金融泡沫理論

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金融泡沫理論范文第1篇

>> 證券交易傭金制度的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫分析 現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫探析 探析現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫 淺談現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫 對于現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫研究 現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫研究 淺析現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫 解析現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫 淺談現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫分析 行為金融學(xué)與證券市場中的噪聲交易理論綜述 論證券交易民事責(zé)任的經(jīng)濟(jì)根據(jù) 網(wǎng)上證券交易風(fēng)險及其法律歸屬探究 淺析現(xiàn)代金融中的泡沫經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)型中的美國證券交易市場（中） 金融制度效率：交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的詮釋 轉(zhuǎn)型中的美國證券交易市場（下） 轉(zhuǎn)型中的美國證券交易體系（上） 證券交易中的股民模仿行為 淺析現(xiàn)代金融理論的演變 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：

參考文獻(xiàn)：

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金融泡沫理論范文第2篇

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院公布了2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲獎名單，尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森和羅伯特·席勒三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家因建立對金融市場中資產(chǎn)價格的新研究方法而共同獲此殊榮。然而，這一結(jié)果卻令經(jīng)濟(jì)學(xué)界倍感意外。有媒體分析，在歐美債務(wù)危機(jī)暫緩、金融市場相對穩(wěn)定的當(dāng)下，今年的諾獎不應(yīng)該會傾向資本市場領(lǐng)域，另外，盡管三位獲獎?wù)咧攸c(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域都是金融市場，他們的研究卻基本沒有交集，按照以往的慣例，組合式諾獎得主幾乎都是互補(bǔ)型的，像今年這樣的平行組合實(shí)屬罕見。

再次垂青資本市場

都說每年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎最難預(yù)測，今年果不其然再爆冷門，但這偶然之中也存在必然之處。

2008年金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸從理論范式轉(zhuǎn)向政策實(shí)踐研究，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎也轉(zhuǎn)而重視經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)問題分析，而2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎尤為凸顯這一點(diǎn)。評獎委員會表示，“可預(yù)期性”是今年獲獎成就的核心。人們無法預(yù)測股票、債券短期內(nèi)的價格，卻可預(yù)測未來三五年內(nèi)的長期走勢，這些發(fā)現(xiàn)正是當(dāng)前分析股票、債券等金融資產(chǎn)價格走勢的標(biāo)準(zhǔn)工具，為職業(yè)投資行為提供理論指導(dǎo)。

國家信息中心預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠分析，今年獲獎的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家皆屬于行為金融非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派，與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)主張以理性建模來解釋一切投資活動不同的是，他們在投資領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為，強(qiáng)調(diào)把投資活動中人的行為和心理整合到市場定價中。羅伯特·席勒曾說過，“金融危機(jī)往往產(chǎn)生于投資者們對于金融資產(chǎn)的瘋狂投機(jī)，以及因此產(chǎn)生的金融投機(jī)泡沫。這對股市、房地產(chǎn)市場都具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示意義。”

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎并非首次垂青金融理論的開拓者，繼1990年、1997年，今年的諾獎再次眷顧資本市場，足以說明資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心地位。盡管在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球各國均普遍加強(qiáng)了對金融市場的監(jiān)管力度，但今年以來，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場頻現(xiàn)斷崖式行情、全球金銀等貴金屬價格屢屢急速暴跌等負(fù)面事件卻時時在提醒市場潛在的不穩(wěn)定暗流。

張茉楠認(rèn)為，長期極度寬松貨幣政策造成了市場的貨幣幻覺，資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期讓樂觀情緒蔓延，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價格脫離價值的上漲，為未來埋下金融危機(jī)的種子。此外，在貨幣發(fā)行無錨的全球貨幣體系下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)必然會進(jìn)一步加速金融化，故而，對金融市場的“資產(chǎn)價格實(shí)證分析”研究是極其有必要和重要的。

席勒：中國房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重

在今年獲得諾獎的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，羅伯特-席勒與中國關(guān)系密切，曾多次到訪中國，并多次提及對中國房地產(chǎn)的看法。曾經(jīng)作為席勒學(xué)生的上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院副院長朱寧表示，當(dāng)自己進(jìn)入耶魯大學(xué)學(xué)習(xí)時，席勒已經(jīng)接近60歲，但他一直對中國包括房地產(chǎn)、資本市場在內(nèi)的話題保持著非常強(qiáng)的關(guān)注度。

在2009年由上海交大舉辦的EMBA論壇上，席勒在接受媒體采訪時曾表示，對上海的房價比較擔(dān)憂。“上海的房價基本上是一個普通人年收入的100倍，等于說他要工作100年才能用他的全部收入買一套房子。縱使如此，為什么仍有那么多人對買房趨之若騖？答案是人是有投機(jī)心理的，預(yù)期房價肯定還會漲，但是我覺得這是非理性的。”

在世界經(jīng)濟(jì)論壇2011年年會上，席勒再次談到房地產(chǎn)問題，并直言中國房地產(chǎn)存在泡沫。他說：“美國房價仍在下跌，家庭負(fù)債率仍然非常高，很多人失去自己的房屋。中國房地產(chǎn)現(xiàn)在泡沫嚴(yán)重，如果和美國一樣泡沫破裂的話，這將會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生打擊。”

