù)計、外部經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定等諸多假設(shè)條件。這些假設(shè)條件均是人為設(shè)定，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設(shè)是主觀預(yù)計的，無論計算過程多么精確，其結(jié)果也自然是主觀判斷的結(jié)果。
三、對非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)估值問題的解決途徑
上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業(yè)上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經(jīng)營活動的財務(wù)信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導(dǎo)致非上市公司價值評估方法的應(yīng)用非常受限制。對照公司價值評估三種經(jīng)典方法的使用條件，需要采用大量財務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)計未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時由于國內(nèi)目前并不存在交易活躍的實物期權(quán)公開交易市場，實物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏，因而期權(quán)估值法也同樣不適合。在非上市公司股權(quán)交易或并購實踐中，對于目標(biāo)公司的估價較多的是采用比較估值法。
比較估值法是建立在“類比替代性假設(shè)”原理基礎(chǔ)上，即相似的資產(chǎn)具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標(biāo)公司在行業(yè)類型、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標(biāo)公司可采用的相關(guān)乘數(shù)，再通過修正調(diào)整可比公司的現(xiàn)行已知價值，進(jìn)而確定目標(biāo)公司的股權(quán)價值。為了使得估值的結(jié)果盡量趨近目標(biāo)公司股權(quán)的實際價值，就需要在應(yīng)用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進(jìn)行分析并作相應(yīng)的估值調(diào)整。這種方法的主要優(yōu)點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務(wù)的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數(shù)的風(fēng)險，以及增長調(diào)整存在主觀性等潛在問題。
筆者結(jié)合公司估值理論的研究，在對國內(nèi)外諸多并購案例分析歸納的基礎(chǔ)上，對于非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)價值評估問題，提出如下的解決方案。
（一）運用比較估值法評估非上市公司股權(quán)并購價值的基本步驟
（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)。可供選擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤、賬面凈資產(chǎn)價值、銷售收入等，對應(yīng)的估值比率或乘數(shù)分別是一個與公司股東權(quán)益相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。
（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進(jìn)行平均，并比照目標(biāo)公司的具體情況做出相應(yīng)調(diào)整，得出目標(biāo)公司的評估比率。
（3）根據(jù)不同類型的目標(biāo)公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標(biāo)公司的“市場價值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標(biāo)公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標(biāo)公司的賬面價值；V=參照公司的P/S值×目標(biāo)公司的銷售額；等等。
不同估值乘數(shù)適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產(chǎn)類型公司的價值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經(jīng)營方式單一、經(jīng)營模式傳統(tǒng)的實體資產(chǎn)密集型公司的價值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。
（4）確定目標(biāo)公司的“并購價值”：目標(biāo)公司并購價值=目標(biāo)公司的市場價值+溢價因素調(diào)整-折價因素調(diào)整。
在執(zhí)行上述步驟時，對于目標(biāo)公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進(jìn)行即可，其關(guān)鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)類型、規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)、經(jīng)營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細(xì)分析目標(biāo)公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)增和調(diào)減之后，得出非上市公司股權(quán)最終的并購價值。
（5）通過并購協(xié)議中對賭條款的設(shè)定，對未來不確定性因素作補充性調(diào)整。
（二）非上市公司并購中的溢價因素分析及調(diào)整
非上市公司股權(quán)的估值經(jīng)常包括協(xié)同性、控制權(quán)和流通性等因素的調(diào)整，這些因素是非上市公司股權(quán)估值的主要差異因素，應(yīng)該在確定估值時予以詳細(xì)分析和測算調(diào)整。
1.協(xié)同效應(yīng)的增值分析及調(diào)整
協(xié)同效應(yīng)是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經(jīng)營的效益之和的部分，亦即實現(xiàn)“1+1>2”效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)通常包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在并購后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費用下降，從而導(dǎo)致收益率的提高；并購實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，節(jié)省經(jīng)營各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權(quán)，進(jìn)而獲取壟斷利潤。管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并納稅后產(chǎn)生節(jié)稅效益，并購使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。