朱寧認(rèn)為，對于非理性的中國房地產(chǎn)市場，席勒的觀點(diǎn)很有借鑒意義。“就去年12月，席勒再次來訪中國之際，我們就中國房價進(jìn)行了討論，他的觀點(diǎn)是，資產(chǎn)價值嚴(yán)重偏離基本面一定會產(chǎn)生大泡沫，中國房價顯然是高估了，但是資產(chǎn)價格過高和泡沫并不是一個等同的概念，很可能高估的資產(chǎn)價格可以維持一段時間，但并不能保證泡沫在短時間內(nèi)就會破滅。”朱寧說。

獲獎?wù)呃碚撝档弥袊梃b

在三位獲獎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，羅伯特·席勒因曾準(zhǔn)確預(yù)言互聯(lián)網(wǎng)股票和房地產(chǎn)泡沫破裂而為人所稱道。2000年，他在出版的書中預(yù)言股市泡沫，與此同時，紐約股市出現(xiàn)暴跌。從2003年開始，在每個人都認(rèn)為美國房價還會飆升的時候，席勒就放言美國房地產(chǎn)市場處于泡沫之中，可能出現(xiàn)硬著陸的問題。就在雷曼兄弟公司破產(chǎn)的前一年，席勒撰文稱，美國即將出現(xiàn)房地產(chǎn)崩盤并將帶來嚴(yán)重金融恐慌，并預(yù)計(jì)美國房價可能會在一代人的時間內(nèi)下跌40%，而這場泡沫的終結(jié)將是美國經(jīng)濟(jì)在一定程度上的衰退。

“房價在數(shù)年之內(nèi)持續(xù)上漲，隨后開始步入衰退，然后一路下跌，陰霾將持續(xù)上十年左右，但很多人不以為然，他們都認(rèn)為即使房價跌40%，也會是一次軟著陸。”席勒在當(dāng)時表示。

同時，作為“凱斯一席勒指數(shù)”的創(chuàng)始人之一，席勒的名字也因標(biāo)準(zhǔn)普爾定期的凱斯-席勒房價指數(shù)的廣泛使用而家喻戶曉。這一指數(shù)是反映美國居住房價格的重要指標(biāo)，包括全美房屋價格指數(shù)、20城綜合指數(shù)和10城綜合指數(shù)等，在美國房地產(chǎn)市場當(dāng)中起到非常好的預(yù)警和預(yù)測作用。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授杜麗群表示，三名獲獎?wù)叩睦碚撠暙I(xiàn)將對中國金融市場的改革、資產(chǎn)的定價機(jī)制以及金融不良資產(chǎn)的處置等方面提供有價值的啟示，特別是席勒的“凱斯-席勒指數(shù)”，對中國房地產(chǎn)市場有很強(qiáng)的借鑒意義，中國也可以全國平均房價指數(shù)、超大城市指數(shù)、一線城市指數(shù)以及二三線城市指數(shù)等。

鏈接

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎并非諾貝爾遺囑中提到的五大獎勵領(lǐng)域之一，是由瑞典銀行在1968年為紀(jì)念諾貝爾而增設(shè)的，全稱應(yīng)為“紀(jì)念阿爾弗雷德·諾貝爾瑞典銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)獎”，通常稱為諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，也稱瑞典銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

尤金·法瑪，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，專長于現(xiàn)資組合理論與資產(chǎn)定價理論，因提出“有效市場假說”聞名。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。有效市場假說最主要的推論就是，任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的，因?yàn)楣善钡膬r格已經(jīng)充分反映了所有可能的信息。

金融泡沫理論范文第3篇

投機(jī)心理是導(dǎo)致投機(jī)性泡沫形成的直接原因。投機(jī)活動是由市場參與者進(jìn)行資產(chǎn)買賣活動時期望從價格波動中獲利形成的，金融投機(jī)通常是指市場參與者在交易行為中期望從金融資產(chǎn)的價格變化上獲取資本收益①。金融投機(jī)是廣泛存在的，在金融市場上，除了部分投資者購買金融資產(chǎn)只是為了在一定時間內(nèi)獲得比較穩(wěn)定的收入或是自身對某種金融資產(chǎn)的需求，其他投資者進(jìn)行的交易都具有投機(jī)性。因?yàn)檫@些交易是以期望在市場價格波動中獲得價格差額收益為目的，而并不是獲取穩(wěn)定的利息或股息。所以人們的這種投機(jī)心理催生了金融投機(jī)的存在，特別是在制度并不健全的金融市場，金融投機(jī)心理更是占據(jù)主導(dǎo)地位。金融資產(chǎn)的屬性就決定了投機(jī)心理是金融市場本身所固有的。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)未來的收益是不確定的從而使得投資者對于資產(chǎn)收益的預(yù)期心理是不同的，可能會出現(xiàn)風(fēng)險和報(bào)酬相一致的情況，高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，從而產(chǎn)生投資獲利的機(jī)會。在一個階段中當(dāng)一種資產(chǎn)的價格突然上漲，開始的價格上升后，人們就會看好那種資產(chǎn)，心理預(yù)期價格就會繼續(xù)上漲，此時投資者們就期望從金融資產(chǎn)價格變化中獲利，這種投機(jī)心理使得資產(chǎn)偏離本身的價值，價格被高估使得投機(jī)泡沫產(chǎn)生。

二、推進(jìn)投機(jī)性泡沫進(jìn)程的心理因素

推進(jìn)投機(jī)性泡沫進(jìn)程的心理因素主要有羊群效應(yīng)、過度自信和博傻心理

1.羊群效應(yīng).金融市場中的“羊群效應(yīng)”是指投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為②。在巨大的財(cái)富效應(yīng)的示范作用和人們的非理性預(yù)期下，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。投機(jī)性泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)是羊群效應(yīng)，因?yàn)樗碳だ孟⒃谌后w中不斷擴(kuò)散，投資者通過加入群體，個體在心理上產(chǎn)生一種相對安全感，對于風(fēng)險表示愿意承擔(dān)比以前更大的風(fēng)險。當(dāng)大量理性投資者根據(jù)羊群行為投機(jī)時，加大了金融市場上基礎(chǔ)價值與資產(chǎn)價格的偏離，加快了投機(jī)性泡沫的膨脹。

2.過度自信和博傻心理。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，市場上所有投資者都存在著過度自信。過度自信就是與其他交易者的信息相比，認(rèn)為自己的信息準(zhǔn)確度更高，市場投資者對資產(chǎn)的基礎(chǔ)價格都有著相當(dāng)?shù)淖孕懦潭龋率箖r格脫離了基礎(chǔ)價值，投機(jī)性泡沫不斷擴(kuò)大。當(dāng)價格上升的時候，投資者通常因?yàn)檫^度自信會忽略微小的不利消息，充分信任自己得到的利好消息。投機(jī)者過度自信最直接的結(jié)果就是導(dǎo)致低估了風(fēng)險，正式由于投機(jī)者在買賣金融資產(chǎn)時對自己信息的掌握過于自信使得他們忽略了風(fēng)險，投入大量的資金推高價格后使其偏離其基本價值，推大了泡沫的形成。在中國的并不成熟的股票市場上，投資者的過度自信心偏好更是突出。

博傻心理是指金融市場上尤其是股票市場上，投資者購買金融資產(chǎn)但是并不重視其基礎(chǔ)價值，購買的唯一原因是以后價格還會上漲，這樣未來會有更傻的人以更高的價格來接手。在泡沫膨脹的過程中，保持理性是一件痛苦又艱難的事情，與熱衷投機(jī)的人相比，保持冷靜和理智反倒顯得比較傻，跟不上潮流，尤其發(fā)現(xiàn)身邊的人都因?yàn)橥稒C(jī)得到了好處，這種誘惑使得投資者心理發(fā)生變化。投資者所關(guān)心的并不是其基礎(chǔ)價值，而是在群眾心理支配下市場對其估價。由于普遍存在的博傻心理，投機(jī)者很容易僥幸的推高價格，使得泡沫越堆越高。

3.反饋環(huán)理論。反饋環(huán)理論是指開始的價格上漲導(dǎo)致不斷的價格上漲，這是由于投資者需求的增加，初始的價格上漲的結(jié)果被反饋到了更高的價格中，投資者心理的預(yù)期通過價格上升被進(jìn)一步強(qiáng)化，形成了自我增強(qiáng)的反饋機(jī)制。在羊群行為和過度自信的基礎(chǔ)上，金融市場中的正反饋環(huán)效應(yīng)導(dǎo)致投機(jī)性泡沫膨脹，并不斷撐大泡沫。但是投機(jī)性泡沫可以不斷擴(kuò)大，卻不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，一旦市場上因?yàn)槟撤N原因比如需求停止時資產(chǎn)價格下跌，就很快會出現(xiàn)泡沫收縮的正反饋震蕩，下跌的價格進(jìn)一步導(dǎo)致投資者拋售手中的金融資產(chǎn)，這是金融資產(chǎn)的市場價格就會出現(xiàn)跳水式的暴跌，先前促使價格飛漲的羊群效應(yīng)以及過度自信會促使價格進(jìn)一步下跌。反饋環(huán)理論將投機(jī)性泡沫推高。

三、對于投機(jī)性泡沫的一些建議

金融泡沫理論范文第4篇

這個世紀(jì)大泡沫的形成有以下幾個背景：

①凡資本主義市場經(jīng)濟(jì)必有泡沫。這是一種“信心”產(chǎn)生與“信用”擴(kuò)張。兩者相互拉動，從而必然導(dǎo)致泡沫的邏輯。當(dāng)大家對未來普遍產(chǎn)生樂觀信心時。必然設(shè)法增加投資與消費(fèi)，若金融體系英雄所見略同，就會擴(kuò)增信貸。以信用擴(kuò)張來支持投資與消費(fèi)，故而，經(jīng)濟(jì)必增長繁榮，于是信心進(jìn)一步強(qiáng)化，于是信用再進(jìn)一步擴(kuò)張……這就終于出現(xiàn)了泡沫。而且，一發(fā)即不可能停止，直到泡沫脹大到破滅為止。

②很湊巧的，二戰(zhàn)結(jié)束以后出現(xiàn)的泡沫，又獲得了凱恩斯理論增加透支消費(fèi)與赤字財(cái)政主張的鼓勵。

③20世紀(jì)80年代以后，再加上以衍生性金融商品為內(nèi)涵的金融創(chuàng)新。及高杠桿的金融操作。 　④最后，是1971年美元與黃金脫鈞之后，美國獲得了獨(dú)占性的印鈔權(quán)，為所欲為地以紙鈔來套取各國的商品與資源，幾乎將所有國家都卷入了這個全球大泡沫的形成發(fā)展過程之中。