2.控制權(quán)溢價（control premium）的增值分析及調(diào)整
控制權(quán)溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權(quán)益而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價值更高的價格的這部分附加價值。控制權(quán)被認(rèn)為比只擁有少數(shù)股權(quán)有更多的價值，是因為公司控制權(quán)享有許多非控制權(quán)所沒有的非常有價值的權(quán)利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關(guān)鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。
（三）非上市公司并購中的折價因素分析及調(diào)整
1.流動性折價（marketability discount）的減值分析及調(diào)整
非上市公司的股權(quán)缺乏自由買賣或充分交易的轉(zhuǎn)讓市場，因而會存在股權(quán)交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權(quán)，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進(jìn)行討價還價，達(dá)成交易后還要履行復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權(quán)因其轉(zhuǎn)讓的流動性嚴(yán)重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數(shù)股權(quán)，其流動性折價因素的折扣率應(yīng)在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%～10%之間。
2.無控制權(quán)折價的減值分析及調(diào)整
無控制權(quán)折價（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權(quán)益價值因為缺少控制權(quán)或完全沒有控制權(quán)而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權(quán)的價值是基于控制性權(quán)益計算的，那么非控制性權(quán)益的估值就可能需要無控制權(quán)折價。缺乏控制權(quán)對投資者是不利的，沒有控制權(quán)，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財產(chǎn)、買賣資產(chǎn)、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導(dǎo)致少數(shù)股東可獲得的回報減少，使得少數(shù)股東股權(quán)價值低于控股權(quán)股東權(quán)益價值。但是可以用來估計無控制權(quán)折價的數(shù)據(jù)有限，對數(shù)據(jù)的解釋也可能有顯著差異。經(jīng)常被用來計算無控制權(quán)折價的計算公式是：
DLOG=1-[1/（1+控制權(quán)溢價）]。
例如，假設(shè)控制權(quán)溢價為20%，那么相關(guān)的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。
3.財務(wù)及經(jīng)營信息披露不透明引起的風(fēng)險減值分析及調(diào)整
相比上市公司公開披露的高質(zhì)量的財務(wù)及其他信息，非上市公司的財務(wù)和其他信息難以為外界獲取，且信息質(zhì)量可能也不會很高，這種信息差異很可能導(dǎo)致較高的不確定性，因而增加風(fēng)險。在其他條件相同的情況下，風(fēng)險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調(diào)整比例，完全要看信息質(zhì)量差異的大小以及可能擔(dān)負(fù)的風(fēng)險高低來合理確定估值調(diào)減的幅度。
4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價值的折價因素
對目標(biāo)公司進(jìn)行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等因素之外，也要特別關(guān)注目標(biāo)公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應(yīng)的估值調(diào)整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標(biāo)公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴(yán)重受限，需要通過并購進(jìn)行重組整合，則其股權(quán)估值應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的折價測算，要以目標(biāo)公司經(jīng)營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。
（四）通過在并購協(xié)議中對賭條款的設(shè)定，對未來不確定性因素進(jìn)行的補充性調(diào)整
選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標(biāo)公司市場價值，并對于相應(yīng)溢價因素和折價因素進(jìn)行測算并進(jìn)行估值調(diào)整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權(quán)估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產(chǎn)生的價值增量或控股制溢價進(jìn)行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購中解決目標(biāo)公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。
對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調(diào)整協(xié)議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來被并購方經(jīng)營業(yè)績不確定的情況進(jìn)行相應(yīng)權(quán)益調(diào)整的一種約定。對賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關(guān)約定條款，則要對企業(yè)估值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其目的是為了并購時實現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協(xié)議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內(nèi)企業(yè)的投資，以及國內(nèi)眾多專業(yè)投資機構(gòu)進(jìn)行的一些風(fēng)險投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。