這①②③④分別是邏輯、理論、工具與魔法。四管齊下，一個全球化范圍的世紀(jì)長期大泡沫終于形成，而且一直發(fā)育到2008年，達(dá)到極限，然后破滅。

泡沫在長期發(fā)育過程中，與泡沫同比增長的是需求。不過，越到后來。需求中“虛”的成分就越大。換言之，被泡沫拉起的“虛需求”，越來越遠(yuǎn)大于“實(shí)需求”。但越來越大的“虛需求”，卻同比例拉起了一個也越來越大的“實(shí)供給”(產(chǎn)能)。

最終，泡沫破了，在最短時間內(nèi)，那個被拉成空前巨大的“虛需求”立刻被“打回原形”，回到了“實(shí)需求”的水平。但已被“虛需求”拉到很大的“實(shí)供給”卻還在那里，這就出現(xiàn)了巨大的產(chǎn)能過剩，大衰退因而出現(xiàn)。

大衰退其實(shí)就是巨大的全球需求的急劇萎縮。怎么辦?理論上只有兩種調(diào)整方式：①將過太的過剩產(chǎn)能逐步削減。這就需要持續(xù)的減產(chǎn)、裁員、倒閉，過程漫長也極為痛苦。②另一種，就是設(shè)法讓需求增加。需求更如何增加?“理論上”，有四種方式。也就是靠四種需求：

①基本性需求。顧名思義，這就是一個國家或全球，根據(jù)人口與所得而產(chǎn)生的需求，也就是前面所講的“實(shí)需求”。它會與時俱增，但通常較慢；有時可以用政策拉動，但拉過度，就會有后遺癥(例如通貨膨脹)。 　②破壞性需求。主要是指戰(zhàn)爭。20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條，其所以終結(jié)就與第二次世界大戰(zhàn)有關(guān)。

③創(chuàng)新性需求。指的是新發(fā)明。新發(fā)明就會產(chǎn)生前所未有的新需求。1873到1879年長達(dá)6年的“長蕭條”。其所以終結(jié)就與罐頭的發(fā)明引伸出很多需求有關(guān)。近代的例子就是互聯(lián)網(wǎng)。

如果泡沫太大，泡沫破滅之后，需求急劇萎縮導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩也就極為嚴(yán)重。這時，期待基本性需求的增長有點(diǎn)緩不濟(jì)急；破壞性需求又非所愿；創(chuàng)新性需求則可遇未必可求，還好，看看還有沒有第四種需求，就是――

金融泡沫理論范文第5篇

關(guān)鍵詞：金融支持；房地產(chǎn)市場；量價；局部均衡模型

中圖分類號：F293.338 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2012）10-0026-04

The Theoretical Framework of Impacts from FinancialSupport towards the Fluctuation of Real Estate Market'sboth Volume and Price

——A Correcting Partial Equilibrium Model

YANG Gang1，2， LI Yuan-yuan2， XIE Yong-kang2

（1.Zhejiang Forestry University， Hangzhou 332600；2. Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433）

Abstract： This paper constructs a partial equilibrium model of consumers and analyzes the influence from the way of theoretical framework. Result shows that financial support boomed the real estate market earlier than it would be， and brought the price rising rapidly so that the market went into the boom phase， but it also an important factor in the formation of the current bubble； Since the effects in the different stages are significantly different， it has an outstanding contribution to Chinese economic development， together with a huge potential risk， therefore shall implement some policies to exploit the positive impact and suppress its negative effects， in order to promote the real estate market develops stability and prosperity， and so that to promote the sustainable development of Chinese national economy.

Key words： financial support； real estate market； volume and price； partial equilibrium model

一、引言及文獻(xiàn)回顧

改革開放以來，我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個從起步到發(fā)展壯大的增長過程。但這個增長過程不是平穩(wěn)的，而是呈現(xiàn)出周期性波動增長的特點(diǎn)。自20世紀(jì)80年代房地產(chǎn)業(yè)開始形成至今，其發(fā)展過程大致經(jīng)歷了四個周期，當(dāng)前處在尚未完成的第四個周期。比較這幾個周期，人們能夠發(fā)現(xiàn)，我國本輪房地產(chǎn)市場大發(fā)展表現(xiàn)出了與前幾個周期明顯不同的特點(diǎn)：擴(kuò)張的時間長、上漲的幅度大，中間調(diào)整的時間短、幅度小，總體上漲趨勢明顯。在上漲的背后，有諸多因素推動：經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，城市化向縱深發(fā)展，政策面配套跟進(jìn)，尤其是金融支持起了重要的助推作用[1]。

金融支持是指各種對房地產(chǎn)市場的傾斜性金融政策，主要包括利率優(yōu)惠幅度、首付成數(shù)增減、貸款額度變化、直接融資與信托政策變化、金融創(chuàng)新許可程度、金融自由化程度、管理套利熱錢的松緊程度以及FDI流入房地產(chǎn)市場的許可范圍等，可以歸納為開發(fā)和消費(fèi)支持兩方面。我國房地產(chǎn)開發(fā)投資中外部融資一般超過70%，購房款來源中消費(fèi)貸款能高達(dá)80%，社會融資對我國房地產(chǎn)市場量價的波動影響巨大[2]。因此本文將用銀行貸款作為金融支持的主要變量之一，同時利率作為貨幣政策的重要價格調(diào)控手段，以其作為另一個主要變量，來研究金融支持對房地產(chǎn)市場的影響。

我國從20世紀(jì)80年代開始嘗試性地向房地產(chǎn)市場提供按揭貸款和其他金融支持，90年代初期開始在較大范圍內(nèi)推廣。但是由于需求未啟動、金融制度不完善、金融監(jiān)管不到位等原因?qū)е戮植糠康禺a(chǎn)投資泡沫膨脹，在國家宏觀調(diào)控和金融危機(jī)沖擊下泡沫迅速破滅，留下了巨大的后遺癥。1998年我國房地產(chǎn)改革正式啟動后，盡管潛在的市場需求巨大，但由于工資收入和房價相差懸殊，如果沒有配套政策，需求將還是無法啟動，由此房地產(chǎn)金融應(yīng)運(yùn)而生。在借鑒前期教訓(xùn)基礎(chǔ)上制定的一攬子金融支持政策，使我國住房改革獲得了巨大成功，房地產(chǎn)市場終于獲得了10多年的跨越式發(fā)展。可以說，在我國房地產(chǎn)市場大發(fā)展中，金融支持在正確的時間，總體上以正確的方式發(fā)揮了正確的作用。

關(guān)于金融支持對房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者都給予了關(guān)注和研究。大多數(shù)學(xué)者都同意金融支持能促進(jìn)房地產(chǎn)市場繁榮，但是支持過度會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。OECD經(jīng)濟(jì)部經(jīng)濟(jì)學(xué)家Christophe Andre[3]通過分析OECD18個國家最近15年房地產(chǎn)市場的特點(diǎn)，認(rèn)為金融市場的創(chuàng)新發(fā)展與房地產(chǎn)泡沫的生成有直接的關(guān)系，使該輪房地產(chǎn)市場周期表現(xiàn)出了與以往周期很多不同的特征：上漲幅度大、持續(xù)時間長、泡沫破裂速度更快。Davis[4]、Allen[5]、Wong Karjiu[6]等人在充分研究了20世紀(jì)90年代日本大泡沫膨脹與破裂造成巨大金融經(jīng)濟(jì)災(zāi)難后認(rèn)為，日本房價泡沫災(zāi)難是由于在房價上升期金融支持過度，沒有及時采取措施抑制泡沫，而泡沫破裂后又反應(yīng)遲鈍甚至幸災(zāi)樂禍袖手旁觀，以至于在災(zāi)難后相當(dāng)長時間內(nèi)對經(jīng)濟(jì)造成了難以估量的負(fù)面影響。

國內(nèi)相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在對貨幣政策影響房價的實(shí)證檢驗(yàn)方面，從理論上尋找調(diào)控依據(jù)的不多。在比較有限的文獻(xiàn)中，袁志剛和樊瀟彥[7]從房地產(chǎn)市場局部均衡出發(fā)討論了均衡價格中是否存在理性泡沫，為分析房地產(chǎn)泡沫形成及破滅的原因提供了一個簡明的分析框架，是一個較好的理論模型。楊剛等[8]通過對貨幣政策的數(shù)量手段和價格手段調(diào)控效果進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，數(shù)量手段的效果更顯著，因此在房價泡沫膨脹期間，應(yīng)更多地使用數(shù)量手段調(diào)控，效果將更快更顯著。魏瑋[9]的實(shí)證研究結(jié)果表明，金融支持中利率政策的沖擊效力明顯且持久，是調(diào)控房地產(chǎn)市場最有效的貨幣政策工具，而貨幣供給量沖擊對房地產(chǎn)場的影響并不顯著，因此應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持使用金融支持對房地產(chǎn)市場全面調(diào)控。

這些研究都表明，金融支持是影響房地產(chǎn)市場的一個關(guān)鍵因素：金融支持如果運(yùn)用得當(dāng)，能有力地促進(jìn)房地產(chǎn)市場的繁榮，但是支持過度將帶來泡沫。不過，對于金融支持在本輪我國房地產(chǎn)發(fā)展中的影響效果及影響方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)少有進(jìn)行全面和深入的理論研究。本文在修正了以往模型中一些缺陷的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個房地產(chǎn)市場的局部均衡模型，從理論框架上來研究金融支持對我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要影響，并就如何繼續(xù)發(fā)揮房地產(chǎn)金融的重要作用，防治其負(fù)面效應(yīng)提出針對性的政策建議。

二、沒有金融支持下房地產(chǎn)市場的局部均衡

1.沒有金融支持時消費(fèi)者的最優(yōu)選擇

在沒有金融支持的情況下，消費(fèi)者只能靠自己的積累來購房。假設(shè)條件為：①社會上只有兩代人，由于沒有金融支持，都需要靠自身儲蓄房款購房。第一代人已工作多年，有足夠積蓄在當(dāng)前購房；第二代剛參加工作尚無積蓄無力購房；②消費(fèi)者第i期收入為M1i，只消費(fèi)兩種商品：住房和另一種商品。住房H的面積為Qdi，價格為P1i；另一種商品C的數(shù)量為Q2i，價格為P2i；③房產(chǎn)面積能任意分割，供需均能按每單位進(jìn)行生產(chǎn)消費(fèi)；④消費(fèi)者的效用函數(shù)為U（Qd，Q2）=Ln（AQαdQβ2）。下面具體分析第一代人購房后，第二代人購房時市場的供需均衡狀況。

在沒有金融支持的情況下，第二代人每期住房消費(fèi)所受的約束條件為：

QdiP1i+Q2iP2i≤M1i

i=1，2…t，t為房產(chǎn)消費(fèi)面積累計(jì)達(dá)到消費(fèi)者目標(biāo)值的時間，則消費(fèi)者所獲得的總效用最大化可以表示成：

MaxQdiU（Qdi，Q2i）=∑ti=1Ln（AQdiαQ2iβ）

s.t.QdiP1i +Q2iP2i≤M1i

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

Qdi=αM1i /（α+β）P1i，P1i =αM1i /（α+β）Qdi

令Ωd=α/（α+β）作為購房系數(shù)，則：

P1iQdi=ΩdM1i

其中，P1i Qdi為第i期購買的房產(chǎn)價值，ΩdM1i為第i期的購房支出資金。

事實(shí)上，由于房產(chǎn)面積不能夠任意分割，消費(fèi)者不能將房產(chǎn)分期購買并加總，開發(fā)商亦不能根據(jù)需要逐步建房。消費(fèi)者只能將每期的購房資金積攢起來存在銀行中，當(dāng)攢夠了能購買目標(biāo)面積的房產(chǎn)時將儲蓄取出一次性付款購房。因此本文將假設(shè)條件收緊，去掉第二條假設(shè)，則購房行為與現(xiàn)實(shí)情況更接近：購房行為分成兩個階段，第一階段為儲蓄房款階段，將各期購房資金儲蓄在銀行中，存款利率為r，儲蓄期為t年；第二階段為在第t年取出房款購房，總購房款為∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i。由此在第t年購房時：

P1t=∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i /Qd

Qdt=∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1t（1）

2.沒有金融支持時開發(fā)商的最優(yōu)選擇

在沒有金融支持的情況下，開發(fā)商只能用自有資金開發(fā)房地產(chǎn)。假設(shè)條件為：①由于在儲蓄房款階段沒有市場需求，開發(fā)商就選擇不開發(fā)，而在第二階段即第t期集中開發(fā)以提高資金利用率，減少庫存降低成本。忽略開發(fā)周期以簡化模型；②開發(fā)商自有資金為M2t；③房地產(chǎn)開發(fā)需要2種要素L和K，其數(shù)量分別為X1t與X2t，價格分別為r1t與r2t；④開發(fā)商的生產(chǎn)函數(shù)為Qst=KX1taX2tb，其中a>0， b

在上述假設(shè)條件下，開發(fā)商開發(fā)房地產(chǎn)所受的約束條件為r1t X1t+r2tX2t≤M2t，開發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

MaxQst（X1t， X2t）=KX1taX2tb

s.t.r1t X1t +r2tX2t≤M2t

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

X1t=a M2t/（a+b）r1t，X2t=b M2t/（a+b）r2t

則最優(yōu)供應(yīng)量為：

Qst=K （a/r1t）a（b/r2t）bM2ta+b/（a+b）a+b

令Ωst=K （a/r1t）a（b/r2t）b/（a+b）a+b為開發(fā)商的開發(fā)系數(shù)，則：

Qst=ΩstM2ta+b（2）

3.沒有金融支持時的市場均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場出清的情況下，必然有Qdt =Qst，則根據(jù)式（1）、式（2），有：

∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i/P1t =ΩstMa+b2t

則均衡價格P1t①為：

①此時r與P1t正相關(guān)，是因?yàn)閞越高，消費(fèi)者積累的利息越多，因而購房能力越強(qiáng)，而短期內(nèi)供給有限，由此導(dǎo)致P1t上升。

②此時Qdt為第一代購房人的需求，因此式中的分子為此前t年的儲蓄房款，分母P1t變?yōu)楫?dāng)前價格P1。

三、金融支持下房地產(chǎn)市場的局部均衡

1.金融支持下消費(fèi)者的最優(yōu)選擇

由于金融支持提高了消費(fèi)者的購房能力，消費(fèi)者只需支付首付后即可辦理抵押貸款按揭購房。假設(shè)條件為：①社會上仍然只有兩代人，但是第二代消費(fèi)者現(xiàn)在能夠在金融支持下以按揭方式提前購房； ②其收入依然分為兩塊來消費(fèi)：支付每年按揭款Li，剩下的為其他消費(fèi)； ③消費(fèi)者按照等額本息還款，借款利率固定為r′，期限為t年，首付成數(shù)為1-θ，則每期的固定還款額Li=P1Qd*θ* r′（1+r′）t/[（1+r′）t-1] ；④設(shè) =θ*r′（1+r′）t/[（1+ r′）t-1]，銀行只需要根據(jù)消費(fèi)者當(dāng)前收入狀況來貸款，未來收入狀況與消費(fèi)面積以及按揭款無關(guān)，因此其所受的約束條件為*P1Qd +P2Q2≤M1；⑤消費(fèi)者效用函數(shù)仍然為U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQβ2）。

在以上假設(shè)條件下，第二代消費(fèi)者總效用最大化可以表示為：

MaxQdU（Qd，Q2i）=Ln（AQdαQβ2）

s.t. *P1Qd +P2Q2≤M1

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

Qd=ΩdM1/P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

另外，由于第一代消費(fèi)者已經(jīng)有足夠的儲蓄房款，既可以選擇向銀行貸款，也可以選擇全款購房，他們將全部參與購房，因此總均衡消費(fèi)量Qd′為：

Qd′=Qd+Qdt②

=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1（4）

2.金融支持下開發(fā)商的最優(yōu)選擇

在金融支持下開發(fā)商利用自有資金加上融資來建房，假設(shè)條件為：①開發(fā)融資額為L，為簡化模型融資利率也設(shè)為r′，則在市場出清條件下實(shí)際共有資金M2，=M2+（1-r′）L；②由于有金融支持，兩代人都能在第一期購房，因此不考慮開發(fā)周期時，開發(fā)商將在t=1時開始提供住房，生產(chǎn)函數(shù)不變；③2種生產(chǎn)要素的數(shù)量分別為X1與X2，價格分別為r1與r2；④開發(fā)商所受的約束條件為r1 X1 +r2X2≤M2，。

開發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

MaxQs（X1，X2）=KX1aX2b

s.t. r1X1 +r2X2≤M2，

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

X1= a M2′/（a+b）r1，X2=b M2′/（a+b）r2

則：

Qs=K （a/r1）a（b/r2）bM2，（a+b）/（a+b）a+b

令Ωs=K （a/r 1）a（b/r2）b/（a+b）a+b為開發(fā)商的開發(fā)系數(shù)，則：

Qs=ΩsM2，（a+b）（5）

3.金融支持下的市場均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場出清的情況下必然有Qd′=Qs，根據(jù)式（4）、式（5）有：

ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t + ∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1=ΩsM2，（a+b）

則均衡價格P1為：

P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]ΩsM2，（a+b）θr′（1+r′）t+∑ti=1（1+r）（t-1）ΩdM1iΩsM′2（a+b）（6）

四、在金融支持前后，消費(fèi)者的購房時間及均衡狀況比較

1.金融支持下購房時間t顯著提前

在金融支持前，儲蓄房款的時間 t為滿足QdtP1t=ΩdM1i的時間。t不是首要地取決于需求，而是取決于收入、利率、房價、目標(biāo)面積以及效用函數(shù)等，在其他幾方面一定的情況下收入將起決定作用。由于收入與房價的巨大差距，t將非常漫長，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場長時間無交易，住房需要受到明顯的壓抑。

在金融支持下，購房時間將取決于需要和首付成數(shù)、利率和收入等金融支持的力度大小。從一般國際規(guī)律看，只要每期按揭不超過收入的一半，能支付首付，這樣的購房人是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。假設(shè)房價收入比為10，僅靠儲蓄需要最少t=10年才能購房；而在金融支持下，如果首付2成，只需儲蓄t=2年即可購房，購房時間提前了8年；如果前期已有積蓄，則能夠馬上支付首付購房，市場立即啟動。

因此當(dāng)市場潛在需求大但是經(jīng)濟(jì)不景氣時，能夠通過房地產(chǎn)金融提前啟動房地產(chǎn)市場，作為經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)迅速拉動內(nèi)需對抗蕭條，擺脫不景氣狀態(tài)，避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。這從理論上證明在1998年亞洲金融危機(jī)中，我國開展住房市場改革，將房地產(chǎn)市場作為支柱產(chǎn)業(yè)加大金融支持力度是正確決策。在房地產(chǎn)金融的支持下，我國樓市迅速擺脫低迷狀況提前進(jìn)入繁榮期，對迅速啟動內(nèi)需對抗金融危機(jī)起了重要作用。

2.金融支持下均衡數(shù)量變化及主要金融影響因素

根據(jù)式（1）和式（4），金融支持后的房產(chǎn)均衡消費(fèi)數(shù)量變化為：

Q′=Qd′-Qdt=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

Q′>0是顯而易見的，因此金融支持下均衡消費(fèi)量將顯著上升。

與金融支持相關(guān)的幾個重要變量，其一階偏導(dǎo)為：

Q，/r′

Q，/θ

可見通過調(diào)低貸款利率和降低首付成數(shù)等手段提供金融支持，房地產(chǎn)市場的均衡數(shù)量Q將比沒有金融支持時增加，由此推動房地產(chǎn)市場從蕭條進(jìn)入繁榮階段。同時要認(rèn)識到，金融手段對房地產(chǎn)市場的影響巨大而深遠(yuǎn)，因此把握好支持的“度”特別重要，避免過于激進(jìn)埋下隱患，尤其是首付成數(shù)，不能低于2成，否則風(fēng)險將非常大。

3.金融支持下均衡價格變化及主要金融影響因素

將沒有金融支持下的均衡價格作為基礎(chǔ)價格，將金融支持下的均衡價格減去基礎(chǔ)價格的差值就是金融支持帶來的價格效應(yīng)。根據(jù)式（3）和式（6），金融支持下的價格效應(yīng)P′為：

P′=P1-P1t①=ΩdM1[（1+r′）r-1]ΩsM1（a+b）2θr′（1+r′）+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM′2（a+b）-∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM2a+b

①價格差實(shí)際上可以理解為：金融支持下兩代人同時購房的均衡價格，與金融支持前只有第一代人單獨(dú)購房時均衡價格的差。因此金融支持前的價格P1t中的分母變?yōu)棣竤M2a+b。

在其他條件不變的情況下，隨著L增加，P′將逐漸下降，但不會下降為負(fù)值，尤其是在現(xiàn)實(shí)情況下，考慮到房地產(chǎn)開發(fā)周期的客觀存在，房產(chǎn)供給存在一定的滯后性，而金融支持下房產(chǎn)需求卻在短期內(nèi)迅速增加，由此帶來實(shí)際均衡價格迅速攀升，使金融支持的價格效應(yīng)非常突出。進(jìn)入繁榮期后如果不及時降低支持力度，價格泡沫的產(chǎn)生與膨脹將不可避免。

與金融支持相關(guān)的重要變量，其一階偏導(dǎo)為：

P′/r′

P′/θ

P′/M2′

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

從以上理論模型分析可見，金融支持對我國房地產(chǎn)市場具有重大影響，金融支持不僅提前了消費(fèi)者購房時間，使我國房地產(chǎn)市場在1998年提前啟動，迅速擺脫了亞洲金融危機(jī)的沖擊，量價齊升進(jìn)入繁榮階段，這是金融支持主要的正面效應(yīng)。

正是由于金融支持的價格效應(yīng)巨大，在繁榮期如果不通過利率、首付成數(shù)、房地產(chǎn)類融資等及時降低支持力度，將會導(dǎo)致價格泡沫的形成與膨脹，這是其最大的負(fù)面效應(yīng)。隨著我國金融支持力度的震蕩向上，金融支持與房價的正反饋效應(yīng)啟動，推動價格不斷走高使當(dāng)前我國房價泡沫明顯。戴德梁行研究報(bào)告顯示，2010年上海房價收入比已高達(dá)24.5，泡沫化態(tài)勢明顯，并有向二三線城市擴(kuò)散的趨勢，說明金融支持過度的最大負(fù)面效應(yīng)已在我國體現(xiàn)得非常充分。

2.政策建議

以上都是基于完全競爭條件下的市場均衡狀況分析。從本文的實(shí)證分析中可見，在我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，房地產(chǎn)市場不是一個純粹的競爭性市場，而是受到政府、房地產(chǎn)企業(yè)以及銀行等強(qiáng)勢參與者的干預(yù)，使金融支持對房地產(chǎn)市場的影響盡管在總體上與理論分析相吻合，但是仍然表現(xiàn)出許多與理論分析不一致的方面[11，12]。

對房地產(chǎn)市場而言，由于金融支持是一柄雙刃劍，既能促進(jìn)房地產(chǎn)市場繁榮，又會導(dǎo)致泡沫，而一旦泡沫破裂將嚴(yán)重打擊金融和經(jīng)濟(jì)，因此怎樣充分利用金融支持的積極效應(yīng)，避免及抑制其不利影響就非常關(guān)鍵。

（1）在經(jīng)濟(jì)衰退期加大金融支持力度，如適當(dāng)降低首付成數(shù)、降低及提供優(yōu)惠利率、提高開發(fā)商和購房人的融資額度，將房地產(chǎn)金融作為反衰退與抗通縮的有效工具之一，在我國目前城市化進(jìn)程的關(guān)鍵時期，其效果將非常顯著。

（2）遏制泡沫最佳時機(jī)是泡沫剛剛形成之時，一旦泡沫膨脹后，調(diào)控將面臨兩難困境。在房地產(chǎn)市場明顯繁榮后，應(yīng)該及時降低支持力度，防止泡沫的產(chǎn)生及膨脹。如果等到泡沫膨脹后才去擠壓甚至戳破，將比泡沫膨脹前采取積極預(yù)防措施付出高昂得多的代價，美國、日本及東南亞金融危機(jī)就是前車之鑒。我國2003年開始進(jìn)行房地產(chǎn)市場調(diào)控，很快取得了明顯效果，房價過快上漲勢頭在一定程度上得到了遏制，但由于政策在2005年又開始松動，錯過了遏制泡沫的最佳時機(jī)，使得我國房價調(diào)控在當(dāng)前內(nèi)憂外患中面臨兩難困境，因此在今后政策實(shí)施過程中務(wù)必吸取這個重大教訓(xùn)。

（3）我國房地產(chǎn)泡沫近年來明顯膨脹的情況下，必須從供需兩方面同時著手?jǐn)D泡沫，綜合運(yùn)用各種金融手段，如提高首付成數(shù)和利率、收縮房地產(chǎn)類貸款等數(shù)量和價格工具。對開發(fā)融資的理論與實(shí)際影響相背離所反映出的問題，要引起足夠的重視，加強(qiáng)引導(dǎo)使融資真正流向房地產(chǎn)開發(fā)以增加有效供給；對投機(jī)如購買多套房、異地購房等，要從消費(fèi)金融上加以抑制[11]。

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